摘 " 要：黃金一直受到中國投資者的特殊偏好，認(rèn)為黃金具有保值的功能，在經(jīng)濟(jì)下滑時受到投資者歡迎。那么，中國投資者的黃金投資行為與投資者對市場的情緒和觀點(diǎn)有沒有相關(guān)性？本文以消費(fèi)者滿意指數(shù)和預(yù)期指數(shù)為衡量中國投資者對黃金市場的觀點(diǎn)指標(biāo)，以黃金價格為因變量，來探討中國投資者黃金投資行為與市場情緒的關(guān)系。

" 關(guān)鍵詞：黃金價格;消費(fèi)者指數(shù);投資

中圖分類號：F830.91 " " 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A〓 文章編號：1003-9031（2014）12-0018-05 "DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.12.04

一、引言

黃金具有貨幣和商品的雙重屬性，是各國外匯儲備的重要組成部分，具有良好的流通性和不可替代的保值避險工具功能.黃金價格一直受到各國政府的重視，其走勢反應(yīng)了經(jīng)濟(jì)體運(yùn)行的狀況。近期黃金價格于2013年4月中旬探底后，吸引了大量投資者加入黃金市場，但黃金價格隨后反彈，使黃金市場再次成為熱門話題。

消費(fèi)者滿意指數(shù)與消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)是否會影響中國的黃金價格？中國的黃金價格受到該兩項指標(biāo)的影響是當(dāng)期影響還是滯后反應(yīng)？一直以來鮮有研究從實(shí)證角度論證其對中國的黃金價格的脈沖效應(yīng)，以及探究消費(fèi)者滿意指數(shù)與消費(fèi)者信心指數(shù)對中國的黃金價格的影響機(jī)制。

有鑒于此，本文希望通過研究2002年以來中國的黃金價格與消費(fèi)者滿意指數(shù)、消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)之間的關(guān)系和影響效應(yīng)，探究這兩項指數(shù)作為黃金市場價格先行預(yù)警指標(biāo)的可行性，為欲投資黃金市場的投資者給予一定的啟示和參考。

二、文獻(xiàn)綜述與定性分析

（一）文獻(xiàn)綜述

1. 國外文獻(xiàn)綜述。消費(fèi)者信心指數(shù)，又稱消費(fèi)者情緒指數(shù)，在許多國家，消費(fèi)者信心的測度被認(rèn)為是消費(fèi)總量的必要補(bǔ)充。最早是美國密西根大學(xué)的調(diào)查研究中心為了研究消費(fèi)需求對經(jīng)濟(jì)周期的影響，編制了消費(fèi)者信心指數(shù)。根據(jù)以往的消費(fèi)者信心指數(shù)分析顯示，由于該指數(shù)與消費(fèi)者支出之間的相關(guān)性更為密切。消費(fèi)者信心的上升，股市利好，經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，美聯(lián)儲可能會提高利率，美元走強(qiáng)，黃金也會承壓下跌。

在消費(fèi)者信心指數(shù)與股市收益之間的相關(guān)性領(lǐng)域，Brown G.W和Cliff M.T（2005）研究發(fā)現(xiàn)情緒和市場收益有一定的相關(guān)性，但是至少在短期內(nèi)小規(guī)模投資者的情緒并非將來股票收益的預(yù)測指標(biāo)[1]。Gerhard Kling和Lei Gao（2008）提出了在長期中股票價格和情緒之間存在相關(guān)性，而在短期存在動態(tài)相關(guān)性[2]。同時，投資者情緒無法預(yù)測股票收益，但是股票收益通過IE反饋過程對投資者情緒產(chǎn)生影響。Brown G.W.和Cliff M.T（2005）采用投資者智能作為投資者情緒的度量指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)情緒是解釋資產(chǎn)超額收益和波動性的重要指標(biāo)，是定價風(fēng)險因素。

同時國外學(xué)者也對黃金市場與股票市場之間的相關(guān)性進(jìn)行了研究。John T.BarkouIas（2008）發(fā)現(xiàn)遭遇突發(fā)性地緣政治事件時，在短期內(nèi)黃金價格會上升，而股票的價格反而會下蹦[3]。Hiller（2006）發(fā)現(xiàn)包括黃金在內(nèi)的貴金屬在1976至2004年間具備對沖股市異常波動的功能[4]。DirkG.Baur（2010）則提出在大多數(shù)發(fā)達(dá)國家市場上，黃金可以作為股市的避風(fēng)港。但這種避風(fēng)港作用效果只是在用極端情況下（股市下跌1%以上）的日數(shù)據(jù)檢驗(yàn)時才顯著[5]。

2.國內(nèi)文獻(xiàn)綜述。國家統(tǒng)計局從1997年12月開始研究編制中國的消費(fèi)者信心指數(shù)，每季度發(fā)布一次《中國消費(fèi)者信心監(jiān)測報告》，目的是從一個新的角度為各級政府、工商界和國內(nèi)外投資者綜合判斷經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀態(tài)提供參照系，為各經(jīng)濟(jì)主體制定和采取的決策提供輔助信息。

在消費(fèi)者信心指數(shù)與股市收益之間的相關(guān)性領(lǐng)域，王汝芳、田業(yè)鈞（2009）提出消費(fèi)者信心指數(shù)能預(yù)測一部分收益，股市收益與消費(fèi)者信心指數(shù)間的沖擊具有不對稱性[6]。王一茸、劉善存（2011）在《投資者情緒與股票收益：牛熊市對比及中美比較》一文中實(shí)證結(jié)果表明：中國股市中投資者情緒對股票收益的影響牛市小于熊市[7]。

黃金市場與股票市場之間的相關(guān)性領(lǐng)域，國內(nèi)的研究并不多見。胡秋靈、趙靜（2011）則使用TARCH模型檢驗(yàn)國內(nèi)黃金與股票市場間非對稱性波動現(xiàn)象，并使用相關(guān)系數(shù)衡量GARCH模型殘差，進(jìn)而解釋波動溢出的水平[8]。

（二）定性分析

消費(fèi)者信心指數(shù)（Consumer Confidence Index，CCI）由消費(fèi)者滿意指數(shù)（Consumer Satisfaction Index，CSI）和消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)（Consumer Expectation Index，CEI）構(gòu)成。消費(fèi)者滿意指數(shù)由對收入、生活質(zhì)量、宏觀經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)支出、就業(yè)狀況、購買耐用消費(fèi)品和儲蓄的滿意程度構(gòu)成，消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)包括對未來一年的預(yù)期及未來兩年在購買住房及裝修、購買汽車和未來6個月股市變化的預(yù)期。消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)能夠清晰地顯示出經(jīng)濟(jì)是否處于恢復(fù)期。

一般情況下，消費(fèi)者的信心增強(qiáng)同時，消費(fèi)者的消費(fèi)欲望也隨之增強(qiáng)，擴(kuò)大了消費(fèi)的需求。消費(fèi)需求的擴(kuò)大則帶動了宏觀經(jīng)濟(jì)的增長。宏觀經(jīng)濟(jì)的增長將會帶來如就業(yè)率和人均收入提升等，這些將會使得股市走強(qiáng)，從而進(jìn)一步提升了消費(fèi)者預(yù)期。根據(jù)Fama（1970）提出的“有效市場”假說，市場上存在著大量同質(zhì)化的理性投資者，資金將更多流向股市[9]。

由此可知，消費(fèi)者信心指數(shù)較低時，表明市場低迷，股市對資本的吸引力將大大降低。這時由于黃金具有避險保值等的特點(diǎn)，黃金市場更多受到消費(fèi)者的青睞，導(dǎo)致價格走高。因此，我們常?？稍诿襟w評論和新聞上看到將消費(fèi)者信心指數(shù)和黃金價格聯(lián)系起來。每次消費(fèi)者信心指數(shù)公布之時，黃金價格必有相應(yīng)的波動。

然而經(jīng)過我們初步的數(shù)據(jù)分析，與美國消費(fèi)者信心指數(shù)不同，中國的消費(fèi)者信心指數(shù)與黃金價格之間并不存在顯著的協(xié)整效應(yīng)。為此，我們選取消費(fèi)者信心指數(shù)的構(gòu)成部分——消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)與消費(fèi)者滿意指數(shù)，以探究兩者對黃金價格的影響效應(yīng)及其影響機(jī)制。

三、變量指標(biāo)的選取與實(shí)證模型的建立

（一）數(shù)據(jù)選取及說明

本文從中國經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫提取了2002年10月至2013年1月每月的消費(fèi)者滿意指數(shù)CSI和消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)CEI，從CCER中國經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫提取了2002年10月到2013年1月每月各類黃金交易的總交易額及交易量，求得每月黃金現(xiàn)貨交易的平均價格。因?yàn)辄S金價格受到通貨膨脹因素的影響，本文采用了去除了通貨膨脹因素影響的黃金的價格P。

（二）模型應(yīng)用

本文建立P、CSI、CEI三個變量的向量自回歸（Vector Auto Regression，以下簡稱VAR）：

P■CSI■CEI■=C■C■C■+？椎■P■CSI■CEI■+…+？椎■P■CSI■CEI■+？著■？著■？著■，

t=1，2，…T

其中，c為常數(shù)項，？著t是不相關(guān)的白噪音誤差項向量，？椎為待估系數(shù)，γ為滯后階數(shù)，T為樣本個數(shù)。

在實(shí)際應(yīng)用中，由于VAR模型是一種非理論性的模型，因此在分析VAR模型時，往往不分析一個變量的變化對另一個變量的影響如何，而是分析當(dāng)一個誤差項發(fā)生變化，或者說模型受到某種沖擊時對系統(tǒng)的動態(tài)影響，這種分析方法稱為脈沖響應(yīng)函數(shù)方法。

因此，本文將在建立的VAR模型基礎(chǔ)上，繪制脈沖響應(yīng)函數(shù)，通過分析一個變量受到?jīng)_擊時對另一個變量的影響，進(jìn)而分析消費(fèi)者信心指數(shù)和消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)對黃金價格的影響。

（三）數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

由于VAR模型要求其中的變量都是平穩(wěn)的，因此我們采用單位根檢驗(yàn)中（Unit Root Test）的ADF（Augmented Dickey-Fuller）方法對變量進(jìn)行檢驗(yàn)。

經(jīng)檢驗(yàn)，各變量一階差分后的時間序列是平穩(wěn)的。由于進(jìn)入VAR模型的變量必須是平穩(wěn)（見表1）。所以我們以DP、DCSI和DCEI為變量建立模型。

（四）滯后期數(shù)的選擇

根據(jù)AIC和SC選擇最小值的原則，我們選擇的滯后階數(shù)為1（見表2）。

（五）Granger因果檢驗(yàn)

Granger因果檢驗(yàn)解決了x是否引起y的問題，主要看現(xiàn)在的y能夠在多大程度上被過去的x解釋，加入x的滯后值是否使解釋程度提高。如果x在y的預(yù)測中有幫助，或者x與y的相關(guān)系數(shù)在統(tǒng)計上顯著時，就可以說“y是由x Granger引起的”。在Eviews中針對DP、DCEI、DCSI進(jìn)行的Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果（見表3）。

從表3可以看出，在DCEI方程中，不能拒絕消費(fèi)者滿意指數(shù)、黃金價格不是消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)的Granger原因，而且兩者的聯(lián)合檢驗(yàn)也不能拒絕原假設(shè)，說明消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)外生于系統(tǒng)，說明消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)收到黃金價格和消費(fèi)者滿意指數(shù)的影響并不大。同理，在DCSI方程中，我們不能拒絕原假設(shè)，說明消費(fèi)者滿意指數(shù)也是外生于系統(tǒng)。

在DP方程中，在1%的顯著性水平下，我們拒絕原假設(shè)，即消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)、消費(fèi)者滿意指數(shù)是黃金價格Granger原因，并且兩者聯(lián)合影響下也是說明相對于黃金價格，消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)和消費(fèi)者滿意指數(shù)不是外生的，對黃金價格有影響。

（六）模型參數(shù)建立

經(jīng)過以上檢驗(yàn)之后，最終建立的VAR模型為：

DP■DCSI■DCEI■=1210.688-0.146184-0.000188+

-0.032908 " -1454.992 "1022.167-6.57E-06 " 0.042077 " "-0.022473-2.52E-07 " 0.123464 " "0.067844DP■DCSI■DCEI■+

？著■？著■？著■

t=1，2，…，T，T為樣本個數(shù)

（七）VAR模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)

如果被估計的VAR模型所有根的模的倒數(shù)小于1，即位于單位圓內(nèi)，則VAR是穩(wěn)定的。該模型的單位根圖表示結(jié)果如圖1所示，即該模型是穩(wěn)定的。

四、基于VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)

（一）脈沖響應(yīng)函數(shù)

在第三部分建立的VAR模型的基礎(chǔ)上，筆者進(jìn)一步采用廣義脈沖響應(yīng)分析方法考察了消費(fèi)者滿意指數(shù)和消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)對黃金價格的沖擊效應(yīng)，得到了各變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)，圖2和圖3分別表示消費(fèi)者滿意指數(shù)和消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)對黃金價格的脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線。橫軸表示沖擊作用的滯后期數(shù)（單位：月），縱軸表示黃金價格的變化，實(shí)線表示脈沖響應(yīng)函數(shù)，虛線表示正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶。

由圖2可知，當(dāng)黃金價格受到消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)一單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊時，黃金價格明顯開始增長，在第二期達(dá)到最高值，之后開始下降，在第三期基本降到低位，第四期之后降到初始水平并趨于穩(wěn)定。由此可見，當(dāng)消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)提高時，未來幾期內(nèi)黃金價格會短暫提高。這表明，我國投資者的投資觀念還是相對保守的，傾向于使用黃金作為保值投資手段。

由圖3可知，當(dāng)黃金價格受到消費(fèi)者滿意指數(shù)一單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊時，黃金價格開始下跌，在第二期跌至最低點(diǎn)，隨后回復(fù)初始水平并回復(fù)穩(wěn)定。由此可見，當(dāng)只有消費(fèi)者對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境滿意時，才會拋售黃金轉(zhuǎn)而投資其他產(chǎn)品。

五、結(jié)論

（一）中國消費(fèi)者信心指數(shù)區(qū)別于美國消費(fèi)者信心指數(shù)

不同于美國的消費(fèi)者信心指數(shù)，中國的消費(fèi)者信息指數(shù)并不能作為中國黃金市場的風(fēng)向標(biāo)。但是，我們分開探究消費(fèi)者信心指數(shù)的構(gòu)成部分——消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)與消費(fèi)者滿意指數(shù)時，發(fā)現(xiàn)在一段期間內(nèi)，消費(fèi)者滿意指數(shù)與黃金價格指數(shù)之間存在協(xié)整關(guān)系，消費(fèi)者滿意指數(shù)的變動對黃金價格產(chǎn)生了一定的影響。

（二）消費(fèi)者滿意指數(shù)影響時限短

通過脈沖反映函數(shù)分析可以看出，消費(fèi)者滿意指數(shù)對黃金價格一開始就有著負(fù)向影響，幾乎沒有任何時滯。然而該影響時限很短，這說明中國黃金市場尚不活躍，黃金投資市場尚不成熟。當(dāng)前我國黃金市場交易主體出現(xiàn)向“當(dāng)業(yè)者”一邊倒的現(xiàn)象，嚴(yán)重缺乏有實(shí)力的大型做市商。同時相當(dāng)數(shù)量消費(fèi)者并不會將資金投于中國年輕的黃金市場來規(guī)避風(fēng)險，影響了市場資源的配置效率。

（三）中國黃金市場并未完全融入國際黃金市場

世界黃金協(xié)會發(fā)布的各國央行黃金儲備數(shù)據(jù)顯示，美國黃金儲備8133.5噸，仍為世界黃金儲備最多的國家，占全球合計的26.49%;中國黃金儲備量僅為美國八分之一。假若中國黃金價格已融入國際黃金市場價格體系，中國消費(fèi)者滿意指數(shù)理應(yīng)不能顯著影響黃金價格走勢。實(shí)證結(jié)果顯示，事實(shí)恰恰相反。這在間接也反映出中國在實(shí)物黃金——黃金原料和產(chǎn)品的進(jìn)出口貿(mào)易方面，仍然存在較為嚴(yán)格的進(jìn)出口管制。國際市場的黃金價格也難以反映中國目前黃金生產(chǎn)供求的真實(shí)情況，中國黃金市場僅僅成為國際黃金市場的影子市場。■

（責(zé)任編輯：張恩娟）

參考文獻(xiàn)：

[1]Brown G.W， Cliff M.T. Investor sentiment and asset valuation [J].Journal of Business， 2005，78（2）：405-440.

[2]Kling G.， Lei Gao.Chinese institutional investors’ sentiment international financial markets [J].Journal of InstitutionsMoney， 2008， 18（4）：347-387.

[3]John T.Barkoulas.The link between commodity Price and commodity-linked equity values during a geopolitical event [J].Academy of Accounting and Financial Studies Jornal， 2008（5）.

[4]Hiller.Do Precious Metals Shine： An Investment Perspective [J].Financial Analysts Journal， 2002（5）.

[5]Dirk G.Baur.Thomas K.McDermott.Is gold a safe haven. International evidence [J].Journal of Bankingamp; Finance， 2010（34）.

[6]王汝芳，田業(yè)鈞.消費(fèi)者信心指數(shù)與股票市場收益的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)與管理，2009（23）.

[7]王一茸，劉善存.投資者情緒與股票收益：牛熊市對比及中美比較[J].北京航空航天大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2011（24）.

[8]胡秋靈，趙靜.股票市場與黃金市場收益率波動溢出效應(yīng)研究[J].財經(jīng)論壇，2011（1）.

[9] Fama E F. Efficient Capital Markets： A Review Of Theory And Empirical Work [J]. Journal of Finance， 1970， 25（2）：383-417.