摘 " 要：廣泛的中小投資者雖然擁有龐大的群體，但在投資者權(quán)益方面依舊“勢(shì)單力薄”，淪為“弱勢(shì)群體”。本文在分類梳理中外中小投資者保護(hù)相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)中小投資者權(quán)益受侵害的原因進(jìn)行了分析，結(jié)合“國(guó)九條”主要意見，提出了保護(hù)中小投資者權(quán)益的具體措施和對(duì)策建議。

" 關(guān)鍵詞：國(guó)九條;資本市場(chǎng);中小投資者;投資者權(quán)益保護(hù)

中圖分類號(hào)：F832.5 " " 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A〓 文章編號(hào)：1003-9031（2014）12-0034-05 "DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.12.07

一、引言

與在股市叱咤風(fēng)云的機(jī)構(gòu)投資者相比，中小投資者持有的股權(quán)比例相對(duì)小，對(duì)公司的各項(xiàng)決策影響甚微，持有的流通股很少且分散，往往作為證券市場(chǎng)的散戶存在。在投資者權(quán)益方面依舊“勢(shì)單力薄”，淪為“弱勢(shì)群體”。如何保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益，是各國(guó)政府和學(xué)者共同關(guān)心的長(zhǎng)期課題。

經(jīng)過(guò)二十多年的探索與實(shí)踐，特別是通過(guò)股權(quán)分置改革、股市法制建設(shè)、監(jiān)管發(fā)行改革、多層次資本市場(chǎng)建設(shè)等一系列改革與創(chuàng)新之后，我國(guó)股市正朝著制度更加健全、體系更加完善、功能逐步增強(qiáng)的方向發(fā)展。由于我國(guó)股市功能定位過(guò)于偏向融資，缺乏對(duì)投資者權(quán)益的有效保護(hù)，尤其是對(duì)我國(guó)股市投資者主體的中小投資者保護(hù)，其權(quán)益尤其是財(cái)務(wù)權(quán)益不斷遭到侵害，中小投資者權(quán)益保護(hù)形勢(shì)堪憂。Piotroski、Wong（2010）認(rèn)為，與成熟的西方資本市場(chǎng)相比，中國(guó)股市成立晚，諸多制度性缺陷容易破壞股市的穩(wěn)定性[1]。2013年我國(guó)基準(zhǔn)的上證綜合指數(shù)全年下跌6.75%，全球排名倒數(shù)第三，這意味著對(duì)于大部分投資者而言，均以虧損告終，獲利者寥寥無(wú)幾。以光大證券欺詐上市、內(nèi)幕交易的大擺“烏龍”等為代表，肆意踐踏投資者正當(dāng)權(quán)益的事件卻屢禁不止，這也是造成資本市場(chǎng)紊亂的因素之一。從“毒膠囊”、“地溝油”到涉嫌財(cái)務(wù)造假、欺詐上市的萬(wàn)福生科，這一連串上市公司涉嫌違規(guī)造假的事件無(wú)不牽動(dòng)著投資者的神經(jīng)。據(jù)鳳凰財(cái)經(jīng)綜合報(bào)道，2014年3月，受馬航失聯(lián)事件、人民幣快速貶值、IPO重啟、“超日債”違約事件等六大利空影響，投資者非理性甩賣導(dǎo)致互相踩踏，A股市場(chǎng)經(jīng)歷了一次“強(qiáng)烈地震”，大盤再度大跌，收盤滬指跌2.86%，報(bào)1999.06點(diǎn)擊穿2000點(diǎn)整數(shù)關(guān)口，而對(duì)于我國(guó)股市的中小投資者而言損失慘重，一度嘩然。股市的“不給力”加上上市公司對(duì)投資者權(quán)益的漠視，我國(guó)股市投資者的境遇可謂雪上加霜。

近些年來(lái)，投資者權(quán)益保護(hù)的呼聲正日益高漲，在引起有關(guān)各方的重視之后，也激起諸多有識(shí)之士的研究熱情。證監(jiān)會(huì)把投資者權(quán)益保護(hù)作為工作的重中之重，與廣大投資者訴求相呼應(yīng)，國(guó)務(wù)院于2013年12月27日及2014年5月9日相繼印發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》（簡(jiǎn)稱“國(guó)九條”）以及《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》（簡(jiǎn)稱“新國(guó)九條”）（以下統(tǒng)稱為“國(guó)九條”），對(duì)保護(hù)中小投資者合法權(quán)益提出了具體的措施和意見。 “國(guó)九條”的出臺(tái)可謂適逢其時(shí)，對(duì)維護(hù)我國(guó)中小投資者的切身利益，保障其知情權(quán)，合法合理行使股東權(quán)益以及有序參與投資回報(bào)分配和糾紛賠償?shù)日?dāng)權(quán)益作出指導(dǎo)。與此同時(shí)，致力于投資者保護(hù)的專門機(jī)構(gòu)——中國(guó)證監(jiān)會(huì)投資者保護(hù)局已先于2011年11月底正式成立，投保局運(yùn)行兩年多以來(lái)，效果明顯，在統(tǒng)籌投資者保護(hù)方面做了大量富有成效的工作。隨著“國(guó)九條”等各項(xiàng)政策措施的出臺(tái)和不斷完善，我國(guó)投資者權(quán)益保護(hù)將迎來(lái)大有可為的機(jī)遇期，“防護(hù)網(wǎng)”的組建和“保護(hù)盾”的設(shè)立將為我國(guó)中小投資者迎來(lái)“股市之春”。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）法律或制度與中小投資者的保護(hù)

LLSV（1998）的回歸分析發(fā)現(xiàn)，擁有較好法律保護(hù)的國(guó)家的企業(yè)擁有較高的市場(chǎng)價(jià)值和發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)。投資者保護(hù)越好，資本市場(chǎng)的素質(zhì)越高，投資者對(duì)市場(chǎng)越有信心，越愿意對(duì)證券付出溢價(jià)，從而激勵(lì)企業(yè)發(fā)行更多的證券，促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展[2]。之后，LLSV（2000）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，法律投資者保護(hù)好的國(guó)家比法律投資者保護(hù)差的國(guó)家，企業(yè)支付的紅利多[3]。Coffee（2011）指出，由于缺乏保護(hù)投資者的法律制度，在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中，致命的監(jiān)管者（機(jī)構(gòu)投資者）并不熱心于監(jiān)控，而是利用內(nèi)幕消息，在不健全的、不透明的市場(chǎng)上進(jìn)行知情交易，損害中小股東的利益[4]。Johnson（1999）等考察了1997—1998年亞洲金融危機(jī)期間25個(gè)國(guó)家證券市場(chǎng)的衰退和貨幣貶值情況，發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)指數(shù)和執(zhí)法質(zhì)量等公司治理質(zhì)量，對(duì)危機(jī)期間的市場(chǎng)滑坡程度有很強(qiáng)的說(shuō)服力，但他們沒有指出東亞各國(guó)決定投資者法律保護(hù)程度的因素，更沒有解釋金融危機(jī)前的東亞奇跡出現(xiàn)的原因[5]。Berle和Means（1932）在其代表著作《現(xiàn)代私有公司和財(cái)產(chǎn)》中指出，現(xiàn)代公司的分散小股東與職業(yè)經(jīng)理人之間的利益目標(biāo)是不一致的，小股東無(wú)法對(duì)職業(yè)經(jīng)理人形成有力的監(jiān)督，這樣職業(yè)經(jīng)理人進(jìn)行在職消費(fèi)不可避免，甚至?xí)p害中小股東的利益[6]。Nenova（2003）的研究發(fā)現(xiàn)，法律對(duì)小股東利益的保護(hù)，對(duì)公司監(jiān)管以及相應(yīng)的執(zhí)法強(qiáng)度等因素可解釋控制權(quán)私人收益的變化[7]。Dyck、 Zingales（2003）研究表明，保護(hù)外部小股東的法律規(guī)定和有效的法律執(zhí)行降低了公司的控制權(quán)私人收益[8]。沈藝峰（2004）等通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)中小投資者法律保護(hù)的不同階段首次公開發(fā)行的初始收益率存在顯著的差別，說(shuō)明在中小投資者法律保護(hù)的不同階段里中小投資者的市場(chǎng)保護(hù)意識(shí)不同，兩者之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。中小投資者得到法律保護(hù)較好的階段其對(duì)市場(chǎng)保護(hù)的依賴性較低，即所要求的的初始收益率較高在法律保護(hù)不健全的情況下，中小投資者往往首先尋求市場(chǎng)保護(hù)。隨著中小投資者法律保護(hù)的逐步完善中小投資者對(duì)市場(chǎng)保護(hù)的依賴性會(huì)逐步減少[9]。

（二）政府或市場(chǎng)監(jiān)管與中小投資者保護(hù)

Berkman（2008）等檢驗(yàn)了旨在提高中小投資者保護(hù)水平的證券市場(chǎng)監(jiān)管制度在中國(guó)這樣屬于大陸法系的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家是否有用。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：至少在政商關(guān)系不密切的企業(yè)中，監(jiān)管的效應(yīng)還是存在的。監(jiān)管的效應(yīng)在私有產(chǎn)權(quán)控制的企業(yè)中最為顯著，而在與政府有密切關(guān)系的企業(yè)中最弱[10]。Pistor and Xu（2005）研究指出為了使投資者能夠平等地獲得公司真實(shí)可靠的信息，立法和相應(yīng)的市場(chǎng)監(jiān)管制度強(qiáng)制要求企業(yè)建立完整而有效的信息披露制度并無(wú)保留地履行信息披露義務(wù)固然是重要的途徑，但是法律和監(jiān)管制度的不完備性也可能導(dǎo)致中小投資者利益保護(hù)的效果大打折扣[11]。Shleifer（2003）指出，當(dāng)國(guó)家利益與多數(shù)人的公眾利益相背離以及規(guī)則很容易被破壞時(shí)，就無(wú)法建立起有效的監(jiān)管機(jī)制[12]。Glaeser（2001）等通過(guò)對(duì)20世紀(jì)90年代波蘭與捷克金融市場(chǎng)發(fā)展所作的比較研究發(fā)現(xiàn)，波蘭由于政府對(duì)金融市場(chǎng)實(shí)施了強(qiáng)有力的監(jiān)管，從而帶來(lái)了股票市場(chǎng)的快速發(fā)展。而自由放任的監(jiān)管制度幾乎導(dǎo)致了捷克股票市場(chǎng)的崩潰[13]。

（三）公司治理與中小投資者的保護(hù)

Shleifer和Vishny（1997）認(rèn)為，公司治理理論研究的出資者確保自己可以得到投資回報(bào)的方法問(wèn)題。公司治理的本質(zhì)是一種合同關(guān)系，是一套制度安排，它給出公司各相關(guān)利益者之間的關(guān)系框架，用于代表和服務(wù)于出資者的利益[14]。白重恩（2005）等實(shí)證研究顯示，公司治理水平高的企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值高，投資者愿意為治理好的公司付出相當(dāng)客觀的溢價(jià)，是對(duì)上市公司治理好自身的激勵(lì)和動(dòng)力[15]。陳小悅、徐曉東（2001）通過(guò)1996—1999年的深交所的數(shù)據(jù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在公司治理對(duì)外部投資者利益缺乏保護(hù)的情況下，流通股比例與企業(yè)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，在非保護(hù)性行業(yè)第一大股東持股比例與企業(yè)業(yè)績(jī)正相關(guān)[16]。劉林、郝洪（2006）站在投資者保護(hù)的立場(chǎng)上，認(rèn)為只要實(shí)行了心的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制和有投資者保護(hù)基金等機(jī)構(gòu)的保護(hù)，控股股東就只能在股權(quán)融資的收益與控制權(quán)損失之間進(jìn)行權(quán)衡，有效保護(hù)中小投資者的利益[17]。Boubakria（2008）等以26個(gè)國(guó)家的170家私有化公司作為樣本，考察了投資者法律保護(hù)、股權(quán)集中度與業(yè)績(jī)的關(guān)系，結(jié)果表明，股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)，集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以替代投資者法律保護(hù)來(lái)加強(qiáng)公司治理的作用，股權(quán)集中是一種重要的公司治理機(jī)制[18]。

三、中小投資者權(quán)益受侵害的原因分析

中小投資者權(quán)益受侵害的表現(xiàn)形式主要有：同股不同權(quán)，使得中小投資者股權(quán)遭受損害;虛假信息對(duì)中小投資者的誤導(dǎo)和內(nèi)幕信息的對(duì)其侵害;非法回購(gòu)公司股票和大股東非法占用上市公司資金 ;非公平關(guān)聯(lián)交易等。究其原因，主要有以下幾點(diǎn)：

（一）證券市場(chǎng)形成機(jī)制不完善，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

華訊財(cái)經(jīng)2010年5月25日?qǐng)?bào)道指出，在我國(guó)現(xiàn)行上市公司的運(yùn)行中，國(guó)有股、法人股的比例為70%～80%，而自然人股東持股比例只在20%～30%之間，這樣便形成國(guó)有股的“一股獨(dú)大”;同時(shí)，國(guó)有股、國(guó)有法人股以凈資產(chǎn)計(jì)價(jià)，歸為非上市流通股一類，其自由流通受到法律的限制，這明顯有別于按股市現(xiàn)行價(jià)格定價(jià)的可自由流通的股票，這便產(chǎn)生同股不同權(quán)、同股不同價(jià)的現(xiàn)象，形成“股權(quán)分置”。雖然近些年對(duì)于國(guó)有股的減持、流通上市一直嘗試著各種努力，如2013國(guó)務(wù)院決定將境內(nèi)IPO的含國(guó)有股公司需按發(fā)行股份數(shù)量的10%交由全國(guó)社保基金持有以及延長(zhǎng)三年禁售期等，但效果一直不明顯，“一股獨(dú)大”、股權(quán)分置仍然飽受詬病。

國(guó)有股一家獨(dú)大難免讓中小股東行權(quán)時(shí)變得窘迫與尷尬。由于目前我國(guó)尚不健全的證券市場(chǎng)機(jī)制，造就了股權(quán)分置改革的“后遺癥”——二元制股權(quán)結(jié)構(gòu)，處于絕對(duì)控股權(quán)地位的非流通股，對(duì)于極度分散的公眾股而言，對(duì)中小投資者的股東權(quán)益行使提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

（二）公司治理結(jié)構(gòu)不合理，缺乏有效內(nèi)部控制

現(xiàn)階段我國(guó)上市公司的代理問(wèn)題比較突出，而因代理問(wèn)題產(chǎn)生的代理成本也是投資者權(quán)益難以實(shí)現(xiàn)的原因。段華友（2012）通過(guò)對(duì)我國(guó)投資者財(cái)務(wù)權(quán)益保護(hù)研究指出，只有有效解決代理問(wèn)題才能有效降低企業(yè)代理成本，提升企業(yè)價(jià)值，才能真正保護(hù)投資者的財(cái)務(wù)權(quán)益。在形同虛設(shè)公司治理結(jié)構(gòu)下，各部人員之間甚至聯(lián)合中介機(jī)構(gòu)相互勾結(jié)進(jìn)行內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易等攫取利益，對(duì)中小投資者的權(quán)益置若罔聞，蠶食所有者利益，貪婪的內(nèi)幕交易造成了國(guó)有資產(chǎn)的流失，至于中小投資者權(quán)益保護(hù)更是淪為空談[19]。

（三）有關(guān)法律法規(guī)不完善，上市公司違規(guī)成本低廉

LLSV（1998，1999）認(rèn)為法律體系的差異與投資者保護(hù)息息相關(guān)，一個(gè)市場(chǎng)是否擁有完善的法律體系直接決定了保護(hù)水平的高低[20]。目前國(guó)內(nèi)一些法律由于缺乏實(shí)施細(xì)則，操作性不強(qiáng);同時(shí)，我國(guó)沒有沒有系統(tǒng)性的《投資者權(quán)益保護(hù)法》，現(xiàn)行法律中又缺乏針對(duì)主要責(zé)任人的刑事和民事責(zé)任處罰條款，民事賠償條款不完善。孔兵（2011）等認(rèn)為由于實(shí)踐中投資者執(zhí)行程序復(fù)雜，其有限的賠償難以彌合過(guò)高的訴訟成本等問(wèn)題突出，造成廣大中小投資者維權(quán)的積極性不高，多半是消極應(yīng)對(duì)。同時(shí)相對(duì)寬松的法制環(huán)境為上市公司舞弊提供了可趁之機(jī)，在低廉的違規(guī)成本與巨額的利益誘惑博弈中，難免侵害中小投資者權(quán)益[21]。

（四）中小投資者自我保護(hù)意識(shí)差

2013年版的“國(guó)九條”提出要將投資者教育逐步納入國(guó)民教育體系，要加大普及證券期貨知識(shí)力度，強(qiáng)化中小投資者教育。近些年，從中小投資者自身角度維護(hù)權(quán)益成為一條必不可少的途徑，而面臨的現(xiàn)實(shí)困境則是我國(guó)中小投資者教育不到位、投資入市經(jīng)驗(yàn)不足，一面是麻木跟風(fēng)的“羊群效應(yīng)”①，根據(jù)《上海證券報(bào)的統(tǒng)計(jì)顯示：在參與調(diào)查的總?cè)藬?shù)中，六成的投資者年齡集中在25—44歲，也正是這部分群體也構(gòu)成了我國(guó)股市投資的主力軍。同時(shí)，這些中小投資者多為工薪階層，這些人的投資知識(shí)很不系統(tǒng)、不全面。

對(duì)于我國(guó)眾多的散戶（中小投資者）而言，熱衷于情緒化投資，喜歡依賴各種小道消息作出買賣決定，這便是市場(chǎng)俗稱的“消息市”、“政策市”，蔣玉梅、王明照（2009）研究指出，投資者情緒對(duì)于短期的相對(duì)超額收益會(huì)產(chǎn)生一定影響，這也是為什么我國(guó)股票換手率一直高于歐美國(guó)際市場(chǎng)的原因所在[22]。近幾年，我國(guó)股市的換手率一直在500%左右，這意味著一年中投資者持有股票的時(shí)間僅為2個(gè)半月。正是由于中小投資者風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)薄弱，容易受市場(chǎng)虛假信息誤導(dǎo)，理性投資能力差，在入市時(shí)往往作出沖動(dòng)的“集群”行為，絕大多數(shù)投資者缺乏自我保護(hù)意識(shí)，當(dāng)權(quán)益侵害時(shí)也會(huì)由于成本過(guò)高等因素而自認(rèn)倒霉，多數(shù)情況下不會(huì)主動(dòng)維權(quán)，即使維權(quán)也不清楚如何維權(quán)。

（五）政府監(jiān)管不到位，保護(hù)體系不健全

我國(guó)政府主導(dǎo)了證券市場(chǎng)的建立，政府授權(quán)的相關(guān)部門制定各種規(guī)范，并監(jiān)督其運(yùn)行。同時(shí)，政府還扮演了多數(shù)上市公司的控股股東角色，作為廣大中小投資者的利益的代表，政府本身還是資本市場(chǎng)的參與者，即通過(guò)國(guó)有股的分配獲得利益，同時(shí)又從資本市場(chǎng)收取稅收。政府處在如此復(fù)雜的角色中，在利益的協(xié)調(diào)過(guò)程中時(shí)常傾向強(qiáng)勢(shì)勢(shì)力，中小投資者的權(quán)益和訴求得不到公正對(duì)待。政府角色的多重化給投資者保護(hù)留下了“后遺癥”，一方面監(jiān)管職能與行政職能混淆、過(guò)多行政干預(yù)而忽視市場(chǎng)規(guī)律，另一方面監(jiān)管者或者不作為，或者收取他人好處后默認(rèn)和放縱違法行為。在這樣的監(jiān)管體制下，對(duì)投資者的保護(hù)達(dá)不到有力和有效的作用，權(quán)益受到嚴(yán)重侵害。

五、中小投資者權(quán)益保護(hù)的對(duì)策建議

（一）加強(qiáng)內(nèi)部控制，健全公司治理結(jié)構(gòu)是核心

楊德明（2010）等研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制對(duì)補(bǔ)償弱投資者保護(hù)負(fù)面影響具有替代效應(yīng)，尤其對(duì)于投資者保護(hù)較弱的地區(qū)這一特征更為明顯[23]。這也就是說(shuō)，內(nèi)部控制有利于投資者保護(hù)。因此，要想切實(shí)有效維護(hù)中小投資者權(quán)益，還需從加強(qiáng)公司內(nèi)部控制、健全治理結(jié)構(gòu)出發(fā)，即公司及其大股東上正本溯源。一股獨(dú)大并不是問(wèn)題，關(guān)鍵是在大股東濫用控制權(quán)的時(shí)候，缺乏對(duì)其必要的制衡和防范機(jī)制。由此可見，加強(qiáng)內(nèi)部治理、內(nèi)部控制很有必要，國(guó)九條明確提出“上市公司應(yīng)當(dāng)完善公司治理，提高盈利能力，主動(dòng)積極回報(bào)投資者?！睂?duì)于內(nèi)部控制，公司經(jīng)理、董事會(huì)、股東等之間要逐步形成權(quán)責(zé)明確、監(jiān)督有效的機(jī)制，把代理成本降到最低，進(jìn)而增強(qiáng)持續(xù)回報(bào)能力。

同時(shí)，健全公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)該建立一套長(zhǎng)效形成機(jī)制，各項(xiàng)改革需要循序推進(jìn)。從資本市場(chǎng)獲得回報(bào)是中小投資者的核心權(quán)益所在，上市公司還需要完善利潤(rùn)分配、股份回購(gòu)等制度，建立多元化投資回報(bào)體系，改變以往上市公司“鐵公雞”的形象。上市公司的利潤(rùn)分配政策應(yīng)透明可操作，同時(shí)設(shè)立資本市場(chǎng)的誠(chéng)信檔案，讓再融資與符合整改要求相掛鉤。此外，豐富股利分配方式，推行“以息代股”以及差異化的分紅都是有利于優(yōu)化投資回報(bào)機(jī)制的探索方向，正逐步引起人們的關(guān)注。

（二）強(qiáng)化中小投資者教育，提高自我保護(hù)意識(shí)

提高中小投資者權(quán)益，我們就應(yīng)該對(duì)癥下藥。面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)難測(cè)、波詭云譎的證券市場(chǎng)而言，加強(qiáng)中小投資者教育可以說(shuō)是為保護(hù)投資者自身權(quán)益開出“一劑良方”，而構(gòu)筑多層次的教育體系對(duì)提高投資者保護(hù)意識(shí)十分必要。為此，將投資者教育納入國(guó)民教育體系是很有必要的，特別對(duì)于股民集中分布的地區(qū)，這種方式將會(huì)受到歡迎;其次，由證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)承擔(dān)中小投資者的教育保障費(fèi)用，健全相關(guān)產(chǎn)品配置;再者，自律組織應(yīng)及時(shí)修訂會(huì)員教育服務(wù)規(guī)則，提高投資者風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí);最后，讓中小投資者自己把好最后一道關(guān)，樹立理性投資意識(shí)，改變以往盲目跟風(fēng)、投機(jī)的投資心理，通過(guò)學(xué)習(xí)教育，熟悉自身合法權(quán)益，提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和自我保護(hù)能力。

（三）健全中小投資者投票機(jī)制

保護(hù)中小投資者的權(quán)益還要從投票機(jī)制上下功夫。目前關(guān)注焦點(diǎn)在于中小投資者受制于資金、持股比例等限制，所持股權(quán)比較分散，在上市公司中所占有比例太低，與之相應(yīng)的投票權(quán)有限。被排斥在主要控股股東之外的廣大中小投資者雖然擁有投票權(quán)，但實(shí)際上只是名義投票，人微言輕的中小投資者的表決與否不會(huì)對(duì)既成事實(shí)產(chǎn)生影響，換句話講，中小投資者指望依靠投票權(quán)來(lái)保護(hù)自身權(quán)益是徒勞無(wú)力的。現(xiàn)實(shí)情況也是如此，許多中小投資者索性不行使手中的投票權(quán)，而改為“用腳投票”，可見，如果不健全投票機(jī)制，中小投資者的權(quán)益環(huán)境將會(huì)更加惡化。

為了使中小投資者改“用腳投票”為“用手投票”，敢于為維護(hù)權(quán)益而積極行使投票權(quán)，且擲地有聲，行權(quán)有力，筆者認(rèn)為，應(yīng)該建立中小投資者單獨(dú)計(jì)票機(jī)制。單獨(dú)計(jì)票機(jī)制的合理性在于，在涉及到中小投資者利益的重大事項(xiàng)時(shí)，將其視為一個(gè)群體對(duì)待，其話語(yǔ)權(quán)必然提高的背后是其權(quán)益維護(hù)的有效落實(shí)，因?yàn)樵诔止刹蛔兊那疤嵯?，股東大會(huì)無(wú)法忽視這部分訴求。此外，股東大會(huì)應(yīng)該全面采用網(wǎng)絡(luò)投票方式，以降低參與成本，進(jìn)而引導(dǎo)中小投資者主動(dòng)參與。在股東大會(huì)上，上市公司不得對(duì)中小投資者設(shè)置門檻——即要求最低持股比例限制，中小投資者有權(quán)依據(jù)自身判斷，通過(guò)累計(jì)投票制選舉董事、監(jiān)事。對(duì)中小投資者投票機(jī)制的改革，其核心目的是引導(dǎo)中小投資者合法、有序參與股東大會(huì)，從而真切、有效保護(hù)好自身權(quán)益，使得其由原來(lái)的股市圈錢的“替罪羊”變?yōu)楝F(xiàn)在的坐收“漁人之利”。

（四）強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)管，加大違法打擊力度是重點(diǎn)

本屆政府提出，要用制度管權(quán)、管人，對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)而言，制度建設(shè)同樣占有著舉足輕重的地位。保護(hù)投資者權(quán)益，營(yíng)造良好的市場(chǎng)氛圍，監(jiān)管政策的完善必不可少。國(guó)九條開宗明義的指出，對(duì)待中小投資者權(quán)益保護(hù)，有關(guān)部門有必要進(jìn)行環(huán)節(jié)監(jiān)管，同時(shí)，證券市場(chǎng)應(yīng)更多地遵循市場(chǎng)內(nèi)在經(jīng)濟(jì)規(guī)律，減少行政干預(yù)，讓市場(chǎng)問(wèn)題在市場(chǎng)里得以解決。一是要協(xié)調(diào)好政府監(jiān)管與自律監(jiān)管，二者各自的監(jiān)管權(quán)限務(wù)必要明確，同時(shí)要加強(qiáng)他們之間的協(xié)作;二是要進(jìn)一步完善中國(guó)證監(jiān)會(huì)相關(guān)方面的監(jiān)管機(jī)制，要改進(jìn)監(jiān)管手段，加大監(jiān)管力度，建立守信激勵(lì)和失信懲戒機(jī)制，提高提高違法成本和犯罪代價(jià)。

（五）強(qiáng)化信息披露，保障知情權(quán)是關(guān)鍵

從佛山照明的虛假陳述、信披違規(guī)到光大證券的內(nèi)幕交易，信息披露的不透明、利用內(nèi)幕信息交易在證券市場(chǎng)早已司空見慣，成為威脅中小投資者權(quán)益的一大“毒瘤”。保障中小投資者的知情權(quán)，保護(hù)其權(quán)益必須要加強(qiáng)源頭監(jiān)管拔掉這根“毒瘤”。為了更好的監(jiān)督跨市場(chǎng)的股票交易，統(tǒng)一的信息發(fā)布平臺(tái)顯得格外重要，這有助于實(shí)施動(dòng)態(tài)監(jiān)管。之所以要建立統(tǒng)一的信息平臺(tái)，是因?yàn)槲覈?guó)資本市場(chǎng)體系十分龐雜，信息整合十分必要，這又有利于中小投資者、輿論媒體等隨時(shí)查閱、監(jiān)督。

雖然，僅從規(guī)范信息披露來(lái)保障中小投資者知情權(quán)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，還需要完善失信懲戒制度。國(guó)九條也指出：“上市公司控股股東、實(shí)際控制人在信息披露文件中的承諾需具體可操作，特別是應(yīng)當(dāng)就賠償或者補(bǔ)償責(zé)任作出明確承諾并切實(shí)履行。”這樣的規(guī)定，一方面是要對(duì)相關(guān)責(zé)任人的信息披露違規(guī)或不及時(shí)付出代價(jià)，另一方面也是對(duì)中小投資者權(quán)益遭到侵害作出一定補(bǔ)償。

（六）完善法律保護(hù)體系，建立多元化糾紛解決機(jī)制是保障

面對(duì)資本市場(chǎng)欺詐投資者、作出虛假陳述等損害中小投資者權(quán)益的事件屢禁不止的情況，我國(guó)法律保護(hù)體系亟待完善。面對(duì)權(quán)益欺詐與破壞，諸多投資者之所以長(zhǎng)期敢怒不敢言就在于維權(quán)訴訟費(fèi)用的高昂與投訴無(wú)門，遙遙無(wú)期的訴訟程序更讓諸多投資者覺得希望黯然。因此，探索為中小投資者利益保護(hù)設(shè)置綠色通道，探討降低維權(quán)成本的可行性成為學(xué)術(shù)界新的話題。同時(shí)，設(shè)立專門服務(wù)中小投資者收益代理人，最終由各相關(guān)責(zé)任人按比例分?jǐn)傎M(fèi)用，真正體現(xiàn)各自的權(quán)利與義務(wù)。通過(guò)健全中小投資者賠償機(jī)制，督促違規(guī)或者涉案當(dāng)事人主動(dòng)賠償投資者，以法律的形式設(shè)立這樣一條“綠色通道”、“維權(quán)通道”，切實(shí)有效保護(hù)中小投資者權(quán)益。

我國(guó)可以借鑒國(guó)外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，頒布中國(guó)版的《證券投資者權(quán)益保護(hù)法》，作為專門的投資者保護(hù)法律法規(guī)。應(yīng)對(duì)質(zhì)量效益差的上市公司，及時(shí)發(fā)出退市預(yù)警，對(duì)于一些標(biāo)注“ST”存在退市風(fēng)險(xiǎn)的上市公司，進(jìn)行退市風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，對(duì)于退市風(fēng)險(xiǎn)預(yù)案、退市后的保險(xiǎn)機(jī)制等都應(yīng)該作出詳細(xì)的規(guī)定，做到有法可依，令行禁止;同時(shí)通過(guò)健全適應(yīng)中小投資者的民事侵權(quán)賠償救濟(jì)維權(quán)制度，簡(jiǎn)化維權(quán)程序，為廣大的中小投資者維權(quán)提供便利;在多元化糾紛解決機(jī)制下，真正做到中小投資者權(quán)益保護(hù)有法可依、有章可循。

（七）成立民間投資者保護(hù)協(xié)會(huì)是新探索

為了體現(xiàn)對(duì)投資者權(quán)益的重視，中國(guó)證監(jiān)會(huì)投資者保護(hù)局已經(jīng)于2011年底成立，筆者認(rèn)為，有必要成立民間版的保護(hù)局——中小投資者保護(hù)協(xié)會(huì)。張芳芳 （2006）提出借鑒消費(fèi)者保護(hù)的成功經(jīng)驗(yàn)，制定《中小投資者權(quán)益保護(hù)法》和設(shè)立專門的中小投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)構(gòu)，藉此推動(dòng)中小投資者權(quán)益保護(hù)的發(fā)展。對(duì)于中小投資者的權(quán)益保護(hù)，協(xié)會(huì)作為一個(gè)公益性維權(quán)組織，提供平臺(tái)，集信息收集、整理乃至侵權(quán)咨詢等于一體，通過(guò)向投資者提供救濟(jì)，引入一整套涵蓋調(diào)解、訴訟和賠償?shù)葯C(jī)制，使其成為投資者的“避風(fēng)港”。協(xié)會(huì)甚至可以選出代表代表中小投資者參與股東大會(huì)，代行股東權(quán)利，為諸多分散的中小投資者權(quán)益添磚加瓦、保駕護(hù)航[24]。

我國(guó)作為全球新興的資本市場(chǎng)，各種體制、機(jī)制的不完善對(duì)投資者權(quán)益的損害難以避免，但隨著中小投資者保護(hù)局的成立、國(guó)九條的出臺(tái)，從政府、社會(huì)學(xué)者乃至個(gè)體散戶，投資者權(quán)益保護(hù)正日益受到關(guān)注，中小投資者權(quán)益現(xiàn)狀必將大幅改觀?！?/p>

（責(zé)任編輯：張恩娟）

參考文獻(xiàn)：

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