摘 " 要：貨幣基金是一種很好的現(xiàn)金管理工具，從美國貨幣基金的歷史發(fā)展路徑看，貨幣基金與銀行活期存款之間存在著顯著的替代關(guān)系，貨幣市場與銀行存款的利率差決定著貨幣基金的發(fā)展規(guī)模和產(chǎn)品創(chuàng)新程度。隨著貨幣基金不斷的金融創(chuàng)新，銀行存款不斷流向貨幣基金，加速存款的脫媒。本文通過分析貨幣基金金融創(chuàng)新對銀行存款脫媒的作用模式和動因，借鑒美國貨幣基金的發(fā)展經(jīng)驗，提出我國銀行應對存款脫媒的之策。

" 關(guān)鍵詞：貨幣基金;金融創(chuàng)新;美國;存款脫媒;余額寶

中圖分類號：F832 " " 文獻標識碼：A〓 文章編號：1003-9031（2014）12-0014-04 "DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.12.03

2003年我國推出首只貨幣基金后，貨幣基金的規(guī)模不斷擴大。2013年以來，隨著以余額寶、理財通為代表的貨幣基金的互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新，貨幣基金的便利性和收益性大幅提升，導致銀行存款搬家現(xiàn)象加劇，成為影響我國銀行存款脫媒的主要形式[1]。

一、貨幣基金金融創(chuàng)新對存款脫媒的作用模式

貨幣基金金融創(chuàng)新下的存款脫媒并不意味著資金徹底繞開銀行在其體外運轉(zhuǎn)，而是在銀行內(nèi)部以同業(yè)存款的方式進入銀行表內(nèi)資產(chǎn)[2]。對于銀行客戶而言，其傳統(tǒng)的存款渠道是通過銀行經(jīng)營網(wǎng)點直接存入銀行，以普通存款的方式進入銀行表內(nèi)資產(chǎn)。在余額寶等創(chuàng)新型貨幣基金方式下，銀行客戶通過購買貨幣基金的方式將資金交給基金管理公司進行管理，基金管理公司以同業(yè)存款的方式存入銀行，進入銀行表內(nèi)資產(chǎn)。銀行客戶通過貨幣基金實現(xiàn)了資金在銀行內(nèi)部以非普通存款形式的流轉(zhuǎn)，導致了銀行存款的脫媒。

二、貨幣基金金融創(chuàng)新導致存款脫媒的動因

以余額寶為代表的貨幣基金擁有傳統(tǒng)的銀行存款所不具備的優(yōu)勢，投資者理財意識的增強、銀行理財投資門檻的限制以及投資期限內(nèi)不可贖回的產(chǎn)品設計，導致貨幣基金替代儲蓄存款的功能逐漸強化。

（一）收益性動因

收益性是存款脫媒的最核心動因[3]。以余額寶為代表貨幣基金可以憑借資金規(guī)模優(yōu)勢，以較高的協(xié)議利率將資金以同業(yè)存款的方式存入銀行，協(xié)議存款與普通的一般存款相比，利率要高很多，這就保證了購買貨幣基金的投資者能夠獲得相對較高的收益。2014年上半年，余額寶年化收益率達到5.4%，是銀行活期存款的14倍，一年期定期存款的1.6倍，略高于同期銀行理財產(chǎn)品的平均收益率（見表1）。因此，收益的差距導致銀行存款發(fā)生搬家現(xiàn)象。

（二）便利性動因

便利性是指金融產(chǎn)品是否具有良好的支付功能。隨著互聯(lián)網(wǎng)和支付技術(shù)的發(fā)展，網(wǎng)絡支付越來越便捷。以余額寶為代表的貨幣基金不僅提供理財功能外，還整合了各種功能和消費類現(xiàn)金管理，資金閑置的時候可以獲得投資收益，需要使用資金時候可以用于各種日常支付，為客戶提供了很好的便利。其使用的便利性以及功能的多樣化已經(jīng)逐步趕上甚至超過了銀行存款，成為存款脫媒的重要動因。銀行存款僅具有現(xiàn)金管理、理財?shù)葐我坏墓δ埽杂囝~寶為代表的貨幣基金集合了銀行存款的多種功能，實現(xiàn)了交易、消費、理財?shù)谋憷裕ㄒ姳?）。

（三）流動性動因

以余額寶為代表的貨幣基金具有良好的流動性，相對于銀行存款而言，規(guī)定金額內(nèi)的貨幣基金資金可以提前贖回，當日到賬，實現(xiàn)了“現(xiàn)金管理”的功能。同時貨幣基金在流動性上擁有監(jiān)管紅利，2011年證監(jiān)會基金部發(fā)布的[2011]41號通知規(guī)定“貨幣市場基金投資于有存款期限、但根據(jù)協(xié)議可提前支取且沒有利息損失的銀行存款，不屬于《貨幣市場基金投資銀行存款有關(guān)問題的通知》（證監(jiān)基金字[2005]190號）第三條規(guī)定的定期存款”。貨幣基金主要投資于可提前支取且沒有罰息的銀行協(xié)議存款，保證了其流動性的實現(xiàn)。余額寶和活期存款的流動性最強，定期存款和銀行理財產(chǎn)品都有期限限制（見表1）。

綜合以余額寶為代表的貨幣基金收益性、便利性、流動性因素，其具有收益較高、使用便利和流動性好的優(yōu)勢，這是導致目前我國存款脫媒加劇的主要因素。

三、從美國經(jīng)驗看貨幣基金對存款脫媒的影響

（一）貨幣市場利率高企帶來貨幣基金快速發(fā)展

從美國貨幣基金的發(fā)展歷程看，其擴張規(guī)模、產(chǎn)品創(chuàng)新程度、資金流向與貨幣市場和銀行存款間的利率差呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系（見圖1），即貨幣市場利率越高，利率差越大，貨幣基金的規(guī)模也就越大，產(chǎn)品創(chuàng)新的活躍度也就越高，資金從銀行流向貨幣市場的速度也就越快[4]。

1.貨幣基金創(chuàng)設階段（1970—1973）。1970年，美國貨幣市場與銀行存款的利率差在5%左右，美國進行存款利率市場化改革，取消90天以內(nèi)、10萬美元以上大額可轉(zhuǎn)讓存單（CDs）利率限制。美國儲蓄基金公司通過購買30萬美元的高利率CDs并以1000美元為單位出售給小額投資者而創(chuàng)設了美國首只貨幣基金。

2.現(xiàn)金管理功能創(chuàng)新階段（1974—1977）。1973—1974年，貨幣市場利率高企，利率差達到6%左右，推動貨幣基金“類現(xiàn)金”功能創(chuàng)新。1974年，美國富達集團推出的“富達日收益信托”，單位凈值始終維持在1美元，收益每日結(jié)轉(zhuǎn)，贖回采取T+0的交易方式，并可在基金賬戶凈值內(nèi)填寫支票進行支付。

3.消費支付功能完善階段（1978—1989）。1978—1982年，美國連續(xù)幾年的通貨膨脹導致市場利率大幅提高，貨幣市場利率達到16%，但銀行存款利率上限仍然受到管制，使得利率差進一步擴大。美國貨幣基金規(guī)模從1977年末的56億美元迅速擴張到1982年的1970億美元，規(guī)模擴大35倍。同時基金份額可通過支票或關(guān)聯(lián)銀行卡直接消費支付功能得到完善。

4.規(guī)?？焖贁U張階段（1990—2008）。1994—2008年，美國貨幣市場與銀行存款間的利率差長期穩(wěn)定在2%左右，較高的利差刺激投資者將銀行存款轉(zhuǎn)化為貨幣基金，貨幣基金規(guī)模迅速擴張，存款脫媒加劇。美國貨幣基金規(guī)模在2008年達到3.8萬億美元的歷史最高峰。

5.規(guī)?？焖傧禄A段（2008—至今）。2008年美國金融危機以來，美國實行貨幣量化寬松政策，實施零利率貨幣政策，導致美國貨幣市場利率與銀行存款間利率持平，利率差消失，貨幣基金規(guī)模迅速下降，2013年下降到2.5萬億美元。

（二）貨幣基金與活期存款存在顯著替代關(guān)系

從美國貨幣基金規(guī)模變化看，其資產(chǎn)規(guī)模與銀行活期存款存在顯著替代關(guān)系，即銀行活期存款不斷脫媒轉(zhuǎn)化為貨幣基金[5]。由圖2可知，美國銀行企業(yè)及個人存款中活期存款占比持續(xù)下降，從1973年的45%左右緩慢下降到40%;隨著貨幣基金的不斷發(fā)展，占比迅速下降到1982年的25%;到2007年達到7%的歷史低值，貨幣基金替代效應明顯。從貨幣基金與活期存款之比來看，在1970—1986年存款利率市場化階段，美國貨幣基金與活期存款之比從1973年的0.1%迅速上升至1986年的63%;在完成利率市場化后，美國貨幣基金對活期存款的替代速度逐步放緩但并未停止，1989年末貨幣基金規(guī)模首次超過活期存款;90年代隨著貨幣市場利率的提高和貨幣基金的金融創(chuàng)新，貨幣基金對活期存款的替代又大幅提高，2007年貨幣基金與活期存款之比達到9.9倍的峰值;2008年以后隨著金融危機的爆發(fā)，貨幣基金的替代效應快速回落。

（三）從零售型貨幣基金向機構(gòu)型貨幣基金擴展

美國貨幣基金創(chuàng)設之初主要是針對個人投資者，依靠現(xiàn)金管理功能和較高的收益吸引個人存款，規(guī)模相對較小，主要是零售型貨幣基金。隨著80年代初美國零售型貨幣基金T+0交易的逐漸完善，支付功能的多樣化，已經(jīng)幾乎可以替代銀行個人活期存款。隨著貨幣基金規(guī)模的擴張，貨幣基金已經(jīng)不滿足于只是針對個人存款，通過提升專業(yè)現(xiàn)金管理能力，在80年代中期將投資對象擴展到企業(yè)存款，發(fā)展機構(gòu)型貨幣基金。美國機構(gòu)型貨幣基金作為專業(yè)的現(xiàn)金管理工具被企業(yè)普遍運用而對企業(yè)活期存款造成沖擊。美國機構(gòu)型貨幣基金相比零售型基金投資門檻更高、相應的收益率也相對較高，主要作為機構(gòu)投資者現(xiàn)金管理工具而存在。美聯(lián)儲數(shù)據(jù)顯示，2000年后美國機構(gòu)型貨幣基金總資產(chǎn)首次超過零售型貨幣基金，同期美國非金融企業(yè)持有的貨幣基金資產(chǎn)總額高于其銀行存款的一半。機構(gòu)型貨幣基金的發(fā)展，加劇了企業(yè)存款的脫媒，銀行面臨著個人和企業(yè)存款的雙重流失。

四、美國貨幣基金發(fā)展經(jīng)驗對我國的借鑒

（一）我國貨幣基金規(guī)模擴張與功能創(chuàng)新加速

隨著我國貨幣基金和互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，規(guī)模擴張和功能創(chuàng)新加速，貨幣基金資產(chǎn)規(guī)模與股票市場走勢的反向關(guān)系正在淡化，和貨幣市場與銀行存款的利率差的正相關(guān)度越來越高;產(chǎn)品功能上，已經(jīng)改變了作為股市避險工具的單純角色，具有理財、支付、消費等多種功能;資金來源上，以股票市場投資性資金為主轉(zhuǎn)換為以銀行儲蓄性資金為主[6]。

我國的貨幣基金目前正經(jīng)歷著美國貨幣基金相似的發(fā)展路徑。我國貨幣基金設立的最初定位是“資本市場現(xiàn)金管理工具”，作為規(guī)避資本市場風險的手段[7]。2003年12月，華安基金推出中國首只貨幣基金。2004—2011年，我國貨幣基金作為資本市場的現(xiàn)金管理工具平穩(wěn)發(fā)展，其資金規(guī)模的變化與資本市場的走勢緊密相關(guān)。2006—2007年，我國股票市場出現(xiàn)持續(xù)大幅上漲，在證券市場賺錢效應的帶動下，投資性資金贖回貨幣基金紛紛買入股票，貨幣基金的資金規(guī)模較2005年出現(xiàn)較大幅度下降，總規(guī)模不足1000億元。2012年到現(xiàn)在，隨著貨幣市場利率的不斷提高和貨幣基金產(chǎn)品創(chuàng)新的加速，貨幣基金的功能角色發(fā)生重大變化，資金規(guī)模和貨幣市場與銀行存款的利率差的正相關(guān)度越來越高，儲蓄存款替代功能強化[8]。隨著投資者理財意識的加強，首先帶來銀行理財產(chǎn)品規(guī)模的爆發(fā)式增長，但因銀行理財高投資門檻及不可提前贖回的設計缺陷，2012年中小儲戶逐漸將理財工具轉(zhuǎn)移到低風險高流動性的貨幣基金。從2012年10月貨幣基金實施T+0的交易方式，到2013年6月貨幣市場利率飆升，利率差長期保持在2%以上，加之創(chuàng)新型貨幣基金“余額寶”等產(chǎn)品的出現(xiàn)，貨幣基金完善了理財、支付、消費等多種功能的整合，在收益性、便利性和流動性具備了銀行存款不可比擬的優(yōu)勢，導致貨幣基金規(guī)模大幅提升，銀行存款資金大規(guī)模流向貨幣基金（見圖3）。截至2014年6月，我國貨幣基金規(guī)模達到1.59萬億元。

（二）我國活期存款占比未來將加速式下滑

目前，我國當前市場環(huán)境與美國1974—1978年的市場環(huán)境相似（見表2），都處于存款利率市場化的初期，貨幣市場利率較高，貨幣市場與銀行存款的利率差保持高位，貨幣基金創(chuàng)新活躍度高，股票市場相對低迷。美國銀行業(yè)1978—1982年存款快速脫媒化的歷史路徑對我國未來存款結(jié)構(gòu)的演變有一定借鑒意義。

從美國銀行企業(yè)及個人存款中活期存款占比看，隨著存款利率市場化的推進、貨幣市場利率的不斷提高以及貨幣基金的不斷創(chuàng)新，1978—1982年4年間，活期存款占比從40%迅速下降到25%左右，貨幣基金替代活期存款效應明顯。美國存款利率市場化完成后，1985—1997年活期存款占比保持在20%左右。我國目前活期存款占比在45%左右，2012—2013年下降了5%左右。根據(jù)美國存款脫媒的歷史路徑，我國活期存款占比可能加速下滑，以美國下降15%幅度來測算的話，未來幾年我國的活期存款占比有可能下滑到30%左右，形成存款脫媒加速的趨勢。

（三）銀行資金成本的上升和利差的收窄

貨幣基金的發(fā)展帶來了存款成本上升和銀行利潤下降的趨勢[9]。2014年6月末，我國貨幣基金總規(guī)模達到1.59萬億，與51.2萬億的居民存款、117.2萬億的全部存款總額相比，為居民存款余額的3.08%和全部存款余額的1.34%。貨幣基金規(guī)模從2013年末的7475億元增加到2014年6月末的1.59萬億，增加了8400億元。2013年末我國居民存款為47.12萬億，假設貨幣基金增加部分全部來自銀行存款的脫媒轉(zhuǎn)移，那么大約有1.78%的銀行存款轉(zhuǎn)化為貨幣基金。貨幣基金最終以銀行協(xié)議存款、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單等更高利率的形式回流銀行，直接導致銀行資金成本的上升和利差的收窄。根據(jù)中信建投證券相關(guān)報告的測算，余額寶規(guī)模達到1萬億元，銀行付息負債成本率提高2.5%。這部分資金成本從原來的平均2.5%的利率提升至5%左右的協(xié)議存款利率，銀行的利差縮小了2%左右，對銀行利潤的影響在1.7%左右。目前，我國貨幣基金主要吸引個人存款，對于銀行存款的沖擊還是有限。隨著貨幣基金產(chǎn)品創(chuàng)新的推進，未來推出類似美國機構(gòu)型貨幣基金，作為企業(yè)客戶專業(yè)現(xiàn)金管理工具，將會對企業(yè)活期存款帶來存款脫媒問題。

（四）我國銀行的應對策略

面臨存款脫媒問題，美國銀行不斷采取措施進行業(yè)務創(chuàng)新，緩解銀行存款搬家現(xiàn)象。比如推出可轉(zhuǎn)讓支付命令賬戶、自動轉(zhuǎn)賬服務賬戶、貨幣市場存款賬戶、超級可轉(zhuǎn)讓支付命令賬戶等存款賬戶創(chuàng)新規(guī)避存款利率上限管制，托管和代銷貨幣基金獲取中間業(yè)務收入，發(fā)起設立貨幣基金參與運作等多種方式。這些措施在一定程度上降低了銀行的融資成本，提高了銀行的收益率。目前，在存款利率上限仍未放開、銀行存款利率低于市場化利率的背景下，我國銀行面對貨幣基金創(chuàng)新帶來的存款脫媒問題，目前可以采取市場化和非市場化的兩種策略來應對（見表3）[10]。

非市場化方式容易導致雙方利益受損，不利于金融

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