摘 " 要：IPO定價(jià)效率直接影響著股票市場(chǎng)資金融通和優(yōu)化資源配置功能的發(fā)揮，以及資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展。本文從承銷(xiāo)商視角出發(fā)，通過(guò)引入聲譽(yù)成本因素，構(gòu)建承銷(xiāo)商IPO定價(jià)模型，模型實(shí)證分析顯示：超額配售選擇權(quán)和承銷(xiāo)商聲譽(yù)均能夠提高IPO定價(jià)效率，但我國(guó)A股市場(chǎng)超額配售選擇權(quán)對(duì)IPO定價(jià)效率的影響不顯著，承銷(xiāo)商聲譽(yù)與IPO定價(jià)效率之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，且影響系數(shù)較小。

關(guān)鍵詞： 超額配售選擇權(quán);承銷(xiāo)商聲譽(yù);IPO;定價(jià)效率

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.5 " " 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A〓 文章編號(hào)：1003-9031（2014）12-0004-06 "DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.12.01

一、 引言

IPO定價(jià)效率是衡量股票市場(chǎng)成熟度的重要指標(biāo)，直接影響市場(chǎng)資源配置功能的發(fā)揮，關(guān)系到股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展與繁榮，因而定價(jià)效率一直是IPO市場(chǎng)的研究熱點(diǎn)。中國(guó)作為新興加轉(zhuǎn)軌的經(jīng)濟(jì)體，股票市場(chǎng)的IPO抑價(jià)率居高不下，而新股的長(zhǎng)期表現(xiàn)卻呈弱勢(shì)甚至“破發(fā)”，這種高初始收益和長(zhǎng)期弱勢(shì)并存的現(xiàn)象嚴(yán)重制約著我國(guó)股票市場(chǎng)的融資功能和健康發(fā)展，其根本原因在于新股定價(jià)的低效率。反觀美國(guó)股票市場(chǎng)，其新股發(fā)行過(guò)程中，超額配售選擇權(quán)和承銷(xiāo)商聲譽(yù)均發(fā)揮了重要功能，起著降低發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)、維持股票穩(wěn)定以及促進(jìn)合理定價(jià)的作用。因而，探討我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境下超額配售選擇權(quán)和承銷(xiāo)商聲譽(yù)對(duì)定價(jià)效率的影響具有理論與實(shí)踐價(jià)值。

二、 基于承銷(xiāo)商視角的理論分析

IPO承銷(xiāo)商在新股上市過(guò)程中發(fā)揮著多重作用，也是新股發(fā)行定價(jià)的重要決策人。因此，從承銷(xiāo)商視角出發(fā)研究其定價(jià)決策過(guò)程，對(duì)解釋IPO發(fā)行價(jià)格形成的微觀機(jī)制有重要意義。Fishe（2002）在不考慮承銷(xiāo)商聲譽(yù)的條件下構(gòu)建了承銷(xiāo)商利潤(rùn)模型，據(jù)以分析超額配售選擇對(duì)IPO發(fā)行定價(jià)的影響[1]。本文以此為基礎(chǔ)，引入了承銷(xiāo)商聲譽(yù)的影響因素，重新構(gòu)建了承銷(xiāo)商定價(jià)模型，從數(shù)理角度對(duì)承銷(xiāo)商的發(fā)行定價(jià)策略進(jìn)行分析，探討承銷(xiāo)商的最優(yōu)發(fā)行價(jià)格，進(jìn)而研究超額配售選擇權(quán)和聲譽(yù)成本對(duì)承銷(xiāo)商價(jià)格決定的影響。

（一）相關(guān)假設(shè)與說(shuō)明

1.市場(chǎng)需求。根據(jù)供求理論，IPO股票的發(fā)行價(jià)格是由市場(chǎng)供求決定的，我國(guó)于2004年底正式啟用詢(xún)價(jià)制后，承銷(xiāo)商需要通過(guò)詢(xún)價(jià)過(guò)程來(lái)搜集投資者的需求信息。為獲取需求信息，承銷(xiāo)商在進(jìn)行路演、詢(xún)價(jià)等過(guò)程中，根據(jù)投資者反應(yīng)對(duì)股票的市場(chǎng)需求做出估計(jì)。一般情況下，股票需求為發(fā)行價(jià)格p的函數(shù)，可用Q（p）表示。由于市場(chǎng)對(duì)股票的需求往往隨股票價(jià)格的下降而增加，隨其上漲而減少，故Q（p）為p的減函數(shù)，即d[Q（p）]/dplt;0。為計(jì)算方便，可令Q（p）=a-b·p，其中a、b大于0。

2.二級(jí)市場(chǎng)初始價(jià)格。在二級(jí)市場(chǎng)，股票以?xún)r(jià)格S交易，這一價(jià)格由市場(chǎng)供求決定，此處S的時(shí)間相關(guān)性已被抑制。公開(kāi)交易初始，股票的供求決定了其初始價(jià)格，即q=Q（S■）。若此時(shí)行使超額配售選擇權(quán)，交易價(jià)格將發(fā)生變化以吸引市場(chǎng)上增加的股票供給，即（1+c）q=Q（S■）。由于市場(chǎng)能夠在一定程度上預(yù)期到股票的額外供給，因而開(kāi)盤(pán)價(jià)將位于S■與S■之間。

3.超額配售選擇權(quán)。超額配售選擇權(quán)雖然不是典型的看漲期權(quán)，但從機(jī)會(huì)成本的角度看，其實(shí)質(zhì)與看漲期權(quán)是相同。在包銷(xiāo)情況下，承銷(xiāo)商超售新股后，如果不存在超額配售選擇權(quán)，當(dāng)新股的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格超過(guò)發(fā)行配售價(jià)格時(shí)，承銷(xiāo)商就不得不支付相對(duì)較高的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格來(lái)回補(bǔ)空頭;超額配售選擇權(quán)賦予了承銷(xiāo)商以發(fā)行配售價(jià)格購(gòu)買(mǎi)新股的權(quán)力，從而使其避免因二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格上漲而利益受損。因此，超額配售選擇權(quán)與典型的看漲期權(quán)具有相同的支付結(jié)構(gòu)，只是前者的獲益形式為“回避成本”。假設(shè)承銷(xiāo)商和發(fā)行人設(shè)定的股票發(fā)行量為q，承銷(xiāo)商可以用（1-α）p的折扣價(jià)來(lái)購(gòu)買(mǎi)股票，其中α代表總承銷(xiāo)價(jià)差。當(dāng)存在超配售選擇權(quán)時(shí)，發(fā)行人賦予承銷(xiāo)商以同一折扣價(jià)額外購(gòu)買(mǎi)cq數(shù)量的股票的權(quán)利，且這些股票必須用作超額配售，不能用于其他投資目的，其中c不大于15%。

4.承銷(xiāo)商的聲譽(yù)成本。承銷(xiāo)商的聲譽(yù)成本是指由于IPO上市初期破發(fā)導(dǎo)致承銷(xiāo)商聲譽(yù)下降，進(jìn)而給承銷(xiāo)商造成的損失。當(dāng)新股破發(fā)時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格低于發(fā)行價(jià)，即S

R（p）=γ（p-ν）Q* " " " pgt;ν0 " " " " " " " " "p≤ν（1）

其中，γ為大于零的常數(shù)，Q*為投資者獲配的股票數(shù)量。

聲譽(yù)成本C與新股破發(fā)導(dǎo)致的投資者虧損成正比，故聲譽(yù)成本C可用表示λR，其中λ為大于零的常數(shù)，于是

C（p）=λγ（p-ν）Q* " " " pgt;ν0 " " " " " " " " " "p≤ν （2）

設(shè)β=λγ，可得

C（p）=β（p-ν）Q* " " " " pgt;ν0 " " " " " " " " " " p≤ν " " （3）

承銷(xiāo)商的聲譽(yù)越好，聲譽(yù)損失對(duì)其影響越大，而聲譽(yù)損失對(duì)聲譽(yù)較低的承銷(xiāo)商的影響有限。因此，λ與承銷(xiāo)商聲譽(yù)正相關(guān)，即承銷(xiāo)商聲譽(yù)越高，λ越大，聲譽(yù)越低，λ越小。由于β=λγ，β與γ同方向變動(dòng)，故亦β與聲譽(yù)正相關(guān)。

（二） 承銷(xiāo)商的定價(jià)決策

承銷(xiāo)新股發(fā)行作為我國(guó)承銷(xiāo)商的主營(yíng)業(yè)務(wù)之一，其目的是獲利，因而承銷(xiāo)商確定最優(yōu)發(fā)行價(jià)格時(shí)也是以獲得最大利潤(rùn)為原則。

1.承銷(xiāo)商的利潤(rùn)模型。承銷(xiāo)商的利潤(rùn)由承銷(xiāo)費(fèi)用、超售損益和聲譽(yù)成本三部分組成，其中，承銷(xiāo)費(fèi)用與募集金額成正比。當(dāng)股票認(rèn)購(gòu)不足時(shí)無(wú)法進(jìn)行超售，因而承銷(xiāo)商的利潤(rùn)方程不連續(xù)。新股認(rèn)購(gòu)不足情況下，在發(fā)行價(jià)格上的市場(chǎng)需求小于股票供給，表示為Q（p）

C（p）=β（p-ν）Q（p） " " "pgt;ν0 " " " " " " " " " " p≤ν " " "（4）

承銷(xiāo)商在認(rèn)購(gòu)不足和超募時(shí)的利潤(rùn)方程如下所示，

π（p）=αpQ（p）+[S-（1-α）p][q-Q（p）]-C（p） " Q（p）

新股認(rèn)購(gòu)不足時(shí)，承銷(xiāo)商得到了數(shù)量為Q（p）的股票的所有價(jià)差α，對(duì)認(rèn)購(gòu)不足部分以（1-α）p的價(jià)格自行購(gòu)買(mǎi)，再以二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格S出售。當(dāng)超募時(shí)，承銷(xiāo)商在全部股票q上都獲得了價(jià)差α。交易開(kāi)始后，如果二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格高于發(fā)行價(jià)格，即Sgt;p，承銷(xiāo)商可以通過(guò)行使超額配售選擇權(quán)，以每股（1-α）p的價(jià)格額外認(rèn)購(gòu)數(shù)量為cq的股票回補(bǔ)空頭，從而減少或避免回補(bǔ)空頭的損失。若新股破發(fā)，即二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格低于發(fā)行價(jià)格，即S

2.模型分析?，F(xiàn)將模型分為以下四種情況，分別進(jìn)行解析：

（1）認(rèn)購(gòu)不足但預(yù)期未破發(fā)，即Q（p）

（2）認(rèn)購(gòu)不足且預(yù)期破發(fā)時(shí)，即Q（p）ν。

（3）超募但預(yù)期未破發(fā)，即Q（p）≥q、C（p）=0， ？鄣π/？鄣p=-2bp+bS+a-（1-α）（1+c）q，？鄣■π/？鄣p■=-2blt;0，符合極大值存在的二階條件。在？鄣π/？鄣p=0處，存在令π（p）最大的發(fā)行價(jià)格p3，p3=■，且由C（p）=0，可知p3≤ν。

（4）超募且預(yù)期破發(fā)，即Q（p）≥q、C（p）=β（p-ν）Q（p）時(shí)，？鄣π/？鄣p=-2bp（β-1）+bS-bνp+a（1-β）-（1-α）（1+c）q，？鄣■π/？鄣p■=-2b（1-β）lt;0，符合極大值存在的二階條件。在？鄣π/？鄣p=0處，存在令π（p）最大的發(fā)行價(jià)格p4，p4=■，且由C（p）=β（p-ν）Q（p），可知p4gt;ν。

通過(guò)以上模型分析，分別得出了認(rèn)購(gòu)不足但預(yù)期未破發(fā)、認(rèn)購(gòu)不足且預(yù)期破發(fā)、超募但預(yù)期未破發(fā)、超募且預(yù)期破發(fā)等四種情況下實(shí)現(xiàn)承銷(xiāo)商利潤(rùn)最大的發(fā)行價(jià)格，下面進(jìn)一步分析超額配售選擇權(quán)與承銷(xiāo)商聲譽(yù)對(duì)最優(yōu)發(fā)行價(jià)格的影響。

假設(shè)1：超額配售選擇權(quán)可以降低發(fā)行價(jià)格。

證明：比較情況（1）和情況（3）可以發(fā)現(xiàn)，只要cgt;0，即存在p10，即存在p2

假說(shuō)2：出于對(duì)聲譽(yù)的考慮，承銷(xiāo)商傾向于降低發(fā)行價(jià)格。

證明：首先考慮Q（p）ν，可知p2gt;p1，進(jìn)而得到π（p1）-π（p2）gt;0，即π（p1）gt;π（p2）。因此，當(dāng)Q（p）ν，可知p4gt;p3，進(jìn)而得到π（p3）-π（p4）gt;0，即π（p3）gt;π（p4）。因此，當(dāng)Q（p）≥q時(shí)，承銷(xiāo)商將選擇較低的發(fā)行價(jià)格p3，從而得到較高的利潤(rùn)π（p3）。綜上，承銷(xiāo)商在考慮其聲譽(yù)成本的情況下，為了實(shí)現(xiàn)自身利潤(rùn)的最大化，傾向于降低發(fā)行價(jià)格。

通過(guò)上述分析可知，超額配售選擇權(quán)和承銷(xiāo)商聲譽(yù)均有降低新股發(fā)行價(jià)格的作用，我國(guó)股票市場(chǎng)存在較高的抑價(jià)率[2-4]。我國(guó)IPO股票嚴(yán)重供不應(yīng)求的事實(shí)表明，高抑價(jià)很大程度上源于二級(jí)市場(chǎng)投資者的過(guò)度反應(yīng)[5];且我國(guó)IPO股票的長(zhǎng)期弱勢(shì)表現(xiàn)也說(shuō)明存在新股定價(jià)偏高的問(wèn)題[6-8]。因此，從理論上看，一旦我國(guó)股票市場(chǎng)能夠?qū)崿F(xiàn)新股上市的常態(tài)化、市場(chǎng)化，超額配售選擇權(quán)和承銷(xiāo)商聲譽(yù)就可以發(fā)揮出提高新股定價(jià)效率的作用。

三、實(shí)證研究

（一） 提出假設(shè)

根據(jù)前文理論分析結(jié)果，本文提出以下兩個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：超額配售選擇權(quán)在我國(guó)A股市場(chǎng)能夠起到提高IPO定價(jià)效率的作用。

假設(shè)2：承銷(xiāo)商聲譽(yù)在我國(guó)A股市場(chǎng)可以提高IPO定價(jià)效率。

（二） 樣本選取與變量描述

1.樣本選取。本文選用我國(guó)A股市場(chǎng)于2006年9月至2010年11月期間發(fā)行的IPO股票為研究樣本，其原因主要有兩方面。一方面是為排除制度因素的影響。我國(guó)證監(jiān)會(huì)于2006年9月17日發(fā)布了《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》，并于2010年10月11日進(jìn)行了修訂，完善了我國(guó)新股詢(xún)價(jià)機(jī)制，使發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化程度得到進(jìn)一步提高，故需選取此期間的對(duì)象進(jìn)行研究，以避免因樣本數(shù)據(jù)跨越不同發(fā)行機(jī)制而對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生影響。另一方面，目前我國(guó)A股市場(chǎng)僅有三只股票在IPO過(guò)程中利用了超額配售選擇權(quán)，且全部集中于這個(gè)時(shí)間段。因此，本文以2006年9月至2010年11月期間發(fā)行的620只股票為研究樣本，其中，上海主板65只、中小板421只、創(chuàng)業(yè)板134只。所選取樣本的發(fā)行價(jià)格、發(fā)行市盈率、募集金額，以及上市時(shí)和上市一年后的交易價(jià)格、換手率、市場(chǎng)指數(shù)等數(shù)據(jù)主要來(lái)源于同花順金融服務(wù)網(wǎng)和證監(jiān)會(huì)公布的《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》，實(shí)證分析用Eviews6.0軟件完成。

2.變量描述。被解釋變量：IPO定價(jià)效率，用首次公開(kāi)發(fā)行股票上市一年后股價(jià)的異常變動(dòng)率來(lái)表示，以△Pi代表。如果新股上市一段時(shí)間后股價(jià)發(fā)生異常大幅變動(dòng)，則認(rèn)為該股票的定價(jià)效率較低。所謂股價(jià)異常變動(dòng)率是指經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)整后的股價(jià)變動(dòng)率。其計(jì)算公式為

△P■=■-■=■-■ （6）

其中，△Pi為新股i上市一年后的股價(jià)異常變動(dòng)率，P■為新股上市當(dāng)日及此后連續(xù)四個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)格的平均價(jià)，P■為新股i上市一年后當(dāng)天及前后各兩個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)格的平均價(jià)（如果一年后當(dāng)天非交易日，則僅用前后各兩個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)格的平均價(jià)表示）。為排除市場(chǎng)變化對(duì)價(jià)格的影響，合理反映股價(jià)變動(dòng)率，本文采用上海主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的同期收盤(pán)指數(shù)對(duì)主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板股票進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。主板股票采用上證指數(shù)，中小板股票采用中小板指，創(chuàng)業(yè)板股票采用創(chuàng)業(yè)板指。因創(chuàng)業(yè)板指數(shù)自2010年6月1日起方開(kāi)始正式編制，而創(chuàng)業(yè)板于2009年10月30日已正式推出，故期間缺失的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)可由中小板指數(shù)替代，且2009年10月30日至2010年6月1日間在創(chuàng)業(yè)板上市的股票對(duì)應(yīng)的一年后市場(chǎng)指數(shù)亦用中小板指替代。

解釋變量1：超額配售選擇權(quán)。用虛擬變量（OA）來(lái)表示，股票發(fā)行過(guò)程中行使了超額配售選擇權(quán)的取值為1，否則為0。

解釋變量2：承銷(xiāo)商聲譽(yù)。用變量UR表示，以2006-2010年間IPO股票主承銷(xiāo)商的綜合經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)橐罁?jù)，連續(xù)五年股票承銷(xiāo)金額排名前十名的承銷(xiāo)商賦值為5，其中四年進(jìn)入主承銷(xiāo)金額排名前十的為4，三年進(jìn)入排名前十的為3，有兩年進(jìn)入排名前十的為2，有一年進(jìn)入了排名前十的為1，其他為0。

控制變量：借鑒相關(guān)文獻(xiàn)研究成果，本文選取公司性質(zhì)、換手率變動(dòng)率、發(fā)行價(jià)格、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行市盈率、發(fā)行中簽率和板塊因素等七個(gè)變量作為模型的控制變量。公司性質(zhì)（GX）為虛擬變量，定義上市公司的控股股東為國(guó)有股東時(shí)為1，其他為0。換手率變動(dòng)率（HB）是指新股上市一年后的換手率相對(duì)于新股上市當(dāng)日換手率的變動(dòng)率，其中，新股上市時(shí)的換手率取新股上市當(dāng)天及此后連續(xù)四個(gè)交易日換手率的平均值，一年后的換手率取該股票上市一年后當(dāng)天及前后各兩個(gè)交易日換手率的平均值（如果一年后當(dāng)天為非交易日，則取其前后各兩個(gè)交易日換手率的平均值）。發(fā)行價(jià)格（FJ）以IPO股票發(fā)行價(jià)格為準(zhǔn)，實(shí)證時(shí)取其自然對(duì)數(shù)。發(fā)行規(guī)模（FG）用新股發(fā)行總募資金額的來(lái)表示，在實(shí)證時(shí)對(duì)其取自然對(duì)數(shù)。發(fā)行市盈率（FS）是指IPO股票的發(fā)行市盈率。發(fā)行中簽率（ZQ）是指IPO股票發(fā)行時(shí)的中簽率，實(shí)證時(shí)對(duì)其取自然對(duì)數(shù)。板塊因素（BK），由于三大板塊對(duì)發(fā)行上市要求的存在差異，使得上市板塊在一定程度上體現(xiàn)了某一類(lèi)型股票的特征，故定義板塊因素為虛擬變量，在創(chuàng)業(yè)板上市取1，在主板或者中小板時(shí)取值0。

（三） 模型分析

1.模型設(shè)定。基于我國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)際情況，在借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，本文建立的回歸模型如下：

△Pi=β0+β1OAi+β2URi+β3GXi+β4HBi+β5FJi+β6FGi+β7FSi+β8ZQi+β9BKi+ε （7）

其中，βi為相應(yīng)系數(shù)，i為某只股票，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

2.模型檢驗(yàn)。為確保模型設(shè)定的準(zhǔn)確性和數(shù)據(jù)的同方差性，本文分別進(jìn)行模型誤設(shè)檢驗(yàn)和異方差檢驗(yàn)。從表1的RESET檢驗(yàn)結(jié)果中可以看出，F(xiàn)=2.866578，小于1%顯著水平下、自由度為（1，608）的F分布的臨界值（通過(guò)查F分布表可知這一臨界值介于3.85和3.86之間），表明模型不存在設(shè)定偏誤問(wèn)題。從表2的懷特（White）檢驗(yàn)結(jié)果可看出，懷特統(tǒng)計(jì)量，該值小于5%顯著水平下、自由度為9的分布的相應(yīng)臨界值，因此，符合同方差假設(shè)。

：

（四） 實(shí)證結(jié)果與分析

下面對(duì)式（7）的各回歸系數(shù)（見(jiàn)表3）進(jìn)行分析：

1.β1lt;0，與模型假設(shè)不符，且解釋變量OA不能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，表明超額配售選擇權(quán)與新股上市一年后的股價(jià)異常變動(dòng)率不存在顯著相關(guān)關(guān)系。由于我國(guó)A股市場(chǎng)上僅有工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行和光大銀行等三只股票在IPO時(shí)運(yùn)用了超額配售選擇權(quán)，樣本過(guò)小，不能實(shí)現(xiàn)有效的統(tǒng)計(jì)性檢驗(yàn)，因此，對(duì)模型的回歸結(jié)果中解釋變量OA不能對(duì)IPO定價(jià)效率形成有效影響。

2.β2gt;0，在5%的水平下顯著，與假設(shè)一致。該結(jié)果顯示聲譽(yù)越高的承銷(xiāo)商對(duì)IPO新股定價(jià)的效率越高，因而高聲譽(yù)承銷(xiāo)商主承銷(xiāo)的股票在一年后的價(jià)格異常變動(dòng)率相對(duì)較大，較少出現(xiàn)股價(jià)大幅下跌的情況;這也從一定程度上證明了承銷(xiāo)商聲譽(yù)可以約束發(fā)行定價(jià)過(guò)高的傾向。然而，變量UR的系數(shù)β2僅為0.019755，這說(shuō)明承銷(xiāo)商聲譽(yù)的影響效果并不十分大。其原因一方面可能是我國(guó)承銷(xiāo)商聲譽(yù)作用機(jī)制并不完善，聲譽(yù)對(duì)承銷(xiāo)商的約束力度不足;另一方面，可能是我國(guó)股票發(fā)行市場(chǎng)有效性不足，信息不能及時(shí)、充分反饋。

3.β3gt;0，在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。這說(shuō)明公司性質(zhì)并不能對(duì)IPO股票的定價(jià)效率產(chǎn)生明顯的有效影響。

4.β4gt;0，換手率變動(dòng)率的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，即換手率變動(dòng)率與IPO定價(jià)效率正相關(guān)。該變量的系數(shù)較大，說(shuō)明換手率變動(dòng)率可以有效反映新股定價(jià)效率。

5.β5lt;0，在統(tǒng)計(jì)上不顯著，表明公司發(fā)行價(jià)格不能對(duì)股票定價(jià)效率產(chǎn)生有效影響。

6.β6gt;0，在統(tǒng)計(jì)上顯著，其系數(shù)為0.103386，表明發(fā)行規(guī)?？梢栽谝欢ǔ潭壬嫌绊慖PO定價(jià)效率，即發(fā)行規(guī)模越大的公司，IPO定價(jià)效率越高。

7.β7gt;0，在統(tǒng)計(jì)上顯著，但其系數(shù)僅為0.004196，表明發(fā)行市盈率對(duì)IPO定價(jià)效率的影響有限。

8.β8lt;0，在統(tǒng)計(jì)上顯著，表明中簽率也是顯著影響定價(jià)的變量之一。認(rèn)購(gòu)中簽率反映了投資者對(duì)IPO的需求，中簽率越高，買(mǎi)新股的人越少，說(shuō)明投資者對(duì)該股票的需求越小。

9.β9lt;0，在1%的水平下顯著為負(fù)，相對(duì)于主板和中小板而言，創(chuàng)業(yè)板股票的定價(jià)效率較低。

綜上可知，我國(guó)A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)不能為超額配售選擇權(quán)提高IPO定價(jià)效率的假設(shè)提供有效支撐，但支持了承銷(xiāo)商聲譽(yù)可以提高IPO定價(jià)效率的假設(shè)，盡管承銷(xiāo)商聲譽(yù)的影響效果還很小。

四、結(jié)論及政策建議

（一）主要結(jié)論

1.理論上超額配售選擇權(quán)可以促使承銷(xiāo)商降低發(fā)行定價(jià)，從而起到提高新股定價(jià)效率的作用，但實(shí)證結(jié)果顯示超額配售選擇權(quán)不能對(duì)我國(guó)IPO股票定價(jià)效率產(chǎn)生有效影響。其原因主要在于我國(guó)股票發(fā)行市場(chǎng)尚不完善，IPO股票嚴(yán)重供不應(yīng)求，新股發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)小，發(fā)行人與承銷(xiāo)商在IPO過(guò)程中沒(méi)有形成運(yùn)用超額配售選擇權(quán)的習(xí)慣。但隨著我國(guó)股票市場(chǎng)的不斷完善以及市場(chǎng)化程度的不斷提高，新股發(fā)行將更加常態(tài)化，“新股不敗”神話(huà)終將破滅。屆時(shí)，為規(guī)避發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行人和承銷(xiāo)商將更多地采用超額配售選擇權(quán)，這一發(fā)行配套工具也將更加充分地發(fā)揮其作用。

2.模型分析結(jié)果表明承銷(xiāo)商聲譽(yù)可以降低新股定價(jià)，并提高IPO定價(jià)效率，實(shí)證分析亦顯示承銷(xiāo)商聲譽(yù)與IPO定價(jià)效率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。這說(shuō)明高聲譽(yù)的承銷(xiāo)商在參與IPO定價(jià)時(shí)更加謹(jǐn)慎，不會(huì)為了獲取更大的承銷(xiāo)收入而盲目抬高發(fā)行價(jià)格，而是充分考慮到對(duì)自身聲譽(yù)的影響。但實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)承銷(xiāo)商聲譽(yù)對(duì)定價(jià)效率的影響程度十分有限，可能是我國(guó)承銷(xiāo)商聲譽(yù)作用機(jī)制并不完善，聲譽(yù)對(duì)承銷(xiāo)商的約束力度不足，以及我國(guó)股票發(fā)行市場(chǎng)信息有效性不足，信息不能得到及時(shí)傳遞和充分反饋。

（二）政策含建議

1.我國(guó)應(yīng)進(jìn)一步深化股票市場(chǎng)改革，完善股票市場(chǎng)制度建設(shè)，提高市場(chǎng)化程度，促進(jìn)市場(chǎng)效率的提升。從而為超額配售選擇權(quán)和承銷(xiāo)商聲譽(yù)充分發(fā)揮作用提供適宜的市場(chǎng)環(huán)境，進(jìn)而提高IPO定價(jià)效率。

2.我國(guó)應(yīng)鼓勵(lì)發(fā)行公司和主承銷(xiāo)商更多地采用超額配售選擇權(quán)，放寬對(duì)超額配售選擇權(quán)的應(yīng)用限制，完善相關(guān)法律法規(guī)。目前，我國(guó)發(fā)行人采用超額配售選擇權(quán)需滿(mǎn)足發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的要求，這一規(guī)定限制了眾多中小擬上市公司采用該選擇權(quán)的權(quán)利，超額配售選擇權(quán)不能充分發(fā)揮其在市場(chǎng)上應(yīng)有的作用。

3.應(yīng)促進(jìn)承銷(xiāo)商聲譽(yù)機(jī)制的完善，建立科學(xué)、合理的承銷(xiāo)商聲譽(yù)評(píng)級(jí)體系和排名制度，引導(dǎo)聲譽(yù)成為約束承銷(xiāo)商行為、提高IPO定價(jià)效率的有力武器。我國(guó)現(xiàn)有的承銷(xiāo)商聲譽(yù)等級(jí)排名是按各證券承銷(xiāo)商的業(yè)務(wù)量計(jì)算而得，鮮有學(xué)術(shù)團(tuán)體或者研究機(jī)構(gòu)提供專(zhuān)門(mén)針對(duì)證券承銷(xiāo)商聲譽(yù)的排名系統(tǒng)。

4.加強(qiáng)對(duì)承銷(xiāo)商行為的監(jiān)管，提高信息披露質(zhì)量。隨著我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，新股定價(jià)的市場(chǎng)化程度進(jìn)一步得到提高，發(fā)行價(jià)格由發(fā)行人與承銷(xiāo)的證券公司自行協(xié)商確定。而主承銷(xiāo)商自主配售機(jī)制的引入，進(jìn)一步放大了承銷(xiāo)商權(quán)力，其行為的影響也隨之增大。故需加強(qiáng)監(jiān)管，防止承銷(xiāo)商在IPO過(guò)程中操縱股價(jià)謀利或者向關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)及個(gè)人進(jìn)行利益輸送?！?/p>

（責(zé)任編輯：張恩娟）

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