在十八屆三中全會的文件里，有關(guān)資本市場改革部分明確提出要“推進(jìn)新股發(fā)行的注冊制改革”，2013年底出臺的一系列新股發(fā)行規(guī)則也主要圍繞“注冊制”而設(shè)計。但該項改革措施剛剛開始起步就遭遇尷尬，典型的案例是江蘇奧賽康藥業(yè)股份有限公司（下稱“奧賽康”）1月10日發(fā)布緊急公告，宣布暫緩IPO，1月12日又有5家公司發(fā)布暫緩IPO的公告。

注冊制與核準(zhǔn)制的最大區(qū)別在于監(jiān)管者是否控制新股發(fā)行的數(shù)量和節(jié)奏，從當(dāng)前的現(xiàn)實看，監(jiān)管部門不得不參與到對發(fā)行節(jié)奏和數(shù)量的控制中，一切似乎又回到了老路上。實事求是地說，新股的注冊制改革暫時遭遇了挫折。

目前，投資者對新股發(fā)行改革措施中意見最大的主要是三個問題：一是新股發(fā)行節(jié)奏太快；二是新股發(fā)行“三高”問題沒有得到解決，新股定價仍然很高；三是老股存量發(fā)行。這些可歸為一點，即新股發(fā)行改革對二級市場估值與定價體系產(chǎn)生了較大沖擊。而這與股市的二級市場價格扭曲有密切關(guān)系。

自1990年代股市誕生之日起，我國股票市場就是在政府高度干預(yù)的背景下發(fā)展起來的。最近幾年，股票價格結(jié)構(gòu)開始朝合理的方向轉(zhuǎn)變，但從估值水平看依然存在明顯不合理之處。

特別是當(dāng)二級市場的股價仍然處在扭曲狀態(tài)，新股定價一定是扭曲的，即使人為地將新股IPO定價壓低，上市后必然出現(xiàn)較大幅度的溢價。

在如此高估值水平下，發(fā)行股票有如中彩票，股票上市對于原始股東來說意味著資本快速膨脹，所有公司都希望盡快發(fā)行股票并上市。在新方案里，又有存量發(fā)行的通道，于是很多公司的大股東就會希望通過存量發(fā)行方式直接將股票套現(xiàn)。而這正是當(dāng)下的現(xiàn)狀。

因此，新股發(fā)行的節(jié)奏和數(shù)量必須得到控制，否則，二級市場無法承受這樣的壓力。

上述6家公司發(fā)布暫緩發(fā)行的公告。無疑是有關(guān)部門為緩和市場情緒而采取的措施。事實表明，在二級市場股價結(jié)構(gòu)還沒有理順的情況下，難以真正實行股票發(fā)行的注冊制。

在十八屆三中全會的文件里，有關(guān)新股發(fā)行制度改革的表述用“推進(jìn)”而非“實施”，意味著注冊制是一個目標(biāo)，要實現(xiàn)該目標(biāo)需要付出相當(dāng)多的努力，同時需要經(jīng)過一個相當(dāng)長的過程。

從估值角度看，在注冊制條件下，即使是所謂新興行業(yè)的股票估值大約在10?20倍市盈率左右，而目前中小板和創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過這個“合理”范圍。假如對新股發(fā)行數(shù)量不進(jìn)行控制的話，創(chuàng)業(yè)板市場的估值就會從當(dāng)前的50多倍市盈率迅速下降到20倍以下，而這意味著市場崩盤。

鑒于創(chuàng)業(yè)板和中小板高估值的現(xiàn)實環(huán)境，新股發(fā)行應(yīng)該繼續(xù)按照以前的核準(zhǔn)制方式進(jìn)行，在二級市場交易活躍的時候增加發(fā)行數(shù)量和節(jié)奏，當(dāng)二級市場人氣渙散時適當(dāng)放緩新股發(fā)行數(shù)量和節(jié)奏。

盡管當(dāng)前還不具備實施股票發(fā)行注冊制的條件，但可以進(jìn)行一系列的制度建設(shè)，為實施注冊制及股票市場的健康發(fā)展創(chuàng)造良好條件。

一是加強證券執(zhí)法。注冊制的本質(zhì)就是以信息披露為核心、淡化行政審批，如果沒有司法制度的密切配合、讓造假者得到應(yīng)有懲罰并產(chǎn)生必要敬畏之心，貿(mào)然推行注冊制就等于為詐騙者提供公開合法的行騙機會。

二是有步驟地落實股票退市制度。股票估值不合理的重要原因是存在所謂的“殼價值”，如果符合退市條件的上市公司立即退市，殼就不存在價值了。監(jiān)管者讓這些殼公司通過重組來獲得新生，似乎是在保護投資者利益，但該方式嚴(yán)重扭曲了市場的風(fēng)險定價機制，應(yīng)該下決心糾正這些不正確的做法。

三是完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，強化董事的信托責(zé)任。在很多情況下，上市公司究竟缺不缺錢？是否需要股權(quán)融資？公司以外的人很難作出判斷，但作為專業(yè)人士的董事們應(yīng)當(dāng)明白。因此遏制上市公司惡意圈錢的最直接手段就是落實全體董事的信托責(zé)任及其賠償制度。

（作者為中國社科院金融所金融市場研究室副主任）