今年以來，我國債市屢現(xiàn)違約事件。對于這一極其牽動市場人士神經(jīng)的事件，專業(yè)人士均為之叫好，認為這是中國債市走向成熟、走向正常所必須的階段，也是債市所有參與者都必須直面的現(xiàn)實。結(jié)合我國當前地方債居高不下，同期房地產(chǎn)市場又趨于疲弱、地方財政紛紛吃緊等等情況，據(jù)說有關(guān)方面已開始關(guān)注國外永續(xù)債的情況。本文試對永續(xù)債的情況作一介紹。

永續(xù)債的英文名稱為Perpetual Bond，是指沒有到期日或者是期限非常長（一般超過30年）的債券。一般地，永續(xù)債券有以下幾個特征：一是沒有明確的到期時間或者期限非常長；二是利息水平較高或可調(diào)整、可浮動；三是無擔保；四是清償順序很靠后，低于一般債券，僅優(yōu)先于普通股與優(yōu)先股。

永續(xù)債的性質(zhì)“介于股權(quán)與債權(quán)之間”。雖然從法律意義上講，永續(xù)債也是債，但由于永續(xù)債沒有確定的償還時間，根據(jù)“實質(zhì)重于形式”的會計原則，理論上可以被發(fā)行人無限期占用，故多數(shù)時候被計入“權(quán)益”。這就是市場上關(guān)于永續(xù)債有“債券之名，權(quán)益之實”說法的來由。以香港地區(qū)為例：永續(xù)債在港股年報里就以“永久資本工具”體現(xiàn)，并計入“權(quán)益”項下。

永續(xù)債雖然名義上期限很長，但由于發(fā)行永續(xù)債時通常會在合同中設(shè)置贖回條款，要求發(fā)行人要在某個約定的時間按某種價格贖回債券，如果不能，則利息就會上調(diào)，這使得多數(shù)永續(xù)債的實際存續(xù)期并非“永久”。

對于公司而言，發(fā)行永續(xù)債的動機基本可以歸結(jié)為如下幾方面：一是銀行等金融機構(gòu)通過各種形式的永續(xù)債補充資本金；二是對一些瀕臨信用評級調(diào)降的公司用永續(xù)債保護自己的信用評級。三是修飾報表，以免觸及貸款或其他債務(wù)違規(guī)條款。四是鎖定長期限融資資金。

國外：小眾金融產(chǎn)品

在國際資本市場上，永續(xù)債是比較成熟的金融產(chǎn)品。從海外市場看，目前全球已有50國家發(fā)行永續(xù)債，根據(jù)彭博統(tǒng)計，截至2013年10月前共有8471億美元永續(xù)債發(fā)行，發(fā)行量最大的國家是英國、美國和法國，三國永續(xù)債發(fā)行量占比合計接近全球半壁天下。全球超過70%的永續(xù)債是以美元和歐元計價，前者約占43%，后者約占34%。在亞洲地區(qū)，永續(xù)債起步較晚，1983年時只有2只永續(xù)債，進入21世紀以后，亞洲永續(xù)債市場發(fā)展迅速，資料顯示，近年來亞洲永續(xù)債發(fā)行量每年均維持在35只以上。

從海外永續(xù)債發(fā)行的情況看，永續(xù)債普遍擁有較高的票面利率。有研究人員選取了彭博終端中現(xiàn)存的永續(xù)債券作為樣本進行分析，發(fā)現(xiàn)這些債券的平均票面利率約為5.28%，票面利率超過10%的占到整個樣本的7% 以上。

關(guān)于永續(xù)債的信用評級。與發(fā)行人的常規(guī)信用評級相比，多數(shù)時候永續(xù)債的信用等級要低2個等級，最高一般也不過A 級，另外也有很多無評級的永續(xù)債。

國內(nèi)：地產(chǎn)的資金盛宴

在國內(nèi)，此前曾有武漢地鐵和國電電力兩家發(fā)行過永續(xù)債，這是正常的企業(yè)債，市場沒有太多反應(yīng)。甚至中信泰富、瑞安房地產(chǎn)、和雅居樂在2013年以前發(fā)行的永續(xù)債，也沒有太大的轟動。引起一片嘩然并形成跟隨效應(yīng)的則是恒大地產(chǎn)于2013年上半年發(fā)行的60億元的永續(xù)債。

2013年，民生銀行通過關(guān)聯(lián)企業(yè)——民生加銀基金——設(shè)立資管計劃，再通過委托貸款發(fā)放給恒大地產(chǎn)。按照香港會計原則，由于該筆貸款不設(shè)固定期限，因可計入權(quán)益項，以“永久資本工具”列示。

通過這種操作方法，恒大地產(chǎn)的負債率從2012年的96.1%陡然降至58.4%，銳減37.7個百分點。2013上半年，恒大地產(chǎn)報表一片飄紅，營業(yè)額達419.5億元，位列全國房企第一，凈利潤65.1億元；總資產(chǎn)同比激增38.6%，達到2745.9億元；現(xiàn)金余額419.7億元，較2012年同期增長69.6%。

民生銀行與恒大地產(chǎn)的永續(xù)債產(chǎn)生了強烈的示范效應(yīng)。

“地產(chǎn)永續(xù)債”對銀行與房企雙方都有好處。對于銀行而言，一是可以繞過相關(guān)監(jiān)管政策，實現(xiàn)向房地產(chǎn)企業(yè)貸款的目的；二是回報豐厚，據(jù)悉，目前銀行以這種方式向企業(yè)收取的資金利息通常在13%左右。對于企業(yè)而言，永續(xù)債的最大好處是獲得資金、美化報表，上述恒大地產(chǎn)的負債率半年之內(nèi)陡降近40%即為一例。其次，永續(xù)債的錢好用，相較于正常銀行貸款，永續(xù)債的使用并沒有太多的限制性規(guī)定，媒體報道過，有些房企就將永續(xù)債用來向政府交地價，而這是正常的銀行貸款所不允許的。

地產(chǎn)永續(xù)債潛藏風(fēng)險。對于銀行來講，由于永續(xù)債在開發(fā)商所有負債中是最后主張權(quán)利的，因此一旦企業(yè)經(jīng)營不善，銀行就面臨著很大風(fēng)險。為了防范風(fēng)險，銀行通過三種方式處理，一是用高利率倒逼企業(yè)盡早還錢，在恒大的例子中，合同中設(shè)置了“2+N”條款，也就是說，前兩年的是正常利率（第一年約定利率為 12%，第二年為13%），第三年如不還錢，可直接跳到18%，以后可逐年遞增。第二，首選一線城市的項目，其次才是二線城市，三線城市基本不考慮。第三，要求企業(yè)用土地、物業(yè)抵押、股權(quán)質(zhì)押法人擔保或海外上市地產(chǎn)商出具代償承諾函等擔保方式來為項目做增信。對于企業(yè)而言，使用永續(xù)債盡管在短時間內(nèi)獲得了資金、降低了負債率，但一旦外部經(jīng)營環(huán)境發(fā)生變化，就可能面對極高的資金利息，成為“壓死駱駝的最后一根草”。

要不要發(fā)展永續(xù)債？

對于我國要不要發(fā)展永續(xù)債，目前國內(nèi)有兩方面不完全相同的意見。持肯定意見的認為：發(fā)行永續(xù)債將增加長期金融品種，有利于完善我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)譜系，滿足發(fā)行人和投資者多樣化的投融資需求，而且當前市場上有發(fā)行永續(xù)債的強烈需求，如一些銀行、大企業(yè)、電力公司等都很愿意發(fā)行永續(xù)債。更重要的是，發(fā)行永續(xù)債有利于破解房地產(chǎn)融資困境，增加銀行收益，維護金融穩(wěn)定等。持懷疑態(tài)度的則認為，雖然永續(xù)債在中國市場空間較大，但由于剛剛起步，能否獲得需求者的青睞和接受仍存在較大的疑問，而且中國發(fā)展永續(xù)債還存在一些政策上的“硬”障礙，如對永續(xù)債的會計處理規(guī)定不明確、估值方法不明確、現(xiàn)有的法律框架不支持無固定期限的債務(wù)等等。

筆者認為，對于永續(xù)債這一新生事物，除了從公司債的角度考察其利弊，更要從政府債的角度來觀察其得失。在國外公債管理中，早就有長期公債一說。就在今年，歐美一些國家還新發(fā)行了50年和100年的長期公債?？梢娫谡膫鶆?wù)管理中，長期公債是一個正常的存在。反觀當前我國地方政府債務(wù)的實際情況，一具廣泛公認的主要問題正是所謂的“期限錯配”，即這些年來地方政府向銀行或其它主體借入的主要是三年、五年的短期債務(wù)，卻用于數(shù)年才能建成、建成之后可用幾十年的長期性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。可以說，當前這種因“期限錯配”所致的還債集中、還債高峰等債務(wù)風(fēng)險問題大多源自于此。對此應(yīng)當如何解決？引入永續(xù)債應(yīng)當是可選的一個政策選項之一。這是因為：一是理論上講，用于長期投入的資金必須需要有長期來源的資金與之相對應(yīng)。二是從現(xiàn)實上講，當然我國地方債問題如此突出，為了不讓債務(wù)風(fēng)險爆發(fā)、不讓債務(wù)潮水一朝消退引發(fā)中國經(jīng)濟的系統(tǒng)性風(fēng)險，總得尋找一個減緩風(fēng)險、推遲風(fēng)險的辦法，以“時間換空間”，為解決債務(wù)問題贏得寶貴的操作空間。三是從發(fā)達國家的債務(wù)管理上講，長期公債是一個常見的操作工具。因此在我國，政府發(fā)行類似于永續(xù)債的長期公債并非完全不能考慮，即使是企業(yè)，只要相關(guān)規(guī)制適當，發(fā)不發(fā)行永續(xù)債也是一個市場說了算的行為。畢竟，一個正常的市場，除了有人贏有人虧，市場本身也要“永續(xù)”方為明智之舉。總之，我認為永續(xù)債是一帖化解當前地方政府債務(wù)的可選之藥，有關(guān)方面可慎重謀之。