中圖分類號(hào)：C93文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

摘要：私募股權(quán)融投資是當(dāng)今金融創(chuàng)新的熱點(diǎn)問題，作為一種創(chuàng)造性極強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，但本身所具有的不透明性，流動(dòng)性差等特征又使其在運(yùn)作過程中面臨許多內(nèi)生的和外生的風(fēng)險(xiǎn)，合理管理和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)是私募股權(quán)投資研究中的重要課題。本文研究私募股權(quán)投資資模式下的風(fēng)險(xiǎn)管理，從宏觀和微觀兩大角度分析私募股權(quán)融資存在的風(fēng)險(xiǎn)，包括政策法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與退出風(fēng)險(xiǎn)等宏觀風(fēng)險(xiǎn)和融資企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)、委托代理風(fēng)險(xiǎn)等微觀風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)；風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避

第1章私募股股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)

1.1宏觀方面：

1.1.1政策法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

一般而言，新興金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)比發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)大，其共同的原因是新興市場(chǎng)的不成熟性所導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)居高不下。我國私募股權(quán)融資目前還處于“灰色地帶”，尚未取得合法地位，如何能發(fā)揮其市場(chǎng)敏銳性強(qiáng)、轉(zhuǎn)變能力強(qiáng)的特點(diǎn)，同時(shí)采取有效監(jiān)管防范起所能帶來的風(fēng)險(xiǎn)具有重大意義。相對(duì)于私募股權(quán)融資市場(chǎng)需求迅速擴(kuò)張，我國無論是相關(guān)專項(xiàng)法律還是金融當(dāng)局監(jiān)管都顯得滯后于市場(chǎng)發(fā)展需求。因?yàn)樗侥蓟顒?dòng)涉及到不同國家和地區(qū)的參與方，涉及到不同國家的投資和融資主體。而且在司法協(xié)助、法律互相承認(rèn)等方面還有大量的工作處于真空。目前我國私募基金司法解釋仍處于論證階段，因此無法從法律條文中找到明確的解釋，有關(guān)部門也并未就此作出相應(yīng)的說明。由于缺乏系統(tǒng)的政策法規(guī)，而市場(chǎng)又有大量需求，各監(jiān)管部門為了促進(jìn)其管轄的機(jī)構(gòu)進(jìn)人私募基金市場(chǎng)，于是根據(jù)自己需求，紛紛出臺(tái)了自己的制度體系，這就使得理財(cái)市場(chǎng)、QDII（合格境內(nèi)投資者）監(jiān)管上的非統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)現(xiàn)象延伸到私募股權(quán)投資基金領(lǐng)域。

1.1.2市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

私募股權(quán)投資本身是一種市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)行為，一些市場(chǎng)因素的不確定性也會(huì)帶來風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指由于私募市場(chǎng)行情變動(dòng)引起投資實(shí)際收益率偏離預(yù)期收益率的可能性。私募市場(chǎng)往往是和證券市場(chǎng)變動(dòng)聯(lián)系在一起的。投資組合中的市場(chǎng)變量如利率、匯率、證券價(jià)格不利變化帶來的資產(chǎn)價(jià)值下降都產(chǎn)生市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

1.1.3退出過程風(fēng)險(xiǎn)

我國很多的私募股權(quán)投資的企業(yè)選擇去海外上市，我國場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)過于統(tǒng)一、也過于嚴(yán)格，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)則不允許把所上市的、交易的企業(yè)進(jìn)行股權(quán)分割，而規(guī)定必須整體轉(zhuǎn)讓，這樣就影響了企業(yè)的競(jìng)價(jià)價(jià)格。目前國家又針對(duì)兩頭在外投資模式的PF設(shè)置了更高的門檻，規(guī)定準(zhǔn)備海外上市的企業(yè)必須先進(jìn)行外匯登記。退出過程中的風(fēng)險(xiǎn)我國境內(nèi)主板市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，對(duì)上市公司的股本總額、發(fā)起人認(rèn)購的股本數(shù)額、企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和無形資產(chǎn)比例都有嚴(yán)格要求；中小企業(yè)難于登陸主板市場(chǎng)，而新設(shè)立的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)“僧多粥少”，難于滿足企業(yè)上市的需求；產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)性質(zhì)功能定位不清，缺乏統(tǒng)一、透明、科學(xué)的交易模式和統(tǒng)一的監(jiān)管，這無疑又為特定私募股權(quán)投資基金投資者增加了退出風(fēng)險(xiǎn)。

1.2微觀方面：

在私募股權(quán)投資中，由于存在較高的委托代理成本和企業(yè)價(jià)值評(píng)估的不確定性，使得私募股權(quán)投資基金具有較高的風(fēng)險(xiǎn)。其風(fēng)險(xiǎn)問題主要包括以下幾類：

1.2.1融資企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)

（1）融資前期資金投入的風(fēng)險(xiǎn)

投資方與融資企業(yè)和金融顧問需要從資金來源，多方談判、取得承諾、準(zhǔn)備法律協(xié)議、安排資金入帳，這一系列工作往往要花費(fèi)數(shù)月乃至幾年的時(shí)間才有結(jié)果，市場(chǎng)需求、資源、能源、交通以及國家政策、法律法規(guī)、社會(huì)化服務(wù)水平的調(diào)研不足，誤導(dǎo)報(bào)價(jià)策略，都會(huì)造成交易談判流產(chǎn)。

（2）企業(yè)融資過渡失敗的風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)融資過渡的失敗，本質(zhì)上是在實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資者資金介入之后，未能有效轉(zhuǎn)化為原融資企業(yè)和新企業(yè)投資者雙方的關(guān)系，未能實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)融資企業(yè)由企業(yè)成員管理向?qū)I(yè)化管理過渡的問題。這一問題的根源之一在于未能有效實(shí)現(xiàn)管理層對(duì)投資企業(yè)的價(jià)值貢獻(xiàn)，另一方面在于沒有充分利用激勵(lì)機(jī)制，以確保投資者和融資企業(yè)之間的利益以資本份額等形式予以平衡，使得雙方對(duì)于合作公司價(jià)值創(chuàng)造貢獻(xiàn)。

（3）運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)

運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)是指融資項(xiàng)目投產(chǎn)運(yùn)營后，生產(chǎn)產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)值不足償還融資款或者產(chǎn)量不達(dá)標(biāo)所引起的風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)突出的問題是融資項(xiàng)目能否生產(chǎn)出合格產(chǎn)品和順利售出產(chǎn)品，足以用來歸還貸款，并且最后給投資者提供滿意的投資收益率。

（4）技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)

技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)是指由于采用的新技術(shù)不成熟或者出現(xiàn)技術(shù)故障引起的風(fēng)險(xiǎn)。融資項(xiàng)目運(yùn)營過程中需要在使用成熟技術(shù)和創(chuàng)新技術(shù)之間做出選擇，創(chuàng)新技術(shù)雖然可提高效率，但也容易出現(xiàn)技術(shù)難題從而產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。

1.2.2價(jià)值評(píng)估帶來的風(fēng)險(xiǎn)

在私募股權(quán)投資基金過程中，對(duì)被投資項(xiàng)目進(jìn)行的價(jià)值評(píng)估決定的投資方在被投資企業(yè)中最終的股權(quán)比重，過高的評(píng)估價(jià)值將導(dǎo)致投資收益率的下降。但由于私募股權(quán)投資的流動(dòng)性差，未來現(xiàn)金流入和流出不規(guī)則、投資成本高以及未來市場(chǎng)、技術(shù)和管理等方面可能存在很大的不確定性，是的投資的價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)成為私募股權(quán)投資基金的直接風(fēng)險(xiǎn)之一。

1.2.3知識(shí)產(chǎn)權(quán)方面存在的風(fēng)險(xiǎn)

這一點(diǎn)對(duì)科技型企業(yè)具有特殊意義，私募股權(quán)投資尤其是創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資看中的是被投資企業(yè)的核心技術(shù)，若對(duì)核心技術(shù)的所有權(quán)上存在瑕疵（如該技術(shù)屬于創(chuàng)業(yè)人員在原用人單位的職務(wù)發(fā)明），顯然會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)資本的進(jìn)入，甚至承擔(dān)違約責(zé)任或締約過失責(zé)任。對(duì)于這一風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)一定要通過專業(yè)人士的評(píng)估，確認(rèn)核心技術(shù)的權(quán)利歸屬。

第2章風(fēng)險(xiǎn)管理

2.1私募股權(quán)投資的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)管理原則

（1）風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬相對(duì)應(yīng)的原則。冒必要的風(fēng)險(xiǎn)，自己能承擔(dān)并且愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，以提高總體效益和提高對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的掌控水平。

（2）整體優(yōu)化的原則。追求資源、信息、能力的最大匹配，達(dá)到協(xié)同的最優(yōu)。

（3）長遠(yuǎn)發(fā)展和當(dāng)前利益相結(jié)合的原則。利益的追逐和風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)，應(yīng)追求與企業(yè)的發(fā)展階段相適應(yīng)、切合企業(yè)實(shí)際和進(jìn)一步發(fā)展的要求。

（4）彈性原則。將成型的東西固化，同時(shí)追求對(duì)例外事項(xiàng)、意外事項(xiàng)的靈活掌握和裁斷。

2.2建議

私募股權(quán)投資是一種高收益的投資方式，伴隨著高收益的是高風(fēng)險(xiǎn)。隨著私募股權(quán)投資行業(yè)的不斷發(fā)展，已經(jīng)形成了許多行之有效的風(fēng)險(xiǎn)控制方法。鑒于上述種種問題和障礙，為促進(jìn)私募股權(quán)投資基金在我國持續(xù)健康發(fā)展，應(yīng)著力解決以下方面問題：

2.2.1政策法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)防范與控制

（1）完善相關(guān)法律、規(guī)范相關(guān)行為。對(duì)外資進(jìn)入、投資范圍、境外投資、上市等相關(guān)的規(guī)章制度要配套、完善。一些不必要的限制要及時(shí)解除，一些法規(guī)要有清晰的操作細(xì)則，對(duì)那些創(chuàng)新的業(yè)務(wù)要留有一定的創(chuàng)新空間及合理的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。我國政府應(yīng)該確定統(tǒng)一的監(jiān)管部門，制定合理有效的監(jiān)管體制，明確監(jiān)管內(nèi)容，將監(jiān)管的重點(diǎn)放在風(fēng)險(xiǎn)控制和信息披露方面。風(fēng)險(xiǎn)控制和加強(qiáng)信息披露是控制私募股權(quán)投資基金的有效方法。

（2）在法律和政策層面上明確基金管理公司、投資者等各方主體的進(jìn)人門檻，掃除制約私募股權(quán)投資基金健康發(fā)展的法律障礙。

（3）強(qiáng)化道德風(fēng)險(xiǎn)的法律上的監(jiān)管。加大違法成本，明確行為規(guī)范，強(qiáng)調(diào)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任。

2.2.2市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范與控制

（1）建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。效仿國外金融機(jī)構(gòu)的成功經(jīng)驗(yàn)，設(shè)立獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控部門，并以它為核心建立私募股權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控制度體系。在短期內(nèi)，按照我國資本市場(chǎng)目前所處的發(fā)展階段，建立一套比較直觀的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系，來監(jiān)控企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴露頭寸和風(fēng)險(xiǎn)承受能力；在長期內(nèi)，并在原有風(fēng)險(xiǎn)管理基礎(chǔ)上，積極推廣采用兩種比較成熟實(shí)用的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)：“VaR法”和“壓力實(shí)驗(yàn)”法，分別預(yù)測(cè)在正常市場(chǎng)波動(dòng)下與在市場(chǎng)極端情形下企業(yè)面臨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的大小。

（2）選擇正確的上市時(shí)機(jī)。雖然政府推手，加大力度鼓勵(lì)企業(yè)上市，去獲得更寬廣的融資渠道，但是企業(yè)應(yīng)該審時(shí)度勢(shì)，以最大限度防范風(fēng)險(xiǎn)，將金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避到最小為原則來選擇上市時(shí)機(jī)，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本在最短時(shí)間內(nèi)迅速增值。

（3）企業(yè)必須增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)，密切關(guān)注于本企業(yè)有關(guān)的發(fā)展趨勢(shì)，注視競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和替代威脅。遵守市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)原則，深入了解國內(nèi)外市場(chǎng)需求，積極參加各種形式的技術(shù)貿(mào)易和技術(shù)交流，積極開拓國內(nèi)外市場(chǎng)，加速企業(yè)發(fā)展。

2.2.3退出渠道機(jī)制的完善

積極發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)，理順?biāo)侥脊蓹?quán)投資退出渠道，形成暢通的退出機(jī)制。近年來我國資產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)產(chǎn)生了巨大的發(fā)展，證券交易所成功的退出了中小企業(yè)板塊和創(chuàng)業(yè)板，為投資創(chuàng)業(yè)的股權(quán)增值和成功退出提供了新的渠道。股權(quán)分置改革的全面展開，為創(chuàng)業(yè)投資、并購基金的私募股權(quán)投資提供了有效的退出通道，為解決制約我國創(chuàng)業(yè)投資的退出問題做出了巨大的努力。拓寬基金退出渠道的關(guān)鍵點(diǎn)在于完善資本市場(chǎng)，通過建立多層級(jí)的資本市場(chǎng)，為私募股權(quán)投資基金的退出搭建良好的流通平臺(tái)。

2.2.4合同約束機(jī)制

事前約定各方的責(zé)任和義務(wù)是所有商業(yè)活動(dòng)都會(huì)采取的具有法律效力的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避措施。為防止企業(yè)不利于投資方的行為，保障投資方利益，投資方會(huì)在合同中詳細(xì)制定各種條款，如可定性和否定性條款，股份比例的調(diào)整條件條款、違約不就條款和追加投資的優(yōu)先權(quán)條款等。

2.2.5分段投資

分段投資是指私募股權(quán)投資基金為有效控制風(fēng)險(xiǎn)，避免企業(yè)浪費(fèi)資金，對(duì)投資進(jìn)度進(jìn)行分段控制，只提供確保企業(yè)發(fā)展到下一階段所必須的資金，并保留放棄追加投資的權(quán)利和優(yōu)先購買企業(yè)追加融資時(shí)發(fā)行股票的權(quán)利。如果企業(yè)未能達(dá)到預(yù)期的盈利水平，下一階段投資比例就會(huì)被調(diào)整，這是監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營和降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的一種方式。

2.2.6股份調(diào)整條款

與其他商業(yè)活動(dòng)相同的是，私募股權(quán)投資在合同中可以約定股份調(diào)整條款來控制風(fēng)險(xiǎn)。股份調(diào)整是私募股權(quán)投資中重要的控制風(fēng)險(xiǎn)的方法，通過優(yōu)先股和普通股轉(zhuǎn)換比例的調(diào)整來相應(yīng)改變投資方和企業(yè)之間的股權(quán)比例，以約束被投資企業(yè)做出客觀的盈利預(yù)測(cè)，制定現(xiàn)實(shí)的業(yè)績目標(biāo)，同時(shí)也激勵(lì)企業(yè)管理者勤勉盡責(zé)，追求企業(yè)最大限度的成長，從而控制投資風(fēng)險(xiǎn)。

2.2.7違約補(bǔ)救。

指私募股權(quán)投資人有權(quán)對(duì)管理層施加壓力，如果經(jīng)營狀況進(jìn)一步惡化，甚至?xí)庸苷麄€(gè)董事會(huì)，調(diào)整公司和管理層。由于在私募股權(quán)投資一開始，投資者一般處于少數(shù)股東的地位，而融資企業(yè)管理層處于控股地位。當(dāng)融資企業(yè)管理層不能按照業(yè)務(wù)計(jì)劃的各項(xiàng)目標(biāo)來經(jīng)營企業(yè)時(shí)，私募股權(quán)投資就有權(quán)實(shí)施上述的違約補(bǔ)救措施，以實(shí)現(xiàn)投資風(fēng)險(xiǎn)的控制。私募股權(quán)投資家往往與企業(yè)家簽訂一份投票權(quán)協(xié)議來給予私募股權(quán)投資在一些重大問題上的特別投票權(quán)。如果發(fā)現(xiàn)企業(yè)違反投資協(xié)議，或是提供的信息存在明顯錯(cuò)誤，或是疏忽成誤導(dǎo)，或是發(fā)現(xiàn)大量負(fù)債，融資企業(yè)要承擔(dān)責(zé)任。同時(shí)，投資家會(huì)對(duì)企業(yè)管理層提出更高的要求，并可能采取如下違約補(bǔ)救措施：一是調(diào)整優(yōu)先股轉(zhuǎn)換比例；二是提高投資者的股份比例，或減少企業(yè)家個(gè)人的股份；三是投票權(quán)和董事會(huì)席位轉(zhuǎn)移到私募股權(quán)投資家手中；四是調(diào)整或解雇公司管理層。