由于非上市公司信息披露制度不完善，PE在投資前很難完全了解被投資企業(yè)（目標公司）的真實情況，即便PE聘請律師與會計師做了謹慎的盡職調查，也難以全盤掌握目標公司的真實信息。為解決信息不對稱的問題，實現(xiàn)投資交易的公平與合理，許多PE都在投資協(xié)議或類似法律文件中約定了股權回購、一票否決權、共售權、優(yōu)先分紅與優(yōu)先清算權等條款。但該等條款因規(guī)避中國法律而效力存疑，因此涉訴的不在少數(shù)。

曲線公司回購條款無效

最高人民法院在《【2012】民提字第11號民事判決書》中已經(jīng)認定，目標公司回購PE股權因違反公司法的強制性規(guī)定，損害公司利益及債權人利益而歸于無效。但是，一些PE為了規(guī)避該條款，對公司回購PE股權做了曲線約定。例如，某PE投資協(xié)議這樣表述：若目標公司無法或不能于到期日前完成約定的投資條件，則PE要求目標公司應立即啟動減少注冊資本的程序，以達到回購PE所持全部股權之目的。這樣的曲線約定是否有效呢？

我國公司法規(guī)定，減少注冊資本有限公司需要擁有三分之二以上表決權的股東通過，并且，公司需要減少注冊資本時，必須編制資產(chǎn)負債表及財產(chǎn)清單。公司應當自作出減少注冊資本決議之日起十日內通知債權人，并于三十日內在報紙上公告。債權人自接到通知書之日起三十日內，未接到通知書的自公告之日起四十五日內，有權要求公司清償債務或者提供相應的擔保。根據(jù)該規(guī)定，如果目標公司存在諸多債務，在減少注冊資本的程序中債權人要求提前償還債務時而目標公司無法償還或者無法提供令債權人滿意的擔保時，減資程序是無法進行的。即便PE訴至法院起訴要求減少注冊資本，法院也不會受理，即便受理也會裁定駁回起訴。原因在于，這種約定損害了公司利益及債權人的利益。

一票否決權并不當然有效

許多PE投資協(xié)議會約定，目標公司的股權變動、修改公司章程、年度預決算、超過一定數(shù)額的開支、一定數(shù)額的借款、關聯(lián)交易等，PE股東或其委派的董事具有一票否決權。

對普通有限公司而言，我國《公司法》規(guī)定，“股東會會議由股東按照出資比例行使表決權;但是，公司章程另有規(guī)定的除外”;“股東會的議事方式和表決程序，除本法有規(guī)定的外，由公司章程規(guī)定。股東會會議作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經(jīng)代表三分之二以上表決權的股東通過”。 可見，普通有限責任公司股東會的議事方式和表決程序可以通過公司章程進行規(guī)定;而且《公司法》亦不要求普通有限責任公司的股東在行使表決權時“同股同權”。因此，對于普通有限責任公司的股東會，可以在章程中規(guī)定一票否決權。

對股份有限公司而言， 我國公司法規(guī)定，“股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權。但是，公司持有的本公司股份沒有表決權。股東大會作出決議，必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權過半數(shù)通過。但是，股東大會作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過?！?/p>

可見，《公司法》對股份有限公司是嚴格要求“同股同權”，即股東所持每一股份有一表決權。同時《公司法》明確規(guī)定股份有限公司普通決議須經(jīng)出席會議的股東所持表決權過半數(shù)通過，特別決議須經(jīng)出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過。因此，對于股份有限公司，股東對股東會決議事項的一票否決權是禁止的。若普通有限公司在公司章程中規(guī)定了股東對股東會決議事項的一票否決權，在改制為股份有限公司時應當進行修正。

共售權條款不能對抗第三人

共售權條款是保護PE在目標公司利益不受損害的重要措施，如果目標公司的原始股東不斷轉讓股份套現(xiàn)，而PE卻不能退出套現(xiàn)，則違備了投資的初衷。PE投資主要是投資目標公司的團隊，即投人。如果目標公司原始股東大批撤離，實際控制人也撤出目標公司，勢必影響投資的目的。因此共售權條款幾乎出現(xiàn)在每一個PE投資協(xié)議中，其目的是將PE與目標公司的原股東利益捆綁在一起，同進同退。在PE的投資協(xié)議中，共售條款一般表述為“如果原始股東擬向其他股東或第三方全部或部分轉讓其所持有的公司股權，PE股東有權以同等條款和條件全部或部分（按同等比例）向該其他股東或第三方轉讓其持有的公司股權”。

該約定對于擬購買目標公司股權的第三人來說并無法律上的約束力，第三人有權根據(jù)《公司法》第71條的規(guī)定拒絕收購PE股東的股權，或者可能會放棄收購。如果PE股東不行使優(yōu)先購買權，那么原始股東與第三人之間的股權轉讓合同將發(fā)生法律效力。對PE來說，僅能依據(jù)共售權條款的相關約定追究原始股東的違約責任。

分紅、清算優(yōu)先權存法律障礙

優(yōu)先分紅權條款，是指投資協(xié)議約定PE有權先于其他股東分取目標公司的利潤。由于中國《公司法》僅允許股東約定分紅比例而不允許約定分紅的先后順序，因此該等條款的效力存在一定的不確定性。

優(yōu)先清算權條款指目標企業(yè)在清算時，PE有權優(yōu)于其他股東獲取若干倍于原始股價的權利。在PE投資協(xié)議中，優(yōu)先清算權條款一般表述為：如發(fā)生目標公司整體出售、清算或關閉，應優(yōu)先支付PE初始投資款及應付而未付的紅利。

我國公司法規(guī)定，公司財產(chǎn)在分別支付清算費用、職工的工資、社會保險費用和法定補償金，繳納所欠稅款，清償公司債務后的剩余財產(chǎn)時，有限責任公司按照股東的出資比例分配，股份有限公司按照股東持有的股份比例分配。公司法未規(guī)定股東協(xié)議或者公司章程可以約定某一投資人具有在清算時的優(yōu)先權利，因此優(yōu)先清算權的約定在法律和實踐中存在障礙。

PE起源于西方發(fā)達的資本主義國家，尤其是PE投資協(xié)議中的一些條款是基于外國法的規(guī)定設置的，其中的一些概念和機制沒有中國法基礎，甚至與中國法下的某些制度和理念相矛盾。因此，一些條款與其說是契約，不如說是君子協(xié)定，在各方本著契約精神履行時并沒有問題，一旦締約各方因某些此類條款產(chǎn)生糾紛，該等條款的效力也將受到中國《公司法》的挑戰(zhàn)。從實務操作角度，PE在設置該等條款時也應注意該等條款在法律和實踐中的現(xiàn)狀，充分預見及合理評估該等條款不能全部獲得支持的法律風險。

作者系上海大邦律師事務所合伙人