有時候反其道而行之是值得的，尤其是當股市大幅下挫的時候。雖然2014年選股已變得非常困難，但是駿利資本（Janus Capital）的基金經(jīng)理人丹·柯茲洛斯基（Dan Kozlowski） 已大獲成功，并取得了可觀的利潤。

2014年，在他的理念指引下，規(guī)模達42億美元的杰納斯反向基金（Janus Contrarian）的業(yè)績不僅領(lǐng)先于大盤藍籌股型基金，而且還高于標準普爾500指數(shù)約一個百分點。而比爾·格羅斯（Bill Gross）的加入更是讓杰納斯反向基金錦上添花。

《巴倫周刊》近期采訪了柯茲洛斯基。以下為采訪內(nèi)容。

《巴倫周刊》：標普500指數(shù)在過去一個月下跌了7%。對這次突然拋售，您怎么看？

柯茲洛斯基：歐洲復蘇依然比較脆弱，投資者對美聯(lián)儲即將結(jié)束債券購買的憂慮等因素引發(fā)了市場的波動。但與2008年不同，這次市場只是調(diào)整到了每天上下波動1%的幅度，并沒改變市場的主要趨勢。但是投資者似乎已經(jīng)習慣了極低的波動性，市場只要輕微調(diào)整，投資者就會膽戰(zhàn)心驚。投資者需要時間來接受市場今后更大的波動，一旦市場開始調(diào)整，那么基本面和估值原則將風靡市場。與基本面的變化相比，股價的反應則相對過激，這樣為增加倉位提供了一個絕好的機會。

《巴倫周刊》：您加入杰納斯反向基金時正處在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期，對于股票大規(guī)模拋售深有體會，能分享一下嗎？

柯茲洛斯基：我剛進入杰納斯反向基金時，親眼目睹科技股估值變化等，但仍然無濟于事。但我盡快地投入工作，并有幸與基金經(jīng)理大衛(wèi)·德克爾（David Decker）一起工作，當時大衛(wèi)剛剛開始運行該基金。他一直在尋找非技術(shù)行業(yè)的投資機會。當時市場存在著很多分歧，在很多一般性的行業(yè)中有很多有價值的股票。而我偏偏在科技股泡沫頂部時進入杰納斯反向基金，這多少有點諷刺的意味。不過，我很快找到了投資的特殊構(gòu)架，而且業(yè)績相當不錯。

《巴倫周刊》：要怎樣才能成為真正的反向投資者呢？

柯茲洛斯基：需要兩步。首先，忽略當前的熱門股票，去尋找被低估的股票。我們的目標是那些未受寵和還未受重視的股票。然后，尋找企業(yè)和行業(yè)層面的已快被完全釋放的“變化因素”。例如，假設一家被低估的公司，很長時間一直經(jīng)營不善，后來董事會決定引進新的管理團隊。管理層變動的機會是極其難得的。此時正是買入的大好時機。很快公司的戰(zhàn)略和資金分配——如何利用公司的自由現(xiàn)金流等問題都將會發(fā)生巨大的變化。

《巴倫周刊》：還需要注意什么呢？

柯茲洛斯基：分拆也很有趣。當一家公司從母公司中拆分出來，其管理層激勵模式和策略模式完全可以復制，但內(nèi)部現(xiàn)金流的分配會有很大的不同。通常情況下，我們投資的大部分分拆后的公司的現(xiàn)金流都統(tǒng)一歸母公司管轄，從未真正有效地按自己的需求分配。分拆后，這部分資金可以用作并購和其他資本支出等。而這種情況經(jīng)常出現(xiàn)在管理層有強大的動力提升股東價值時。最后就是行業(yè)重組。尋找那些之前表現(xiàn)較差但正在重組的行業(yè)，隨著行業(yè)參與公司從10個到8個再精簡到四五個時，其產(chǎn)品的定價能力將會大大加強。

《巴倫周刊》：據(jù)說，您非常熱衷于股票回購的公司，而回購常常被批評為僅僅是財務工程（financial engineering）而已。

柯茲洛斯基：股份回購是管理層對股東最好的回饋，特別是當公司的股票被低估時?；刭徳黾游覀冊诠局械乃袡?quán)份額。實際上，我們得到的現(xiàn)金流和收入比例更大。我相信當一個公司股票被低估時，也不會有什么更好的機會。如果有機會建立新工廠或資本支出，能創(chuàng)造出比回購更高的收益，我們非常希望看到這一點。

《巴倫周刊》：當很多積極主動的基金經(jīng)理人正處在煎熬中時，為什么您認為您的策略會行之有效呢？

柯茲洛斯基：在GDP緩慢增長的條件下，公司很難發(fā)展，但我們的理念和策略貫徹得相當好。公司管理層所做的最壞的事情是去發(fā)展完全沒有機會的業(yè)務。這使資金配置變得很重要，失誤也會變得更加明顯。管理層遲早會解散，更多的子公司得以分拆。這正好是我們的專長。

《巴倫周刊》：您的基金非常集中，通常不到55只股票。這也有很大幫助吧？

柯茲洛斯基：集中是非常重要的。市場上的機會并沒有那么多，我們發(fā)現(xiàn)的機會必須非常特殊。我告訴分析師，我們不需要各領(lǐng)域的目標，我們只求“低點”。每年不需要很多新的想法，也許1年15或20個點子就夠了，這使我們在選擇股票時會非常“挑剔”。

《巴倫周刊》：您持有的股票很多都是當前的熱門股票，如已經(jīng)歷過一段時間合并的航空公司。美國聯(lián)合大陸航空公司（United Continental Holdings）就是四年前開始合并，現(xiàn)在才浮出水面的。

柯茲洛斯基：航空公司受埃博拉（Ebola）疫情的影響很大，當然，市場的反應有些過激。但美國聯(lián)合大陸航空公司正處在變化的關(guān)鍵點。其管理團隊是被市場低估的部分，其企業(yè)文化在整個企業(yè)中推進需要很長時間。市場對其變革的步伐很不滿意，但這不是困擾我們的因素。我們知道變化正在悄無聲息地進行著，只是受到外部因素的影響，或輕微的失誤阻擾。當你合并兩家同樣復雜的航空公司時，并非每一個決定都是完美的。但它們的規(guī)劃是正確的。而且它們已經(jīng)做了很多的工作。業(yè)務運營、客戶體驗，以及現(xiàn)金流等方面已初見成效。原油價格也大幅下降，但油價下跌并沒有影響航空公司的信貸。如果你考慮原油價格和收入穩(wěn)定等因素，聯(lián)合大陸航空公司已是相當便宜了。

《巴倫周刊》：行業(yè)整合是您持有赫茲全球控股公司（Hertz Global Holdings）的一大原因嗎？

柯茲洛斯基：與航空公司類似，汽車租賃業(yè)務經(jīng)過整合現(xiàn)在就剩三大巨頭了——安飛士租車公司（Avis），赫茲租車公司（Hertz）和恩特普賴斯租車公司（Enterprise）。赫茲租車公司正在剝離其非汽車租賃業(yè)務。很多變化正在發(fā)生，整合加上剝離，我們非常感興趣。由于會計問題和其它的運營問題，目前赫茲公司的管理層正在改變。赫茲的不足之處就是到今天還沒有新的CEO。我相信很快就會有，屆時股價將會穩(wěn)定下來。通過加強費用管理、資金分配和激勵機制等措施，新的管理團隊將會給赫茲帶來巨大的增值空間。

《巴倫周刊》：Lands'End服裝公司從西爾斯控股公司（Sears Holdings）剝離后，很多投資者都不看好，而您卻一直在加倉，是什么因素吸引了您呢？

柯茲洛斯基：Lands'End公司被分拆出來的速度很快，正符合我們的選股標準。之前Lands'End公司受制于西爾斯控股公司，零售業(yè)務一直未能成功。 Lands'End公司深受西爾斯控股公司負面消息的影響，剛剝離出來時，其零售業(yè)務也極度萎靡。但我讀了相關(guān)資料之后發(fā)現(xiàn)Lands'End公司更像亞馬遜（Amazon），而不像大型服裝連鎖店J.Crew或其它傳統(tǒng)實體零售商。其網(wǎng)上營業(yè)收入約占80%，擁有自己的資產(chǎn)運營中心。其業(yè)務遍布歐洲和日本，并希望延伸到中國。然而，剛被拆分出來時，它卻被認為是典型的舊世界的零售商。做完估值評估后，我們認為最糟糕的情況非常少。如果市場認識到，Lands'End公司并未像其競爭對手那樣受房地產(chǎn)租賃和經(jīng)營租賃業(yè)務所累，那這就是典型的“肥尾”結(jié)構(gòu)。于是，在其剝離后，我們購買了Lands'End公司近10%的股份。當然，和之前相比，其股價已不是很便宜，但我們認為公司在未來兩到三年的前景會很好。

《巴倫周刊》：市場存在讓您不安的因素嗎？

柯茲洛斯基：利率走向無疑是一大風險。我們的投資組合是自下而上構(gòu)建的，從底部來看，估值是比較有利的。但是，如果從總體市場估值的角度來看，整體市場并不便宜。按目前的利率水平，市場沒有被高估。但是，如果利率走高，肯定會對估值產(chǎn)生影響，因為未來現(xiàn)金流價值會降低，就像抵押貸款利率走高，房價會下跌一樣。與歷史水平相比，當前利率接近底部而非頂部。