今年上半年，城投債異常火爆。有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，1-6月城投發(fā)債總額為1.09萬億元，占全部債券發(fā)行額的19.7%，同比增幅88%，今年上半年的發(fā)行量已經(jīng)超過去年全年城投債發(fā)行總額。在國家對(duì)地方政府性債務(wù)大力整頓之時(shí)，城投債強(qiáng)勢(shì)回歸，顯示出地方政府對(duì)資金的強(qiáng)大需求，也顯示出城投債依然是政府青睞的融資方式。

城投債能否持續(xù)當(dāng)前這種狀態(tài)？未來發(fā)展空間還有多大？

曾不受青睞

從地方政府融資方式看，城投債并非一出現(xiàn)就受到熱捧。縱然在2009年城投債高速發(fā)展之年，有數(shù)據(jù)顯示，全國企業(yè)債券融資總規(guī)模為1.23萬億元，其中城投類企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券2000億元，僅占企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模的16.2%；中央代發(fā)地方債券2000億元，占當(dāng)年國債發(fā)行總規(guī)模的11.1%；兩項(xiàng)相加城投類信用產(chǎn)品大致占整個(gè)債券市場(chǎng)信用產(chǎn)品發(fā)行總規(guī)模的10%。

到2011年6月，國家審計(jì)署第35號(hào)審計(jì)公告顯示，在10.7萬億元的地方政府性債務(wù)中，銀行貸款達(dá)到8.47萬億元，依然占到地方政府性債務(wù)總額的79%。2013年12月30日公告的《全國政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》顯示，在17.89萬億元的地方政府性債務(wù)中，銀行貸款達(dá)到10.12萬億元，占到地方政府性債務(wù)總額的56.6%；發(fā)行債券1.69萬億元，占到地方政府性債務(wù)總額的21.5%。而在地方政府債券、企業(yè)債券、中期票據(jù)、短期融資券類中，企業(yè)債券共8827.37億元，占到債券總額的52%。

也就是說，地方政府在融資時(shí)，更傾向于直接從銀行貸款，而不是發(fā)行債券。但隨著銀政合作和信政合作受到的限制日益增多，城投債逐漸成為地方政府融資的重要選擇。

“相較于銀行貸款和信托等方式，發(fā)行城投債的資金成本較低?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士對(duì)記者如此表示。

2009年初，中國人民銀行與中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見》，就提出“支持有條件的地方政府組建投融資城投，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具，拓寬中央政府投資項(xiàng)目的配套資金融資渠道”。

國家發(fā)改委經(jīng)濟(jì)研究所課題組在2012年8月撰文稱，城投債應(yīng)該成為地方政府融資的主要發(fā)展方向。所列舉的理由是：作為標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)性融資工具，城投債具有融資量大、期限長、成本低、自主性強(qiáng)、便于公眾監(jiān)督等優(yōu)點(diǎn)。與商業(yè)銀行貸款相比，城投債在規(guī)范地方政府融資行為，控制財(cái)政與銀行風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面都發(fā)揮著重要作用。因此，課題組建議大力促進(jìn)其發(fā)展。

但對(duì)于地方政府來說，由于受債券發(fā)行需要滿足的凈資產(chǎn)規(guī)模和凈利潤等硬性條件約束、以及信息公開、對(duì)發(fā)行債券不熟悉、專業(yè)人員缺乏等因素制約，通過城投公司發(fā)行城投債遠(yuǎn)不如直接貸款甚至BT方便。

在發(fā)行之初，市場(chǎng)也對(duì)城投債疑慮重重，“城投債本身是在地方政府沒有名正言順債券融資渠道環(huán)境下，包裝成企業(yè)債進(jìn)行融資的?！逼桨沧C券固定收益部執(zhí)行總經(jīng)理石磊如此評(píng)價(jià)道?！拌b于一些城投公司的資產(chǎn)負(fù)債表不透明，又有媒體報(bào)道城投債違約，容易導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌性拋盤?！鄙鲜鰳I(yè)內(nèi)人士說道，城投債這幾年起起伏伏，但近兩年隨著一些產(chǎn)業(yè)類債償付出現(xiàn)困難，城投債因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)低、收益高反而凸顯出了優(yōu)勢(shì)。

問題種種

城投債的發(fā)行是一個(gè)系統(tǒng)工程，其中有硬性條件的規(guī)定。據(jù)了解，很多城投公司在發(fā)行債券時(shí)會(huì)遇到兩個(gè)突出問題：一是凈資產(chǎn)規(guī)模不夠。城投公司要發(fā)行債券的一個(gè)基本條件是，累計(jì)債券余額不超過企業(yè)凈資產(chǎn)（不包括少數(shù)股東權(quán)益）的40%，如果發(fā)行規(guī)模大，相應(yīng)的凈資產(chǎn)規(guī)模必須大。

為了擴(kuò)大凈資產(chǎn)規(guī)模，很多城投公司通過政府協(xié)調(diào)整合下屬企業(yè)，把政府的資源整合到一起，如某一東部城市城投公司就將城市供水、供氣、供熱、公交、客運(yùn)、電力、房地產(chǎn)開發(fā)等資產(chǎn)全部整合到旗下，再由政府注入資金，構(gòu)建統(tǒng)一的市政基建投融資主體。

還有政府將非經(jīng)營性的資產(chǎn)，包括行政事業(yè)單位的房產(chǎn)、政府所持股權(quán)等全部放在城投公司名下，如09淄博城運(yùn)債，導(dǎo)致公司凈資產(chǎn)從17.7億元猛增到65.75億元。

利用政府土地資產(chǎn)注入是最主要的途徑。據(jù)“10南昌城投債”發(fā)布的資料顯示，其要求政府注入了一塊1200多畝、作價(jià)評(píng)估33.61億元的土地。

近期，又曝出佳木斯市新時(shí)代城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（集團(tuán)）有限公司被曝涉嫌造假融資抵押用地。對(duì)此，國泰君安在其周報(bào)中分析認(rèn)為，政府注入土地資產(chǎn)改善企業(yè)賬面資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)融資能力的情況非常普遍，有些還會(huì)以土地抵押為債券提供增信。其中，不乏涉嫌違法或者造假的行為。由此，土地注入和抵押亂象叢生。但隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)下滑，很多城投公司資金面再次緊張。

國泰君安報(bào)告中也特別提到，附著在土地上的剛性支出很多，因此可以用于償債的凈出讓收入很少，難以支撐城投企業(yè)的償債能力。另外，土地資產(chǎn)變現(xiàn)和抵押執(zhí)行成本過高。

第二個(gè)問題便是凈利潤不夠，達(dá)不到“最近三年可分配利潤（凈利潤）足以支付企業(yè)債券一年的利息”的要求。解決這個(gè)問題的方法可謂五花八門，例如：財(cái)務(wù)造假、資本運(yùn)作、財(cái)政補(bǔ)貼以及各種會(huì)計(jì)處理方法等等，被曝光的“09岳城建債”、“09淄博城運(yùn)債”等，便采用了上述一些方法。相對(duì)而言，大部分城投公司采用財(cái)政補(bǔ)貼。

決定城投公司發(fā)債成本的一大因素是發(fā)行利率。記者了解到，絕大多數(shù)城投債以銀行間同業(yè)拆放利率為基準(zhǔn)利率，加上利差確定票面利率。不同債券的發(fā)行利差各不相同。以“10南昌城投債”為例，其為12億元、7年期固定利率債券，前5年票面利率為6.13%，便是根據(jù)銀行間同業(yè)拆放利率加上基本利差3.76%確定。這在當(dāng)年同月發(fā)行的城投債中，屬于較低利率。同日發(fā)行的“10欽州開投債”，票面利率達(dá)到6.80%。

有研究報(bào)告顯示，發(fā)行規(guī)模、發(fā)行期限、利率類型對(duì)利差有顯著影響；在發(fā)行主體因素中，信用評(píng)級(jí)、資產(chǎn)規(guī)模以及相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在顯著影響。與發(fā)債企業(yè)所在地基礎(chǔ)設(shè)施狀況、財(cái)政收入與國內(nèi)生產(chǎn)總值之比、資金使用效率、人均固定資產(chǎn)投資總額及社會(huì)消費(fèi)品零售總額與國內(nèi)生產(chǎn)總值之比等指標(biāo)均呈反比關(guān)系。

而在光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高看來，城投公司在發(fā)行債券時(shí)并不太顧及資金成本。為了將追求回報(bào)率的資金引導(dǎo)到這些無法產(chǎn)生太高回報(bào)的城投公司去，政府給城投公司提供了隱性擔(dān)保。這種隱性擔(dān)保的存在，反過來讓城投公司在尋求融資時(shí)敢于出高價(jià)來獲取資金。

徐高在研究了全國八百多家城投公司后發(fā)現(xiàn)，城投公司整體投資回報(bào)率只有3%，貸款的平均利率達(dá)到6%到7%，也就是說投資回報(bào)率無法覆蓋債務(wù)成本。這種情況在財(cái)政能力較弱的縣級(jí)以及更下級(jí)政府表現(xiàn)得更為突出。

一些調(diào)查顯示，目前城投公司幾乎完全依賴政府土地出讓收入償債，自身造血能力普遍較弱，有的公司資產(chǎn)回報(bào)率只有1%，運(yùn)營收入連償還利息都不夠?！暗胤秸畟鶆?wù)問題嚴(yán)峻和平臺(tái)公司信用資質(zhì)下滑已是公認(rèn)的事實(shí)。”招商證券報(bào)告如此表述。

政府背書

評(píng)級(jí)對(duì)城投公司融資成本也有影響。而由于信息披露不全面，評(píng)級(jí)公司很難了解省級(jí)以下城投公司的具體負(fù)債情況。據(jù)招商證券的報(bào)告，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)地級(jí)市以下政府債務(wù)水平缺乏公開數(shù)據(jù)，審計(jì)部門公布的地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)也只到省一級(jí)政府級(jí)別。而為了降低債券發(fā)行票息和融資成本，城投公司有很強(qiáng)的動(dòng)力爭取主體評(píng)級(jí)的上調(diào)。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出于維系市場(chǎng)份額、維護(hù)與地方政府的關(guān)系等方面的考慮，在發(fā)行人付費(fèi)的體制下，兩者有著共同的利益訴求，在評(píng)級(jí)方面難免“放水”。今年5、6月份發(fā)生的城投債跟蹤評(píng)級(jí)上調(diào)，便是明證。

但是，“如果財(cái)稅體制和政策沒有重大變化，針對(duì)融資平臺(tái)的評(píng)級(jí)思路也會(huì)相對(duì)持續(xù)?！敝姓\信國際信用評(píng)級(jí)有限公司政府與公共融資評(píng)級(jí)部高級(jí)分析師、總經(jīng)理李燕說道。

一位承銷商認(rèn)為，債券的成功發(fā)行需要承銷商與地方政府各職能機(jī)構(gòu)（省市發(fā)改委、地方財(cái)政局、國資委、國土局、規(guī)劃局、環(huán)保局等）進(jìn)行密切溝通，更需要企業(yè)、地方政府與國家相關(guān)審批機(jī)關(guān)（國家發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)、中國人民銀行等）保持良好關(guān)系。

“就看誰的政府后臺(tái)硬了?！绷硪粋€(gè)承銷商說得更直白?！皞瘶I(yè)務(wù)涉及的人員比較廣，而城投債的發(fā)行更是牽涉當(dāng)?shù)卣藛T，因此也是商業(yè)賄賂的重災(zāi)區(qū)。”某券商指出，主承銷商一般由當(dāng)?shù)卣块T的一、二把手決定，為了拿到項(xiàng)目，券商就會(huì)通過各種渠道、各種名義行賄，粗略估計(jì)，這樣的支出占到承銷費(fèi)的30%。

目前，紀(jì)委已經(jīng)開始調(diào)查各大證券公司的商業(yè)賄賂行為。

轉(zhuǎn)身項(xiàng)目收益?zhèn)?/b>

盡管存在種種問題，但只要“地方政府的財(cái)權(quán)和事權(quán)在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)都無法平衡。這意味著地方政府對(duì)土地財(cái)政和地方政府融資城投的依賴還將長期存在。在這一背景下，地方政府融資城投背后的政府隱性擔(dān)保將難以消除。因此，‘城投債’仍將帶有‘準(zhǔn)國債’的色彩，還將是值得投資者追捧的高收益、低風(fēng)險(xiǎn)債券?！毙旄咴谝黄恼轮袑懙馈?/p>

事實(shí)上，政府舉債不是問題，也已經(jīng)得到從上到下的認(rèn)可，關(guān)鍵是如何舉債，如何將現(xiàn)在不公開的政府債務(wù)逐漸納入管理，有效防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。今年5月，國務(wù)院提出規(guī)范政府舉債融資制度，“開明渠、堵暗道，建立以政府債券為主體的地方政府舉債融資機(jī)制，剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能?！币恍┓治鋈耸空J(rèn)為，這意味著城投公司的融資模式將逐漸減少政府背書。

在2012年12月24日，財(cái)政部、發(fā)改委、人民銀行、銀監(jiān)會(huì)四部委就聯(lián)合下發(fā)463號(hào)文，要求“堅(jiān)決制止地方政府違規(guī)擔(dān)保承諾行為”。同時(shí)，財(cái)政部通過近幾年的摸底，對(duì)地方債包括城投債也開始清理。

同時(shí)，近年來，城投公司對(duì)自身進(jìn)行了規(guī)范整合?！氨O(jiān)管機(jī)構(gòu)從2010年開始就不斷出文對(duì)地方政府融資城投進(jìn)行規(guī)范，旨在規(guī)范企業(yè)發(fā)債行為和加強(qiáng)融資城投自身的運(yùn)營實(shí)力。目前市場(chǎng)上發(fā)行債券的融資城投也更多地偏向投資控股類型，代地方政府持有國有股權(quán)，實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值?！崩钛嗾f道。

對(duì)于“準(zhǔn)市政債”的城投債，發(fā)改委課題組認(rèn)為，從當(dāng)前地方公共機(jī)構(gòu)利用融資城投發(fā)行“準(zhǔn)市政債券”的多年實(shí)踐來看，地方公共機(jī)構(gòu)已積累了發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)某墒旖?jīng)驗(yàn)和基礎(chǔ)條件，只要在現(xiàn)行城投類企業(yè)債券制度基礎(chǔ)上進(jìn)一步完善，就可以為地方公共機(jī)構(gòu)建立起暢通而規(guī)范的項(xiàng)目收益?zhèn)谫Y渠道。也就是說，要引導(dǎo)城投債向項(xiàng)目收益?zhèn)l(fā)展。

這意味著，要按照項(xiàng)目收支平衡情況，分類發(fā)行債券。對(duì)于無收益項(xiàng)目和收支缺口大、需以地方政府全部信用作擔(dān)保的項(xiàng)目，發(fā)行一般責(zé)任債；對(duì)收支缺口相對(duì)小，只需特定收費(fèi)或稅收作擔(dān)保的項(xiàng)目，則發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)４送?，要建立起借新還舊制度，允許建設(shè)成本在項(xiàng)目運(yùn)營期限內(nèi)均勻分?jǐn)偂?/p>

財(cái)政部此前采取的代發(fā)代還、自發(fā)代還以及今年開始的自發(fā)自還政府性債券債務(wù)，將納入政府預(yù)算。城投債根據(jù)配套條件的成熟情況，則逐漸分離成為公私合作模式（PPP）和以項(xiàng)目資產(chǎn)的可知性現(xiàn)金流為還款主體的模式，債務(wù)逐漸透明。至于存量的城投債，中信證券固定收益研究主管、首席分析師鄧海清認(rèn)為，應(yīng)該還會(huì)延續(xù)以“借新還舊”的方式向前滾動(dòng)。