【摘 要】隨著基金子公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理規(guī)模的不斷增大，高風(fēng)險(xiǎn)也隨之而來。本文以基金子公司開展的政府投融資平臺(tái)融資業(yè)務(wù)為例，結(jié)合基金子公司和業(yè)務(wù)投向 特點(diǎn)，研究此類業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的維度，并給出相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注建議。

【關(guān)鍵詞】專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；政府投融資平臺(tái)；風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)

一、導(dǎo)論

自證監(jiān)會(huì)放開基金管理公司設(shè)立子公司從事特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)以來，基金子公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展。同時(shí)，伴隨業(yè)務(wù)快速發(fā)展也存在產(chǎn)品本身風(fēng)險(xiǎn)較大的問題。鑒于目前基金子公司普遍存在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較差的特點(diǎn)，管控風(fēng)險(xiǎn)成為基金子公司開展專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃需要應(yīng)對(duì)的問題，本文以政府投融資平臺(tái)為例加以分析。

二、政府投融資平臺(tái)融資業(yè)務(wù)

（一）業(yè)務(wù)概念

政府投融資平臺(tái)是指地方政府出于為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的目的，而組建的國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司、城市建設(shè)投資公司及其他有政府背景的國(guó)有獨(dú)資公司、國(guó)有控股企業(yè)。這些平臺(tái)公司依托政府信用進(jìn)行融資活動(dòng)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)大多為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地一級(jí)開發(fā)。政府投融資平臺(tái)融資類業(yè)務(wù)就是以上述企業(yè)作為交易對(duì)手開展的投融資業(yè)務(wù)。

（二）業(yè)務(wù)模式

（1）應(yīng)收賬款附回購(gòu)

應(yīng)收賬款附回購(gòu)是政府平臺(tái)最常見的融資業(yè)務(wù)模式，是指資產(chǎn)管理資金用于受讓平臺(tái)公司對(duì)地方政府享有的應(yīng)收賬款收益權(quán)，資產(chǎn)管理計(jì)劃到期由政府還款或平臺(tái)公司進(jìn)行回購(gòu)。這種業(yè)務(wù)模式從法律的角度來說是一種債權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，其直接綁定政府信用，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，因此是此類業(yè)務(wù)主要的交易模式。

（2）發(fā)放委托貸款

發(fā)放委托貸款模式是指資產(chǎn)管理人通過委托貸款銀行向平臺(tái)公司發(fā)放委托貸款，平臺(tái)公司按期支付收益，并在資產(chǎn)管理計(jì)劃到期時(shí)支付本金和剩余收益。由于此種業(yè)務(wù)模式?jīng)]有直接綁定政府信用，一般情況下，資產(chǎn)管理人都要求平臺(tái)公司提供實(shí)物擔(dān)?；蜻B帶責(zé)任擔(dān)保。常見的擔(dān)保形式包括土地抵押、房產(chǎn)抵押，或由資質(zhì)較好的其他平臺(tái)公司或企業(yè)提供連帶責(zé)任擔(dān)保。

三、業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析維度

（一）政府信用

由于平臺(tái)公司經(jīng)營(yíng)范圍大多為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、BT業(yè)務(wù)，其收入多為政府財(cái)政補(bǔ)貼和委托代建項(xiàng)目還款。平臺(tái)公司的特點(diǎn)決定了其償債能力對(duì)政府財(cái)政的依賴性非常強(qiáng)。因此，對(duì)于此類業(yè)務(wù)，應(yīng)首要分析政府財(cái)政能力。

對(duì)財(cái)政實(shí)力的分析，主要考察公共財(cái)政預(yù)算收入、基金預(yù)算收入和轉(zhuǎn)移支付收入在地方綜合財(cái)力中的占比、稅收來源等。其中，公共財(cái)政預(yù)算收入是地方財(cái)政的重要體現(xiàn)，它能反映出地方財(cái)政自給自足的能力；基金預(yù)算收入包括國(guó)有土地出讓金收入，這一收入占基金收入的絕大部分，因此該指標(biāo)能反映出地方財(cái)政對(duì)土地的依賴程度及可持續(xù)性；轉(zhuǎn)移支付收入能反映出地方財(cái)政對(duì)上級(jí)撥付的依賴程度，從另一個(gè)角度反映地方財(cái)政自我造血的能力。

此外，地方政府的債務(wù)水平、負(fù)債率也會(huì)在一定程度上對(duì)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。目前，有據(jù)可查的債務(wù)數(shù)據(jù)來源是發(fā)改委發(fā)布的《地方政府債務(wù)余額及綜合財(cái)力統(tǒng)計(jì)表》。表中對(duì)政府債務(wù)劃分為直接債務(wù)和擔(dān)保債務(wù)。直接債務(wù)是有政府背景的平臺(tái)公司必須償還的債務(wù)，具有法律上的強(qiáng)制性，其中，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)借款是應(yīng)重點(diǎn)考察的對(duì)象，能反映出政府財(cái)政背負(fù)的信用借款規(guī)模大小。此外，還要關(guān)注整體債務(wù)規(guī)模，分析這一部分的主要指標(biāo)有負(fù)債率和債務(wù)率，前者能反映政府運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，后者能反映財(cái)政收入對(duì)債務(wù)的償還能力。

（二）融資主體

在考察平臺(tái)公司資質(zhì)時(shí)，需要關(guān)注平臺(tái)公司的股東結(jié)構(gòu)，其股東決定了平臺(tái)公司所處的級(jí)別，這能夠反映出平臺(tái)公司的政府信用背景、平臺(tái)地位、再融資能力等。一般而言，級(jí)別、地位較高的平臺(tái)公司擁有較強(qiáng)的再融資能力，一般都會(huì)與銀行、信托簽訂授信額度，此類平臺(tái)的償付風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。

除分析平臺(tái)公司股東結(jié)構(gòu)外，還要著重分析平臺(tái)公司的資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)構(gòu)成、負(fù)債構(gòu)成及凈資產(chǎn)規(guī)模。在考察資產(chǎn)構(gòu)成時(shí)，就平臺(tái)公司特點(diǎn)而言，存貨與應(yīng)收賬款在資產(chǎn)中占有較大比重，一般為土地及政府欠資，其中前者要重點(diǎn)考察土地的取得是否合法、合規(guī)。

平臺(tái)公司的償債能力是保障資管計(jì)劃按期兌付的重要因素。平臺(tái)公司自營(yíng)能力普遍較差，因此再融資能力是考察的要點(diǎn)之一?？疾煸偃谫Y能力時(shí)還應(yīng)關(guān)注平臺(tái)公司金融機(jī)構(gòu)借款的到期還款時(shí)限，關(guān)注資管計(jì)劃到期時(shí)是否存在大規(guī)模債務(wù)到期的情況。此外，分析企業(yè)償債能力的傳統(tǒng)指標(biāo)包括流動(dòng)比率和速動(dòng)比率，但就平臺(tái)公司特點(diǎn)而言，由于存貨普遍占比較大，因此流動(dòng)比率和速動(dòng)比率的計(jì)算數(shù)值往往有較大差別，無法很好地反映真實(shí)的償債能力。

（三）交易結(jié)構(gòu)

目前，針對(duì)政府投融資平臺(tái)融資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)多為應(yīng)收賬款附回購(gòu)和發(fā)放委托貸款。對(duì)于前者交易模式，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的著重點(diǎn)應(yīng)在于應(yīng)收賬款真實(shí)性的確認(rèn)、債權(quán)債務(wù)綁定是否合規(guī)。一般而言，應(yīng)收賬款附回購(gòu)直接綁定了政府信用，因此違約成本較高，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。而對(duì)于發(fā)放委托貸款的形式，一般會(huì)設(shè)定抵質(zhì)押物、連帶責(zé)任擔(dān)保等增信措施。對(duì)于以土地、商業(yè)房產(chǎn)作抵押的情況，要考察土地性質(zhì)、土地取得程序是否合規(guī)、土地出讓金是否繳足、商業(yè)房產(chǎn)是否存在權(quán)屬糾紛等問題，從而避免擔(dān)保措施存在瑕疵。

四、業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注建議

（一）近期平臺(tái)償債風(fēng)險(xiǎn)增大

資產(chǎn)管理人需要密切關(guān)注平臺(tái)公司融資業(yè)務(wù)的還款情況，隨著大規(guī)模債務(wù)的逐步到期，平臺(tái)公司還款履約風(fēng)險(xiǎn)加大，其能否如期支付本金收益將影響此類業(yè)務(wù)的整體開展。鑒于基金子公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較弱，因此要格外關(guān)注此類風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)增加信用綁定措施，防范償付風(fēng)險(xiǎn)。

（二）業(yè)務(wù)可能存在法律風(fēng)險(xiǎn)

四部委發(fā)布的463號(hào)文中明確規(guī)定地方政府不得將儲(chǔ)備土地作為資產(chǎn)注入平臺(tái)公司，同時(shí)不得承諾以其預(yù)期出讓收入作為平臺(tái)償債來源。但在實(shí)踐操作中，為了降低平臺(tái)公司的資產(chǎn)負(fù)債水平，部分地方政府存在違規(guī)注入土地資產(chǎn)的情況，因此在審核平臺(tái)公司資質(zhì)時(shí)需要關(guān)注此類法律風(fēng)險(xiǎn)。此外，國(guó)務(wù)院曾發(fā)文明確禁止政府以財(cái)政性收入等國(guó)有資產(chǎn)，或其他任何直接、間接形式為融資平臺(tái)公司的融資行為提供擔(dān)保，因此在考察此類業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)也要注意否存在此類法律瑕疵。

參考文獻(xiàn)：

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