“如果你有一個穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化?！边@句華爾街名言詮釋了資產(chǎn)證券化在美國資本市場的普及程度。

目前中國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在經(jīng)過8年試點后，也有了一定發(fā)展，并在2013年得到了監(jiān)管層的快速推進。

然而，剛進入2014年，就傳出“保監(jiān)會暫停審批保險機構(gòu)上報的資產(chǎn)證券化項目”的消息，而近日流傳的107號文對影子銀行的嚴(yán)密規(guī)定，也困擾著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)鏈中的參與者。

“近年來資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律、會計、稅務(wù)等制度不斷建立，但很多都是臨時性的部門規(guī)章，無論是法律層級還是穩(wěn)定性都不夠高?！北本┐髮W(xué)金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心秘書長黃嵩認(rèn)為：資產(chǎn)證券化涉及多個市場主體和多個職能部門，監(jiān)管部門和市場參與各方應(yīng)站在促進金融更好地為實體經(jīng)濟服務(wù)的高度，完善相關(guān)配套制度，共同支持和推進中國資產(chǎn)證券化的規(guī)范發(fā)展。

險資版資產(chǎn)證券化“變臉”

2013年6月，保險系資產(chǎn)管理公司民生通惠設(shè)立的“阿里小貸項目資產(chǎn)支持計劃”獲保監(jiān)會批復(fù)發(fā)行，并于7月完成募集。首期募資2?3億元，優(yōu)先份額由保險資金認(rèn)購，阿里巴巴認(rèn)購劣后份額。

雖然這一項目未能公開上市發(fā)行，但被業(yè)內(nèi)看作是保險資金參與信貸資產(chǎn)證券化的首單。

這是保監(jiān)會2012年發(fā)布保險資金投資新政策后，保險資管公司推出的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一。當(dāng)時，民生通惠向媒體公開表示，保監(jiān)會非常支持這一項目資產(chǎn)支持計劃，報上去以后很快就得到了批復(fù)。

同年8月，保監(jiān)會出臺《關(guān)于保險業(yè)支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的指導(dǎo)意見》（下稱《意見》），鼓勵保險公司充分發(fā)揮機構(gòu)投資者作用和資金融通功能，積極探索服務(wù)實體經(jīng)濟的新模式，其中就包括支持保險資金參與信貸資產(chǎn)證券化。

《意見》說，支持保險公司以股權(quán)、基金、債權(quán)、資產(chǎn)支持計劃等多種形式，為鐵路等重大基礎(chǔ)設(shè)施、城市基礎(chǔ)設(shè)施、保障型安居工程等民生建設(shè)和重點工程提供長期資金支持。支持保險資金參與信貸資產(chǎn)證券化，盤活存量金融資產(chǎn)，優(yōu)化金融配置。

然而，半年時間還沒到，保監(jiān)會對資產(chǎn)證券化的態(tài)度就有所變化。

近日有媒體報道，保監(jiān)會對保險機構(gòu)上報的資產(chǎn)證券化項目暫停了審批，原因是保險機構(gòu)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的實施與操作細(xì)則尚不明確。

業(yè)內(nèi)人士猜測，暫停審批可能與近期業(yè)內(nèi)流傳的107號文有一定關(guān)系。

業(yè)內(nèi)流傳的107號文提到，“機構(gòu)持有金融牌照，但存在監(jiān)管不足或規(guī)避監(jiān)管的業(yè)務(wù)，包括貨幣市場基金、資產(chǎn)證券化、部分理財業(yè)務(wù)等”也屬于影子銀行。

這樣的認(rèn)定使得市場擔(dān)心，信貸資產(chǎn)證券化將面臨嚴(yán)厲的監(jiān)管措施。

就在不久前，央行、銀監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機構(gòu)風(fēng)險自留比例的文件》，明確規(guī)定了信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險自留比例不得低于單只產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模的5%，同時自留最低檔次的比例也不得低于最低檔次發(fā)行規(guī)模的5%。

“這表明監(jiān)管層對風(fēng)險控制的加強，”一位金融分析師對記者說，“明確風(fēng)險自留比例主要是為了防止發(fā)行主體的道德風(fēng)險。信貸資產(chǎn)證券化在常態(tài)化的過程中也要在風(fēng)險之間找到平衡點。”

券商版資產(chǎn)證券化困惑

中國目前開展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要有三類，一是由銀監(jiān)會審批資質(zhì)、人民銀行主管發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化；二是由證監(jiān)會主管、證券公司開展的企業(yè)資產(chǎn)證券化；三是由中國銀行間市場交易商協(xié)會主管的資產(chǎn)支持票據(jù)。

其中，“券商版”資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)自2013年以來得到了證監(jiān)會的鼓勵。

2013年3月，證監(jiān)會頒布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（下稱《管理規(guī)定》），修改了原有指引中不適合的地方，簡化了審批程序、降低了業(yè)務(wù)準(zhǔn)入門檻，拓展了基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍，并適度放寬了交易結(jié)構(gòu)等方面的監(jiān)管要求。

同年7月，上海東方證券資產(chǎn)管理公司設(shè)立的“東證資管-阿里巴巴專項資產(chǎn)管理計劃”獲批發(fā)行。

這是首單基于小額貸款的證券公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，在交易結(jié)構(gòu)、運營管理方面進行了多種創(chuàng)新模式的嘗試，得到了市場極大關(guān)注。

此后，證監(jiān)會多位領(lǐng)導(dǎo)都曾在不同場合強調(diào)該業(yè)務(wù)的重要性與發(fā)展空間。

據(jù)最新數(shù)據(jù)，截至2014年1月6日，在證監(jiān)會接受審批的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已多達32只，而2013年年初，該數(shù)量僅為個位數(shù)。

雖然發(fā)展較為迅速，但眼下仍有許多現(xiàn)實的問題。中信證券研究報告指出，從交易制度層面來看，證券公司推出的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要在上交所固定收益平臺或深交所綜合協(xié)議平臺進行交易，存在品種少、規(guī)模小、流動性不足等特點。

“盡管新的《管理規(guī)定》中允許投資者根據(jù)交易場所相關(guān)規(guī)則，通過回購進行融資。但上交所僅開放了一對一式的質(zhì)押式回購服務(wù)，這對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流動性改善作用較小?！币晃蝗藤Y管負(fù)責(zé)人說。

此外，從政策層面來看，首先，目前證券公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品仍然采取審批制；其次，主體資質(zhì)一般但擁有良好基礎(chǔ)資產(chǎn)的企業(yè)參與較少；第三，《管理規(guī)定》中明確的信貸資產(chǎn)、信托收益權(quán)、商業(yè)物業(yè)等基礎(chǔ)資產(chǎn)類型，仍須進一步落地。

用益信托首席分析師李旸指出：“近年來券商推出的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品大多是基于實物資產(chǎn)的收益權(quán)，比如聯(lián)通CDMA業(yè)務(wù)、華僑城的門票收入等?！?/p>

“事實上，在證監(jiān)會《管理規(guī)定》出臺前，所謂的企業(yè)資產(chǎn)證券化，都不是真正意義上的資產(chǎn)證券化，因為資產(chǎn)并沒有出表，其實是一種表內(nèi)擔(dān)保融資?！秉S嵩認(rèn)為。

國浩律師（上海）事務(wù)所合伙人鄒菁分析，“資產(chǎn)證券化的精髓在于風(fēng)險隔離機制，通過獨特的SPV制度設(shè)計進行‘破產(chǎn)隔離’（bankruptcy remote），實現(xiàn)風(fēng)險和收益的重組?！?/p>

她指出，而企業(yè)資產(chǎn)證券化的最大難點在于，很難將資產(chǎn)單獨打包，進而通過真實出售實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，因為這涉及到企業(yè)的其他債權(quán)人和股東的利益。

缺一部資產(chǎn)證券化法

“我一直呼吁，待時機成熟后應(yīng)該制定一部《資產(chǎn)證券化法》，進一步規(guī)范和促進資產(chǎn)證券化的發(fā)展?！秉S嵩向記者表示，“資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的‘獨立性’及‘破產(chǎn)隔離’等制度也須明確，以防止后續(xù)隱患?！?/p>

黃嵩解釋說，“在我國，信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行的資產(chǎn)支持證券是信托受益憑證，目前由《信托法》規(guī)范，在國家立法層面予以保障。而企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品目前只有證監(jiān)會發(fā)布的《管理規(guī)定》這一個部門規(guī)定，法律層級不高?！?/p>

“要盡快規(guī)范相關(guān)的法律法規(guī)和會計條例，讓資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)更為標(biāo)準(zhǔn)化。”中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所國際金融室副主任張明表示，還應(yīng)重視風(fēng)險防控工作，避免同一基礎(chǔ)資產(chǎn)的重復(fù)衍生、防止資產(chǎn)證券化鏈條過長、提高相關(guān)信息披露程度，等等。

由于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)涉及到多個市場主體和多個職能部門，如何協(xié)調(diào)合作的問題也被提出。

值得注意的是，《管理規(guī)定》中明確指出證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍包括“信貸資產(chǎn)”，這意味著證監(jiān)會也希望證券公司能發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

2013年年8月，證監(jiān)會就曾表示正與相關(guān)部門積極磋商信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險評估等問題，對這一金融創(chuàng)新持支持態(tài)度。當(dāng)時有媒體報道說銀監(jiān)會也主動接觸證監(jiān)會，意圖推動券商的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

鄒菁認(rèn)為，中國資產(chǎn)證券化的配套制度較為欠缺，在目前市場不統(tǒng)一、監(jiān)管割裂的狀態(tài)下，指望一些部門規(guī)章實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的大發(fā)展顯然不夠，還應(yīng)該由央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會等部委協(xié)調(diào)合作，形成更成熟有效的監(jiān)管框架。