摘 要 跨國并購作為企業(yè)全球擴(kuò)張，增強(qiáng)企業(yè)世界影響力的重要手段之一，已被諸多企業(yè)采用。企業(yè)要想實(shí)施成功的并購，正確估算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，以及評估由此帶來的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，是并購決策中的重中之重。由于跨國并購是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)、不可逆的投資方式，所以傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)法很難滿足價(jià)值評估的需要。本文試圖利用實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法，探討如何將實(shí)物期權(quán)的方法運(yùn)用到我國跨國并購的價(jià)值評估和戰(zhàn)略決策的實(shí)踐中去，以便為我國企業(yè)進(jìn)行海外并購提供科學(xué)合理的依據(jù)。

關(guān)鍵詞 跨國并購 實(shí)物期權(quán) 定價(jià)

一、引言

跨國并購前后，投資企業(yè)均面臨著諸多風(fēng)險(xiǎn)，尤其是市場波動風(fēng)險(xiǎn)的存在。投資企業(yè)在實(shí)施并購后，不僅面臨著被投資企業(yè)的有效管理和資源整合，而且并購戰(zhàn)略決策的執(zhí)行也存在一定的不確定性。在跨國并購中，隨著企業(yè)宏觀環(huán)境和微觀環(huán)境的變化，投資企業(yè)可以選擇規(guī)模擴(kuò)張，也可以選擇時機(jī)，暫緩或者提前項(xiàng)目實(shí)施，亦可以暫停甚至放棄投資。正是因?yàn)槿绱耍瑐鹘y(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)法在目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估中往往不能提供被投資企業(yè)的全部信息。而金融學(xué)的實(shí)物期權(quán)正是評價(jià)這種不確定性的最理想工具。可以說，實(shí)物期權(quán)方法能在高度不確定的環(huán)境中，對跨國并購進(jìn)行有效的評估，該方法將管理彈性所體現(xiàn)出的決策價(jià)值加總到被投資企業(yè)的項(xiàng)目估值中，為投資企業(yè)決策提供了又一種可行的評價(jià)方法。

二、跨國并購過程中包含的實(shí)物期權(quán)分析

跨國并購行為，具有明顯的期權(quán)特征。在跨國并購的各個階段，包含了種類繁多、性質(zhì)相異的各類實(shí)物期權(quán)，這些實(shí)物期權(quán)相互影響、相互作用，形成了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出金融期權(quán)計(jì)算復(fù)雜性的諸多復(fù)合實(shí)物期權(quán)。目前，學(xué)術(shù)界對這類復(fù)合期權(quán)的研究遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，因此很難單獨(dú)對每種實(shí)物期權(quán)的價(jià)值定價(jià)。因此，為了便于研究和指導(dǎo)實(shí)踐，有必要把復(fù)雜的期權(quán)合理簡化。本文的介紹僅僅局限于對目標(biāo)企業(yè)實(shí)物期權(quán)RN（如圖1所示）的簡單模型計(jì)算，從而正確的估計(jì)出目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，為形成合理的收購價(jià)格提供基礎(chǔ)。雖然進(jìn)對RN的計(jì)算進(jìn)行簡單計(jì)算，但是我們有必要了解跨國并購中的復(fù)合實(shí)物期權(quán)，并購的過程中，企業(yè)將擁有兩類期權(quán)，第一類期權(quán)是并購前，并購企業(yè)已經(jīng)擁有的實(shí)物期權(quán)RA和目標(biāo)企業(yè)已經(jīng)擁有的實(shí)物期權(quán)RN；第二類期權(quán)是并購整合過程中，產(chǎn)生了新的各類復(fù)合實(shí)物期權(quán)RM，這部分價(jià)值對應(yīng)隱形實(shí)物期權(quán)的估值，如圖1所示：

三、實(shí)物期權(quán)方法在跨國并購中的運(yùn)用

1、Black-Scholes（簡稱“B-S模型”）定價(jià)方法

由于B-S模型的推導(dǎo)過程過于繁瑣，不是投資決策者所需要關(guān)心的內(nèi)容，所以本文只介紹其基本思路及表達(dá)式，這并不影響B(tài)-S模型對實(shí)物期權(quán)價(jià)值的估算，B-S模型主要適用于實(shí)物期權(quán)中的擴(kuò)張期權(quán)。根據(jù)Myers（1977）的觀點(diǎn)，企業(yè)投資價(jià)值由兩部分組成，一部分是由折現(xiàn)現(xiàn)金流法得到的價(jià)值，反映的是企業(yè)“現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)”（Assets in place）的價(jià)值；另一部分則是企業(yè)未來增長機(jī)會的折現(xiàn)。如果用V表示企業(yè)價(jià)值，則有V=S+F。其中，S是用DCF方法測算的企業(yè)現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)的價(jià)值，比較好求出，F(xiàn)則為未來企業(yè)增長機(jī)會的折現(xiàn)值。F可以看成企業(yè)對未來的投資，這種投資存在一定的不確定，企業(yè)應(yīng)該根據(jù)宏微觀環(huán)境和企業(yè)自身的能力實(shí)施或者取消投資。因此，可以將F視為企業(yè)的看漲或看跌期權(quán)，本文僅介紹看漲期權(quán)，因?yàn)樵谇蟪隹礉q期權(quán)后，看跌期權(quán)可以根據(jù)期權(quán)平價(jià)公式得到。

根據(jù)B-S模型，用現(xiàn)金流折現(xiàn)法估計(jì)的目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)價(jià)值遵循幾何布朗運(yùn)動過程，有

dS=€%eSdt+€%lSdz

其中€%e表示S的均衡期望回報(bào)率，€%l表示瞬時波動率，dz表示維納過程

假設(shè)F是依賴于S的目標(biāo)企業(yè)看漲期權(quán)，則F是S和t的函數(shù)，根據(jù)伊藤定理，最后可以得到：

其中：

其中， 表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累計(jì)概率分布函數(shù)，X表示執(zhí)行期權(quán)的投資額，r表示無風(fēng)險(xiǎn)利率，€%l為資產(chǎn)收益波動率，t表示期權(quán)的有效期。

2、二叉樹定價(jià)方法

二叉樹期權(quán)定價(jià)模型以對標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值變化的一種簡單描述為基礎(chǔ)。在每個分割的時間段內(nèi)，標(biāo)的資產(chǎn)只能取得兩個可能結(jié)果中的一個值，圖2描述了二叉樹定價(jià)模型的基本結(jié)構(gòu)。二叉樹及多期二叉樹模型適用于時機(jī)選擇期權(quán)和放棄期權(quán)。

四、結(jié)論和不足

跨國并購是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的投資決策，采用傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法對其進(jìn)行經(jīng)濟(jì)評價(jià)難免會得出一些錯誤的結(jié)論，實(shí)物期權(quán)理論是一種針對柔性投資進(jìn)行經(jīng)濟(jì)評價(jià)的有效決策方法，尤其適用于不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，本文試圖利用實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法，探討如何將實(shí)物期權(quán)的方法運(yùn)用到我國跨國并購的價(jià)值評估和戰(zhàn)略決策的實(shí)踐中去，以便為我國企業(yè)進(jìn)行海外并購提供科學(xué)合理的依據(jù)。可以說，本文的研究只能提供一種理解和分析問題的思路和基本方法，為了完善實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法在跨國并購中的研究，還有待進(jìn)一步探討和研究。

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