摘 " 要：美聯(lián)儲量化寬松政策退出對全球金融市場產(chǎn)生了巨大影響。本文從大宗商品、對外貿(mào)易、短期熱錢和境內(nèi)企業(yè)海外融資4個渠道分析了其對我國跨境資金流動的影響，認為由于多種相互抵消的因素交織在一起，美聯(lián)儲量化寬松政策的退出對我國跨境資金流動影響不大。

關(guān)鍵詞： 量化寬松;跨境資金;大宗商品;套利

中圖分類號：F820.1 " " 文獻標(biāo)識碼：A〓 文章編號：1003-9031（2014）12-0059-03 "DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.12.13

一、美聯(lián)儲宣布退出量化寬松政策的背景

2014年10月29日，美聯(lián)儲宣布在10月底前停止其長期實施的債券購買計劃，正式結(jié)束量化寬松政策（Quantitative Easing，以下簡稱QE）。與此前市場預(yù)期不同的是，美聯(lián)儲的聲明采取非常強硬姿態(tài)，沒有重申在必要時重啟QE，只是在貨幣政策前瞻指引中保留了“相當(dāng)長時間內(nèi)將聯(lián)邦基金利率維持在當(dāng)前0～0.25%區(qū)間”的措辭。美聯(lián)儲認為，自當(dāng)前的資產(chǎn)購買計劃實施以來，美國勞動力市場出現(xiàn)了顯著改善;美國整體經(jīng)濟已足夠強勁，足以支持勞動力市場在價格穩(wěn)定的環(huán)境下向充分就業(yè)狀態(tài)的持續(xù)發(fā)展①。

市場認為，美聯(lián)儲本次如期退出QE，表明其對美國經(jīng)濟與就業(yè)復(fù)蘇前景充滿信心。事實上，美聯(lián)儲在其聲明中強調(diào)公開市場委員會認為在2014年年初時通貨膨脹率長期低于2%水平的可能性就已經(jīng)消失了。2014年10月底，美國商務(wù)部公布的初步數(shù)據(jù)顯示，第三季度美國實際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）按年率計算增長3.5%，較二季度4.6%的增速有所放緩，但符合市場預(yù)期。分析人士認為，三季度的穩(wěn)健增長在普遍預(yù)期之內(nèi)。由于美國個人消費支出增長趨于穩(wěn)固，不少經(jīng)濟學(xué)家預(yù)計今年下半年美國經(jīng)濟增速有望保持在3%以上。國際貨幣基金組織（IMF）在2014年10月初的《世界經(jīng)濟展望》中預(yù)測美國經(jīng)濟將持續(xù)復(fù)蘇，今明兩年經(jīng)濟將分別增長2.2%和3.1%，消費者價格指數(shù)分別為2.0%和2.1%。

但美聯(lián)儲本次重申將會在相當(dāng)長一段時間保持利率在當(dāng)前低位，顯示委員會的加息預(yù)期并沒有太大改變。按計劃，美聯(lián)儲將在未來數(shù)月將討論重點轉(zhuǎn)移到加息時間以及如何提前向市場發(fā)出加息信號的問題上。外界的關(guān)注焦點已經(jīng)轉(zhuǎn)移到美聯(lián)儲何時加息問題上。

二、QE退出對全球跨境資金流動的影響

（一）大宗商品價格下跌

QE退出導(dǎo)致國際金融市場流動性收縮，無疑將壓低全球大宗商品價格，主要大宗商品生產(chǎn)國與消費國之間的資金流動將隨之改變。事實上市場對美聯(lián)儲在2014年年底前退出QE早有預(yù)期，數(shù)據(jù)顯示，2014年7月初到10月末全球22種商品原料的彭博商品指數(shù)下滑了12%，11個主要新興經(jīng)濟體大宗商品生產(chǎn)國的貨幣匯率指數(shù)下跌了6.2%。

近期，各主要大宗商品生產(chǎn)國都出現(xiàn)貨幣貶值的現(xiàn)象。例如，由于原油價格自7月初以來持續(xù)下跌，世界第二大產(chǎn)油國俄羅斯因高度依賴能源出口而受到沉重打擊，盧布已經(jīng)累計貶值20%以上。巴西是世界第二鐵礦石儲量國和第二大大豆生產(chǎn)國的，其貨幣雷亞爾出現(xiàn)了近10%的貶值。銅價的下跌也導(dǎo)致世界最大的銅礦開采國智利的貨幣比索貶值約4%。

當(dāng)然，近期大宗商品的價格下跌原因并不全是受美國QE的退出的影響。包括高盛在內(nèi)的幾大投行紛紛表示，所謂的大宗商品的超級周期已經(jīng)結(jié)束，在過去10年間中國經(jīng)濟快速增長的需求是這個超級周期的主要推動力。但無論如何，QE的退出將導(dǎo)致市場流動性的收縮，大宗商品價格將承受下降壓力。此外，美元匯率走強也將壓低美元計價的大宗商品價格。

（二）國際資本向美國回流

美聯(lián)儲宣布正式退出QE后，美國國債的收益率大幅上升，這使得大量趨利性資金從新興市場回流美國。而對于新興市場來說，大量資金流出將增加資金流動性收緊壓力、出現(xiàn)股市暴跌以及貨幣貶值等風(fēng)險。實際上2013年5月份美聯(lián)儲首次釋放退出QE的信號時，就曾引發(fā)新興市場投資者的騷動。當(dāng)時包括韓國、馬來西亞、印度在內(nèi)的新興市場出現(xiàn)了資金外流，貨幣貶值，股市暴跌[1]。

據(jù)國際金融協(xié)會（IIF）的統(tǒng)計，在美聯(lián)儲大規(guī)模推行QE的幾年期間，新興市場經(jīng)濟體資本凈流入超過2.1萬億美元。隨著美聯(lián)儲退出QE部分資本將從新興市場經(jīng)濟體回流到發(fā)達經(jīng)濟體。新興組合基金研究全球公司（EPFR Global）統(tǒng)計顯示，自2014年9月中旬到10月底全球的投資者已經(jīng)從新興經(jīng)濟體的債券和股票基金市場撤出約65億美元資金，而2014年年以來從新興市場流出的資金已達131億美元。摩根士丹利編制的資金流向指標(biāo)也顯示，跨境并購（Mamp;A）資金正在大舉流入美國?？缇巢①徺Y金是總體外國直接投資（FDI）的領(lǐng)先指標(biāo)。因此，從更長期來看，將有大量FDI資金流入美國，這對于美元是一個長期利好因素。

三、QE退出對中國跨境資金流動的影響分析

（一）大幅降低中國大宗商品進口支出

以美元計價的包括石油、基礎(chǔ)金屬和一些糧食在內(nèi)的大宗商品價格持續(xù)走低，使我國輸入型通脹壓力大大減輕。作為一個正在迅速工業(yè)化和城市化的經(jīng)濟體，我國對大宗商品的消耗特別大，相關(guān)商品的進口已經(jīng)在我國整體對外貿(mào)易進口中占據(jù)非常重要的地位[2]。2012和2013年，原油、鐵礦石、糧食、成品油、銅礦砂和煤等6種商品進口總值分別為4587.1億和4773.3億美元，分別占同期一般貿(mào)易進口額的46.4%和43.9%。以原油為例，2013年進口數(shù)量增長4%，進口金額卻下降了0.5%，這意味著2013年因原油價格的下跌對外少支付了99.3億美元。近幾個月，原油價格受多種因素影響大幅下跌，可以預(yù)計我國原油進口還將繼續(xù)受益。若大宗商品價格指數(shù)下跌5%，可以粗略估計我國進口將少支付240億美元。

（二）壓縮境內(nèi)外套利空間，資金流入壓力緩解

在QE退出抬高美國國債利率的同時，美國還存在較強加息預(yù)期。與此相反，中國存在著較強的降息預(yù)期，中美利差將收窄。預(yù)計美元匯率還將因QE退出而上升，人民幣的升值預(yù)期被削弱。這兩個因素疊加在一起，短期熱錢入境的獲利空間將被壓縮，借道貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易和直接投資入境的異常資金將會減少，甚至可能出現(xiàn)部分前期入境套利資金回流的現(xiàn)象。

此外，境內(nèi)企業(yè)利用利差、匯差進行財務(wù)運作獲取收益的空間也將被壓縮，預(yù)計企業(yè)各種導(dǎo)致資金集中流入的貿(mào)易融資規(guī)模也會有所下降，資金流入壓力將有所緩解。

（三）有利于我國企業(yè)的出口

美國QE退出可以從以下幾個方面促進我國的產(chǎn)品出口，增加出口收入。一是大宗商品價格下跌降低了以大宗商品為生產(chǎn)原料的企業(yè)成本，增加出口產(chǎn)品的競爭力。二是人民幣升值壓力緩解，匯率升值速度放緩，甚至出現(xiàn)一段時期內(nèi)貶值的情況，我國出口商品的競爭力將增加。三是美國QE退出意味著美國經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭強勁，消費信心提升，進口需求增加。

（四）增加了國內(nèi)企業(yè)海外融資成本，減少資本流入

國際流動性收緊將抬高我國企業(yè)海外融資成本。近年來，國內(nèi)一些企業(yè)，特別是房地產(chǎn)企業(yè)將國際資本市場作為一個重要的融資渠道。數(shù)據(jù)顯示，2014年前8個月，中國房地產(chǎn)企業(yè)在海外融資規(guī)模已經(jīng)接近590億美元。QE退出后，海外資金市場供求關(guān)系發(fā)生變化，企業(yè)海外融資難度將大大增強，融資成本和匯率風(fēng)險也隨之增加，預(yù)計相關(guān)資本流入將有所下降。

四、結(jié)論

綜合來看，美國QE退出一方面使得我國進口支付減少、出口收入增加，進而加大國際收支順差的壓力。另一方面因中美套利空間縮小、國內(nèi)企業(yè)財務(wù)運作的動機減小和企業(yè)境外融資難度加大，國際收支順差壓力也會隨美國QE退出而緩解。因此，正面影響與負面影響在一定程度上相互抵消，美國QE的退出不會對我國近期跨境流動產(chǎn)生非常大影響。

從全球經(jīng)濟看，在歐洲和日本相繼出臺寬松政策的背景下，美國退出QE預(yù)示著其經(jīng)濟增長已經(jīng)較為穩(wěn)固，世界經(jīng)濟已經(jīng)筑底。對我國來說，美國QE退出也與歐洲和日本近期推出的量化寬松政策有一定相互中和效果。從實體經(jīng)濟因素看，盡管中國經(jīng)濟增速在放緩，但基本面依然相當(dāng)堅實，對外資仍然存在著相當(dāng)大的吸引力，不太可能出現(xiàn)外資集中外逃的情況。即使部分國際套利資金準(zhǔn)備回流，由于我國資本項下尚未完全放開，也難以在短期內(nèi)集中流出。從金融因素看，中美依然保持一定水平的利差，保持著對國際資本一定的吸引力，加上我國擁有近4萬億美元的外匯儲備，足以起到穩(wěn)定市場信心的作用。因此，美國QE退出不會對我國金融市場造成大的沖擊?！?/p>

（責(zé)任編輯 李興發(fā)）

參考文獻：

[1]易憲容.美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策退出的經(jīng)濟分析[J].國際金融研究，2014（1）.

[2]國家外匯管理局海南省分局課題組.跨境資本流入：外部沖擊還是內(nèi)部因素？[J].南方金融，2014（3）.