2014年4月21日，南寧荔園，2014中國綠公司年會現(xiàn)場。

往次年會從不回避媒體的阿里巴巴集團董事局主席馬云，今年顯得極為低調(diào)，躲開了任何可能被媒體追問的場合。

此前，3月30日在深圳今年的IT領(lǐng)袖峰會，到場站臺的馬云也未上臺發(fā)言，并一直以沉默面對數(shù)十名記者，與不久前在北京大學百年講堂的激情演講判若兩人。

與此對比鮮明的，是馬云在資本市場上急兵突進引發(fā)的驚濤駭浪。

2014年3月16日，阿里巴巴宣布啟動赴美上市，這意味著，全球互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)又一家千億美元量級的上市公司即將誕生。

同樣讓業(yè)界震動的是，4月2日，馬云個人持股的浙江融信斥資33億元，并購恒生電子；4月8日，馬云作為有限合伙人的云溪投資又向浙江天貓借資10億美元，入股華數(shù)傳媒20%。

一系列的動作背后，馬云究竟在謀劃怎樣的一個復雜棋局？

資本騰挪

2014年4月8 日，一則交易公告讓所有人再一次意識到，馬云的世界并不僅僅只有阿里。

上市公司華數(shù)傳媒（000156.SZ）宣布，終止面向不特定對象募集10億元資金的非公開發(fā)行預案，并公告新的非公開發(fā)行預案：向特定對象杭州云溪投資合伙企業(yè)發(fā)行286，671，000股股份，募集資金總額為6，536，098，800元，全部由云溪投資以現(xiàn)金方式認購。

這是一個有象征意味的交易，華數(shù)由此成為中國首個被民企注資的互聯(lián)網(wǎng)電視牌照商。

然而，與華數(shù)共同完成這個交易的，卻是一家成立還不足1周的新企業(yè)。

2014年4月2日，云溪投資宣布成立。它的股東只有2個普通合伙人史玉柱、云煌投資和1個有限合伙人謝世煌，史玉柱和云煌投資分別占股0.9943%，0.0002%，謝世煌占股99.0055%。

謝世煌另一個廣為人知的身份，是阿里巴巴集團副總裁，而史玉柱則是巨人網(wǎng)絡(luò)董事會主席。

而云煌投資的成立時間，也只比云溪投資早了1周。這家成立于3月27日的公司，法定代表人為阿里巴巴集團董事會主席馬云，注冊資本10萬元，馬云占股99%，謝世煌占1%。

有意思的是，根據(jù)交易方案，云溪投資買入華數(shù)傳媒20%股權(quán)，所需的逾65億元資金并非自籌，而是謝世煌向浙江天貓申請的一筆年利率8%的10年期貸款。

顯然，在這場資本盛宴的背后，無論云溪投資和云煌投資，都只是馬云為這次交易量身定制的一身畫皮。

“政策合規(guī)”

馬云為何要如此“曲線救國”？

阿里巴巴內(nèi)部人士向《財經(jīng)國家周刊》記者給出的答案是，此舉用意在于規(guī)避政策限制。

按照國家廣電總局2004年7月6日頒布的《廣播電視節(jié)目傳送業(yè)務(wù)管理辦法》（33號令）第七條規(guī)定：禁止外商獨資、中外合作、中外合資機構(gòu)從事廣播電視節(jié)目傳送業(yè)務(wù)。

這一規(guī)定，成為資本結(jié)構(gòu)復雜的阿里巴巴進入這一領(lǐng)域的最大障礙，馬云不得不成立新的內(nèi)資公司，以在形式上滿足政策合規(guī)要求。

在此之前的2014年2月25日，華數(shù)傳媒就已發(fā)布停牌公告，透露將調(diào)整募集資金投向、引入戰(zhàn)略投資者，其后，阿里巴巴一方面與華數(shù)展開談判，一方面注冊新公司，并引入史玉柱加盟，最終敲定合作，

有意思的是，華數(shù)在公告中特意強調(diào)，云溪投資和阿里巴巴集團之間不存在委托持股、協(xié)議控制的情況，投資決策由史玉柱和馬云共同協(xié)商確定，但實際上，與華數(shù)簽定戰(zhàn)略合作協(xié)議的主體依然是阿里巴巴（中國）有限公司。

更有意思的是，為云溪投資提供實際資金的浙江天貓，其身份正是“外資企業(yè)”，該公司為阿里巴巴全資子公司，注冊資本200萬美元，公司類型為“臺港澳法人獨資”。而謝世煌向浙江天貓?zhí)峁┑馁J款抵押擔保，正是其持有的云溪投資全部合伙企業(yè)財產(chǎn)份額，以及由云溪投資以其持有的資產(chǎn)。

上海市德尚律師事務(wù)所律師甘國龍表示，馬云以云溪投資的方式入股，雖然從表面形式上并沒有與政策相沖突，但由于絕大多數(shù)的收購資金都是由一個外商提供，且數(shù)額高達65億元人民幣，這種方式已逼近政策紅線。

借錢控股恒生集團

除了華數(shù)，馬云對恒生電子的并購，也進行了與阿里巴巴表面上的“關(guān)系切割”。

2014年4月2日，馬云個人持股的浙江融信網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司（下稱“浙江融信”）以32.99億元購買恒生集團100%股份，以此持有恒生電子20.62%的股份。

交易完成后，馬云將成為恒生電子的實際控制人。

恒生電子在對外公告中特意強調(diào)，馬云收購恒生電子，與阿里巴巴集團正在醞釀中的IPO無關(guān)，并澄清了兩件事：一是本次的收購主體是浙江融信，是自然人馬云控股的內(nèi)資有限責任公司，除馬云在阿里巴巴集團擔任董事會主席之外，浙江融信與阿里巴巴集團并無股權(quán)或控制或被控制關(guān)系；二是浙江融信及其實際控制人馬云的本次交易，并非以借殼上市或注入資產(chǎn)為目的。

但無論如何解釋，浙江融信都難以撇清，與阿里系金融公司之間千絲萬縷的聯(lián)系。

恒生電子公布的浙江融信年度報告表明，重慶市阿里巴巴小額貸款有限公司、浙江阿里巴巴融信網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司、浙江阿里巴巴小額貸款股份有限公司、重慶市阿里小微小額貸款有限公司、支付寶（中國）網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司等9家阿里系的金融公司，都是浙江融信的關(guān)聯(lián)方。

同時，浙江融信還通過與上述公司發(fā)生關(guān)聯(lián)交易獲得收入。

浙江融信2013年度報告披露的收入構(gòu)成顯示，浙江融信當年主營業(yè)務(wù)收入2352萬元，凈利潤250萬元，當年分別確認收到阿里巴巴小貸公司、重慶小貸公司、浙江阿里巴巴融信網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司、淘寶（中國）軟件有限公司855.36萬元、990.87萬元、12.36萬元、489.4萬元。

此外，另一個關(guān)鍵問題是，馬云個人收購恒生電子的近33億元巨資從何而來？

公告顯示，收購資金一部分來自浙江融信的注冊資本，數(shù)額為17.27億元，但其中16.5595936億元都是剛剛于2014年3月28日注入。

收購資金的另一部分，則由寧波銀行和民生銀行借貸。兩家銀行分別向浙江融信提供不超過17億元的信貸資金，用于支付本次收購價款的意向，并以收購股份質(zhì)押。而兩家銀行與馬云及阿里巴巴之間的關(guān)系亦非常緊密。

陸家嘴金融學院副院長劉勝軍認為，盡管上述兩起收購方的股權(quán)目前掌握在馬云個人手里，但由于收購資產(chǎn)是戰(zhàn)略性資產(chǎn)，以后在一定條件下，也可能賣給阿里集團。“如果不跟阿里集團整合，就失去了它的意義?！眲佘娬f。

關(guān)聯(lián)公司超200家

無論是浙江融信與阿里系金融公司剪不斷的業(yè)務(wù)往來，還是謝世煌向浙江天貓借錢投資華數(shù)傳媒，都再次令阿里巴巴復雜的關(guān)聯(lián)公司露出冰山一角。這不免讓人好奇：馬云名下到底還有多少公司不在上市公司之列？又從多少相關(guān)公司處獲得收入？

《財經(jīng)國家周刊》記者從多位業(yè)內(nèi)人士了解到，阿里巴巴不僅擁有25個事業(yè)部、兩個事業(yè)群，旗下子公司或關(guān)聯(lián)公司更是多達200多家，是中國關(guān)聯(lián)交易最復雜的互聯(lián)網(wǎng)公司之一。

據(jù)了解，阿里內(nèi)部的子公司分為九大體系：集團國內(nèi)公司、集團海外公司、B2B國內(nèi)公司、B2B海外公司、阿里云、阿里金融、淘寶、支付寶、雅虎，每個體系都下轄數(shù)家到數(shù)十家不等的國內(nèi)外子公司或關(guān)聯(lián)公司。其中，馬云個人持股，甚至控股80%以上的公司并不少見。

《財經(jīng)國家周刊》記者通過工商網(wǎng)上查詢系統(tǒng)查到，僅在淘寶體系下，相關(guān)子公司就有淘寶（中國）軟件有限公司、浙江淘寶網(wǎng)絡(luò)有限公司、杭州阿里科技有限公司、杭州淘寶信息技術(shù)有限公司、浙江天貓技術(shù)有限公司、浙江天貓網(wǎng)絡(luò)有限公司，等等。

其中，2011年注冊的浙江天貓網(wǎng)絡(luò)有限公司的工商注冊資料顯示，馬云個人就持有該公司80%股權(quán)，而另一自然人謝世煌持股20%。

爭奪控制權(quán)

在阿里巴巴旗下，為何衍生如此多的子公司與關(guān)聯(lián)公司？

外界普遍認為的一個重要原因，還是那一條：繞開政策限制。

中國政府規(guī)定，外商不能提供網(wǎng)絡(luò)信息服務(wù)，為了能在國內(nèi)拿到牌照，擁有軟銀、雅虎等外資股東的阿里巴巴，不得不走上了中國大多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)走的VIE（協(xié)議控制）這條路。

例如，阿里巴巴B2B公司2007年于香港上市時，公布的招股說明書就表示，杭州阿里巴巴廣告有限公司（下稱“杭州阿里巴巴”）為中國內(nèi)地拿牌公司，阿里巴巴（中國）網(wǎng)絡(luò)技術(shù)公司（下稱“阿里巴巴中國”）對其進行協(xié)議控制，而阿里巴巴中國為B2B業(yè)務(wù)的主要運營公司之一，且是Alibaba.com香港有限公司100%控股的企業(yè)。

但在5G咨詢創(chuàng)始人洪波看來，馬云搞如此多的關(guān)聯(lián)公司操作，還有另一個原因：削弱雅虎等大股東對阿里巴巴的知情權(quán)，保證馬云等管理層對公司業(yè)務(wù)的控制力，甚至更進一步，可能想繞過軟銀、雅虎等阿里巴巴非管理層的股東們的權(quán)益，令公司管理層獲利。

上海大邦律師事務(wù)所合伙人游云庭律師也認為，阿里巴巴之所以如此眾多的關(guān)聯(lián)公司，最關(guān)鍵一點是馬云當年接受雅虎投資的時候，自身占股太少，導致阿里巴巴這些年的高速成長收益，主要被大股東收獲，因此馬云就要用最復雜的方式來控制。

14年前，軟銀創(chuàng)始人孫正義向阿里巴巴投了2000萬美元，獲得阿里巴巴36.7%股權(quán)。9年前，雅虎以近10億美元的價格收購阿里巴巴35%的股份。

有了軟銀、雅虎的資金，阿里巴巴順利走過2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫、擊敗國內(nèi)強大的競爭對手，各項業(yè)務(wù)也因此獲得高速成長。

但同時，外資帶來對等的控股權(quán)，給馬云帶來焦慮和困擾。根據(jù)阿里巴巴與雅虎的協(xié)議，從2010年10月起，雅虎投票權(quán)將增至39%，馬云等管理層的投票權(quán)降為31.7%。同時，雅虎在阿里的董事會席位增至兩席。這預示著，股權(quán)和投票權(quán)均不占優(yōu)的馬云有可能失去公司控制權(quán)。

IPO公案

多年來，馬云一直試圖強化自己對阿里巴巴的掌控權(quán)。

一個廣為人知的公案，是2010年馬云等高管向雅虎發(fā)起回購，并在未經(jīng)董事會同意的前提下，將支付寶從阿里巴巴集團持股的二級子公司中，轉(zhuǎn)移到了當時由馬云和謝世煌控制所有權(quán)的浙江阿里巴巴電子商務(wù)有限公司（簡稱浙江阿里巴巴）。

當時，阿里巴巴方面稱，央行當時頒布的《非金融機構(gòu)支付服務(wù)管理辦法》，要求非金融機構(gòu)內(nèi)資應具有絕對控股比例才能取得支付牌照。阿里巴巴旗下的支付寶由外資控股，顯然不符合條件。

面對馬云的強硬態(tài)度，雅虎有所讓步。2012年5月，阿里巴巴宣布以76億美元回購雅虎手中20%阿里股份，阿里巴巴集團有權(quán)在IPO之際回購雅虎持有的剩余股份中的50%。

關(guān)于此IPO的時間，協(xié)議就簽定，阿里巴巴必須在2015年12月前上市，并且阿里巴巴的IPO發(fā)行價需比阿里回購雅虎股份每股溢價110%。否則，雅虎即可自行處理手中股份。這也是此番阿里巴巴集團整體上市的時間壓力所在。

不過，另一方面，該協(xié)議讓雅虎放棄了董事會的一席，至此阿里的四人董事會架構(gòu)中，管理層占兩席，雅虎及軟銀各占一席。這是馬云的勝利，他得以重掌公司控制權(quán)。

如今，阿里巴巴的股權(quán)結(jié)構(gòu)為日本軟銀持股約為36.7%，雅虎持股24%，馬云與管理團隊合計持股約10.4%，馬云個人持股約7.3%。

IPO前的瘋狂派對

在經(jīng)過漫長的爭取仍未得到港交所對合伙人制度的應允后，阿里巴巴集團在2014年3月16日宣布決定赴美上市。

不過，直到現(xiàn)在，阿里巴巴仍未提交IPO招股書，反而折轉(zhuǎn)身來，一口氣敲定了上述兩大投資。

一位不便透露姓名的法律人士向《財經(jīng)國家周刊》記者否認上述分析，稱阿里巴巴的一些關(guān)聯(lián)公司操作，的確是為規(guī)避法律政策。

但為何馬云一定趕在這個敏感的時間點，接連完成以上交易？

美國Edwards Wildman國際律師事務(wù)所資深合伙人張晉蜀將馬云此舉比喻為美國小伙兒在結(jié)婚前舉辦單身派對，享受最后的瘋狂——因為，美國證監(jiān)會對上市公司對關(guān)聯(lián)交易披露的要求十分嚴格。

張晉蜀介紹，美國上市公司如果參與關(guān)聯(lián)人在其中有直接或間接重大利益的交易，就需要向證監(jiān)會披露，這是防止公司關(guān)聯(lián)人偷偷給自己輸送利益。但如果關(guān)聯(lián)人在交易中股權(quán)在10%以下，就不算是有重大利益。

據(jù)稱，美國證監(jiān)會規(guī)定的關(guān)聯(lián)人概念包括董事高管、持股大戶以及他們的家人。持股大戶從持有公司股權(quán)的5%起算，家人包括父母、子女及其配偶、兄弟姐妹及其配偶、配偶及其父母和兄弟姐妹，跟董事高管或持股大戶同在一個屋檐下的也算關(guān)聯(lián)人。

張晉蜀因此認為，阿里巴巴如果等到股票在美國掛牌后，再操作入股華數(shù)，就不一定百分百穩(wěn)妥，“至少需要給投資方們一個交代”。

或埋下訴訟炸彈

如此復雜的公司架構(gòu)和關(guān)聯(lián)公司交易，是否會給阿里巴巴的上市帶來麻煩？如果阿里巴巴集團在美成功上市，會不會迎來密集的股東訴訟？

關(guān)于這些問題，業(yè)內(nèi)意見不一。

洪波表示，盡管阿里巴巴內(nèi)部結(jié)構(gòu)過于復雜，關(guān)聯(lián)交易過于頻繁，阿里巴巴上市后會面對一些訴訟，但由于其強大的法律團隊，不會留下太大的漏洞。

游云庭則認為，上述阿里巴巴操作關(guān)聯(lián)公司投資，等于把創(chuàng)始團隊利益與股東利益的界限弄混了，這對于即將上市的阿里巴巴有重大風險，將來可能會在美國面臨較大的股東起訴風險。

一家中資基金的合伙人認為，這種關(guān)聯(lián)交易存在的隱患是：投資者可能會認為，既然馬云幾乎在每一個阿里巴巴的重要業(yè)務(wù)線之外都布局了大量關(guān)聯(lián)公司，那他就可以通過它們控制住阿里利益和業(yè)務(wù)輸入、輸出，必要時也可進行騰挪、轉(zhuǎn)移。

一位國內(nèi)投行人士向《財經(jīng)國家周刊》表示，美國市場是允許股權(quán)代持的，即允許實際出資人與管理層等他人約定，以他人名義代實際出資人履行股東權(quán)利義務(wù)，因此，這將不影響阿里巴巴在美國上市。

而據(jù)了解，此番阿里巴巴集團上市，除了阿里金融和菜鳥物流，其余資產(chǎn)都將打包上市。同時，為了避免腐敗、假貨帶來的市場風險，淘寶網(wǎng)的網(wǎng)絡(luò)運營實體不在上市資產(chǎn)中，但由其產(chǎn)生的成本和收入將計入上市公司。