[摘 要]在發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)上，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是非常重要的組成部分，它是金融市場(chǎng)發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物。其有利于解決我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展所存在的中小企業(yè)融資難、投資者缺乏投資渠道等問(wèn)題。資產(chǎn)證券化的法律結(jié)構(gòu)決定各主體間的法律關(guān)系，文章從我國(guó)的資產(chǎn)證券化現(xiàn)有模式切入，探討其核心法律關(guān)系。

[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)證券化；法律關(guān)系；法律結(jié)構(gòu)；融資

資產(chǎn)證券化是指以特定基礎(chǔ)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過(guò)結(jié)構(gòu)化方式進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動(dòng){1}。目的是盤(pán)活存量資產(chǎn)，提升資金與資產(chǎn)的使用效率。我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在2005年開(kāi)始進(jìn)行試點(diǎn)，曾因次貸危機(jī)停滯數(shù)年，于2012年重新啟動(dòng)，目前正進(jìn)行第三輪試點(diǎn){2}，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由試點(diǎn)轉(zhuǎn)常規(guī)的條件已較為成熟。其較傳統(tǒng)融資方式具有巨大優(yōu)勢(shì)，使得在金融創(chuàng)新方面有突出表現(xiàn)的阿里巴巴等公司業(yè)已參與其中{3}。

一、資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)交易結(jié)構(gòu)及特征

（一）資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)交易結(jié)構(gòu)（以公司型特定目的機(jī)構(gòu)為例）

原始權(quán)益人作為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，將需要證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移（真實(shí)銷(xiāo)售）給某特定目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，簡(jiǎn)稱(chēng)SPV），特定目的機(jī)構(gòu)將該證券化資產(chǎn)打包組合后向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，然后特定目的機(jī)構(gòu)將發(fā)行收入支付給原始權(quán)益人（發(fā)起人），特定目的機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)用該證券化資產(chǎn)未來(lái)的產(chǎn)生現(xiàn)金流償還投資者本息，投資者可以在該證券存續(xù)期間選擇在證券市場(chǎng)上交易變現(xiàn)或選擇持有到期取得證券的本息。

（二）資產(chǎn)證券化的特征

1.資產(chǎn)信用融資。資產(chǎn)一旦轉(zhuǎn)移（真實(shí)銷(xiāo)售）特定目的機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)與原始權(quán)益人即切斷法律上的資產(chǎn)歸屬關(guān)系。最終投資者的權(quán)益償付是否實(shí)現(xiàn)，僅取決于資產(chǎn)本身，與原始權(quán)益人無(wú)關(guān)。投資者僅考慮資產(chǎn)本身的信用，不考慮原始權(quán)益人的信用狀況。

2.表外融資。表外融資是指實(shí)質(zhì)債務(wù)不體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表的融資方式。采用資產(chǎn)證券化的融資方式獲取的資金不直接反映在負(fù)債表，但形成的收益及經(jīng)營(yíng)成果在利潤(rùn)表中體現(xiàn)，能維護(hù)企業(yè)形象，降低負(fù)債率。對(duì)于銀行而言，將信貸資產(chǎn)證券化能提高銀行資本充足率，進(jìn)而增加貸款額度；另外，還有利于銀行資金池表外非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)合規(guī)。{4}

3.有利于緩解錯(cuò)配困境。錯(cuò)配困境即存款期限和貸款期限不一致造成的時(shí)而資金閑置時(shí)而流動(dòng)性不足的問(wèn)題，本質(zhì)上是資金時(shí)間分配不合理。我國(guó)銀行及企業(yè)資產(chǎn)長(zhǎng)期化、負(fù)債短期化趨勢(shì)明顯，期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配十分突出。將資產(chǎn)證券化能夠盤(pán)活存量，緩解錯(cuò)配困境。

4.安全性強(qiáng)。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至SPV后，資產(chǎn)或資產(chǎn)池與原始權(quán)益人即實(shí)現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，有效降低投資者及原資產(chǎn)權(quán)益人的風(fēng)險(xiǎn)?；谫Y產(chǎn)證券化的特殊法律性質(zhì)，原資產(chǎn)權(quán)益人能夠避免傳統(tǒng)融資方式（如擔(dān)保方式）帶來(lái)的一系列限制和風(fēng)險(xiǎn)。

二、我國(guó)資產(chǎn)證券化現(xiàn)有模式分析

資產(chǎn)證券化的法律結(jié)構(gòu)可采用公司或信托形式，也可采用有限合伙等形式。大多數(shù)大陸法系國(guó)家在正式開(kāi)展本土資產(chǎn)證券化前，多采用離岸交易方式，在國(guó)外設(shè)立SPV發(fā)行證券。我國(guó)最早的資產(chǎn)證券化實(shí)踐也采用這一方式，三亞地產(chǎn)投資券即是通過(guò)在開(kāi)曼群島設(shè)立公司使之充當(dāng)SPV，最終完成資產(chǎn)證券化{5}。隨著我國(guó)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的不斷深入，目前已經(jīng)形成了三套具有中國(guó)特色的試點(diǎn)模式：一是以人民銀行和銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化模式；二是以證監(jiān)會(huì)為主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化（專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃）模式；三是銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)推出的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）模式。

（一）簡(jiǎn)析我國(guó)現(xiàn)有資產(chǎn)證券化模式

1.信貸資產(chǎn)證券化模式。該模式主要針對(duì)的資產(chǎn)為銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)，發(fā)行的證券在銀行間債券市場(chǎng)流通，基本法律結(jié)構(gòu)為信托，由中國(guó)人民銀行及銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管和實(shí)施試點(diǎn)。

依照我國(guó)《信托法》第15條規(guī)定：“信托財(cái)產(chǎn)與委托人未設(shè)立信托的其它財(cái)產(chǎn)相區(qū)別”?；凇缎磐蟹ā方⒌男磐匈Y產(chǎn)本身就具有財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性的特征，并且比同樣能夠?qū)崿F(xiàn)財(cái)產(chǎn)獨(dú)立的公司SPV形式更具可操作性?！豆痉ā穼?duì)于公司的設(shè)立、經(jīng)營(yíng)及利潤(rùn)分配等都有嚴(yán)苛要求，如《公司法》規(guī)定公司設(shè)立需有固定的經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所和必要的經(jīng)營(yíng)條件，公司當(dāng)年稅后利潤(rùn)應(yīng)當(dāng)提取利潤(rùn)的10%列入法定公積金等，以上規(guī)定均和資產(chǎn)證券化事實(shí)上僅需要“空殼公司”的需求相左。采用信托方式已是目前我國(guó)立法體例下資產(chǎn)證券化的最優(yōu)選擇。其不足在于，由于我國(guó)信托登記制度尚未建立，資產(chǎn)是否已屬于信托財(cái)產(chǎn)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)及證明方式易發(fā)生爭(zhēng)議。

2.企業(yè)資產(chǎn)證券化（專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃）模式。該模式通常針對(duì)的資產(chǎn)為未來(lái)可產(chǎn)生現(xiàn)金流的非金融機(jī)構(gòu)企業(yè)資產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)益，2013年3月頒布的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》將信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利納入其范圍，資產(chǎn)類(lèi)型進(jìn)一步得以擴(kuò)充，已不再局限于企業(yè)資產(chǎn)；其法律屬性可以是債權(quán)、收益權(quán)或所有權(quán)；發(fā)行的證券最終在滬深交易所流通。該模式的法律依據(jù)主要為《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》、《合同法》等法規(guī)，由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管和實(shí)施試點(diǎn)。作為整個(gè)模式核心的SPV由“專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”來(lái)承擔(dān)，但因“專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”并非法律上的主體，故實(shí)踐中，由受托機(jī)構(gòu)與原始權(quán)益人直接簽署委托或者買(mǎi)賣(mài)合同，從而存在“風(fēng)險(xiǎn)隔離”不徹底等問(wèn)題。

3.資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）模式。資產(chǎn)支持票據(jù)是指非金融企業(yè)以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持，在銀行間市場(chǎng)發(fā)行的一種債務(wù)融資工具。資產(chǎn)支持票據(jù)的發(fā)展起步在三種模式中最晚。2012 年8 月，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，資產(chǎn)支持票據(jù)模式正式推出。資產(chǎn)支持票據(jù)由銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)審批和監(jiān)管，其證券化資產(chǎn)類(lèi)型與企業(yè)資產(chǎn)證券化模式接近。鑒于該模式風(fēng)險(xiǎn)隔離措施較為模糊，理論界對(duì)于該模式是否屬于真正的資產(chǎn)證券化尚有爭(zhēng)議。

（二）我國(guó)資產(chǎn)證券化模式比較

從三種資產(chǎn)證券化模式的發(fā)展歷程和特點(diǎn)看，信貸資產(chǎn)證券化是最早啟動(dòng)的模式，其相關(guān)的監(jiān)管文件、會(huì)計(jì)處理及制度設(shè)計(jì)等是三種模式中最成熟的。企業(yè)資產(chǎn)證券化雖然配套制度不如信貸資產(chǎn)證券化完備，但是為非金融企業(yè)提供了一條直接融資的渠道，實(shí)踐過(guò)程中，融資成本大大低于銀行貸款利率。資產(chǎn)支持票據(jù)起步最晚，它最大特點(diǎn)是《資產(chǎn)支持票據(jù)指引》未設(shè)定資產(chǎn)支持票據(jù)的交易結(jié)構(gòu)，故預(yù)留了很大的創(chuàng)新空間；另外，其采取注冊(cè)制的融資方式，私密性強(qiáng)。

三、資產(chǎn)證券化法律關(guān)系分析

資產(chǎn)證券化的法律關(guān)系依托于采取何種法律結(jié)構(gòu)，不同的法律結(jié)構(gòu)會(huì)形成不同的法律關(guān)系。其核心法律關(guān)系可以是委托、代理、信托及其他法律關(guān)系{6}，上文介紹的資產(chǎn)證券化模式本身就已經(jīng)決定了其法律關(guān)系。我國(guó)現(xiàn)行試點(diǎn)的三種資產(chǎn)證券化模式，資產(chǎn)支持票據(jù)模式因缺乏明確的法律結(jié)構(gòu)難以分析法律關(guān)系，其余兩種模式在法律關(guān)系上的差異主要集中在原始權(quán)益人與受托機(jī)構(gòu)（管理人）之間的法律關(guān)系，其余法律關(guān)系則圍繞著核心法律關(guān)系進(jìn)行調(diào)整。

法律關(guān)系復(fù)雜是資產(chǎn)證券化的一大特點(diǎn)，各種復(fù)雜法律關(guān)系貫徹業(yè)務(wù)的全過(guò)程。下文分別分析兩種模式中的主要法律關(guān)系：

（一）信貸資產(chǎn)證券化模式

1.原始權(quán)益人與受托機(jī)構(gòu)簽署信托合同，成立信托法律關(guān)系；2.受托機(jī)構(gòu)將信托財(cái)產(chǎn)委托貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)（鑒于原始權(quán)益人對(duì)該信貸資產(chǎn)最為熟悉，通常交回原始權(quán)益人）代為管理，成立委托（代理）法律關(guān)系；3.信用增級(jí)機(jī)構(gòu)提供保證、物權(quán)抵質(zhì)押、現(xiàn)金抵押賬戶(hù)等擔(dān)保方式，與資產(chǎn)支持證券持有人成立擔(dān)保法律關(guān)系；4.受托機(jī)構(gòu)與資金保管機(jī)構(gòu)簽訂保管合同，成立資產(chǎn)保管法律關(guān)系；5.受托機(jī)構(gòu)與證券登記托管機(jī)構(gòu)形成行紀(jì)法律關(guān)系或托管法律關(guān)系。

（二）企業(yè)資產(chǎn)證券化（專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃）模式

1.資產(chǎn)支持證券持有人與管理人簽署委托合同（或認(rèn)購(gòu)合同），成立委托（或買(mǎi)賣(mài)）關(guān)系；2.管理人向原始權(quán)益人購(gòu)買(mǎi)（或受托管理）基礎(chǔ)資產(chǎn)，與之成立買(mǎi)賣(mài)（或委托）合同關(guān)系；3.信用增級(jí)機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保，與資產(chǎn)支持證券持有人成立擔(dān)保關(guān)系；4.管理人與資金管理機(jī)構(gòu)簽訂保管合同，成立資產(chǎn)保管關(guān)系；5.管理人與證券登記托管機(jī)構(gòu)形成行紀(jì)法律關(guān)系或托管法律關(guān)系。

原始權(quán)益人（發(fā)起人）與受托機(jī)構(gòu)之間的法律關(guān)系是整個(gè)資產(chǎn)證券化法律關(guān)系中的核心?！缎刨J資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》將信貸資產(chǎn)證券化模式下的原始權(quán)益人（發(fā)起人）與受托機(jī)構(gòu)之間的法律關(guān)系定性為信托關(guān)系，而企業(yè)資產(chǎn)證券化模式則未將信貸關(guān)系引入模式中。其深層原因在于我國(guó)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的金融體系，證券業(yè)由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，信托業(yè)由銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管，經(jīng)營(yíng)性信托關(guān)系有嚴(yán)格的主體限制。故由證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化模式項(xiàng)下，核心法律關(guān)系未能被認(rèn)定為信托關(guān)系，不得不轉(zhuǎn)向類(lèi)似私募的方式，從委托（代理）關(guān)系、買(mǎi)賣(mài)合同關(guān)系中尋求法律依據(jù)。但采用此方法存有法律風(fēng)險(xiǎn)。在代理關(guān)系中，被代理人可隨時(shí)撤銷(xiāo)代理，顯然信托關(guān)系更適合作為資產(chǎn)證券化的操作手段?；谛磐嘘P(guān)系在資產(chǎn)管理中的優(yōu)越性，更有學(xué)者認(rèn)為，未來(lái)立法過(guò)程中，應(yīng)把所有資產(chǎn)管理的核心法律關(guān)系都認(rèn)定為信托關(guān)系{7}。

四、結(jié)語(yǔ)

厘清資產(chǎn)證券化過(guò)程中的法律關(guān)系，對(duì)于將資產(chǎn)證券化這一創(chuàng)新金融產(chǎn)品納入我國(guó)法律體系具有重要意義。當(dāng)前，由于我國(guó)資產(chǎn)證券化方面并未制定專(zhuān)門(mén)法律，部分實(shí)踐過(guò)程與現(xiàn)有法律相沖突，存在法律性質(zhì)模糊、法律程序不明朗等問(wèn)題，需要盡快研究制定專(zhuān)門(mén)的資產(chǎn)證券化法律，以推動(dòng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的規(guī)范化發(fā)展。

注釋

{1}資產(chǎn)證券化的定義學(xué)術(shù)界并無(wú)定論，此文采用《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第2條對(duì)其的定義。

{2}“第三輪信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)將啟動(dòng)，規(guī)模約2000億”，《云南信息報(bào)》，2013年8月21日。

{3}洪偌馨，蔣飛，唐文之：“阿里金融再攪局：首試小貸資產(chǎn)證券化”，《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》，2013年7月5日。

{4}曲瑞雪，張冉，湯雅婷：“‘非標(biāo)’資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化”，《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》，2013年5月27日。

{5}陳榮湘：“資產(chǎn)證券化及其在我國(guó)的運(yùn)用”，《現(xiàn)代管理科學(xué)》，2004年第4期。

{6}劉柏榮：“資產(chǎn)證券化可探索多種法律關(guān)系共存”，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》，2013年4月13日。

{7}吳曉靈：“財(cái)富管理市場(chǎng)與資本市場(chǎng)發(fā)展——兼談證券投資基金法修改”，清華大學(xué)五道口金融家大講堂，2013年4月3日。

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[5]徐建秋.資產(chǎn)證券化法律問(wèn)題研究[M].沈陽(yáng)師范大學(xué)出版社，2008年版.

[作者簡(jiǎn)介]李恩惠，浙江溫州人，浙江智仁律師事務(wù)所。