眾望已久的滬港通開通的首日出現(xiàn)了反高潮，上海和香港股市高開30分鐘后隨即開始下跌。此后的交易日，滬港通凈買入額持續(xù)縮小。一些市場(chǎng)人士認(rèn)為，這反映了市場(chǎng)的冷淡和滬港通的到來無關(guān)重要。而在日本經(jīng)濟(jì)衰退的消息影響下，港股更跑輸滬股。

再回頭看滬港通開啟前的上一個(gè)交易日，11月14日，當(dāng)天海外市場(chǎng)的港股美國(guó)ADR、恒指夜期和中國(guó)ETF均顯著上升，其中A股ETF飆升近4%。加上當(dāng)時(shí)中國(guó)宣布滬港通投資者將連續(xù)三年豁免資本增值稅。這使得很多投資者對(duì)11月17日的市場(chǎng)抱有預(yù)期。

現(xiàn)在看來，是對(duì)滬港通開通首日的表現(xiàn)過度樂觀了嗎？這期間究竟發(fā)生了什么事？

盡管財(cái)政部宣布在中國(guó)的境外投資者從11月17日開始將免繳資本增值稅。在新的稅收政策下，所有在華投資者由滬港通啟動(dòng)當(dāng)日起，在稅收上負(fù)擔(dān)均等。可是，新政策還規(guī)定了追溯征收過去的資本利得稅的要求，而且稅率可能高于之前這些基金做稅務(wù)撥備的預(yù)期。另外，開始計(jì)算資本利得稅的日期也不甚明確。因此，許多投資A股的ETF基金或?qū)⑼蝗幻媾R稅務(wù)負(fù)擔(dān)撥備不足。在最壞情況下，部份A股ETF基金的資產(chǎn)凈值可能下跌超過7%。

在市場(chǎng)明白A股ETF基金的新的債務(wù)負(fù)擔(dān)之后，這些基金旋即遭到拋售，跌幅甚至超過許多稅務(wù)會(huì)計(jì)師估算的額外稅務(wù)負(fù)擔(dān)。盡管許多投資者或?qū)?huì)由投資ETF基金改為通過滬港通直接投資A股，但在上述一次性稅務(wù)負(fù)擔(dān)的影響消失之后，交易所買賣基金仍然是投資一籃子A股的有效方式。然而，由于新的稅務(wù)政策仍然語(yǔ)焉不詳，這難免在短期內(nèi)會(huì)為股票賣買造成不明朗因素，特別是滬港通仍然處于尚未成熟的階段。雖然這些ETF基金的資產(chǎn)是A股和A股連接產(chǎn)品CAAPS，但由于它們相關(guān)的沽售行為是在香港市場(chǎng)進(jìn)行，因此香港市場(chǎng)難免被波及，而市場(chǎng)的波動(dòng)也會(huì)擴(kuò)散到其他市場(chǎng)和其他資產(chǎn)類別。

在連續(xù)兩日的拋售后，交易員開始看淡滬港通計(jì)劃的前景。然而，香港股市向來受海外市場(chǎng)影響多于中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)，日本在采取史無前例的量化寬松政策后仍然面臨著經(jīng)濟(jì)衰退，這對(duì)港股的影響其實(shí)更大。交易員很快便采取做多滬股、做空港股的策略，以求從兩個(gè)市場(chǎng)表現(xiàn)的分岐中獲利。此外，中國(guó)70個(gè)大中城市中69個(gè)城市房?jī)r(jià)下跌的消息，也進(jìn)一步打擊了市場(chǎng)情緒。鐵礦石和螺紋鋼的價(jià)格暴跌至2008年金融危機(jī)以來沒有見過的新低。這些大宗商品的價(jià)格與中國(guó)房地產(chǎn)需求密切相關(guān)，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的背景下，這些大宗商品與中國(guó)股指相比是更好的沽空目標(biāo)，因?yàn)楹笳呤苁袌?chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期的影響更大——不論這些預(yù)期最終是否可以成真。而且，產(chǎn)能過剩將終結(jié)這些大宗商品的長(zhǎng)期上升周期。

盡管如此，我們注意到上述因素短期內(nèi)主要是由市場(chǎng)情緒驅(qū)動(dòng)（例如日本經(jīng)濟(jì)和商品價(jià)格），而非經(jīng)濟(jì)基本面主導(dǎo)。稅務(wù)問題雖然將繼續(xù)困擾市場(chǎng)，但終有一日會(huì)獲得解決。而受影響的ETF基金目前的交易價(jià)格已經(jīng)開始反映最壞情況，并計(jì)入最大可能的歷史稅務(wù)負(fù)擔(dān)，但卻忽略了新政策里未來的免稅優(yōu)惠。此外，我們編制的恒指長(zhǎng)期情緒指數(shù)顯示在10月中的全球拋售潮期間，已經(jīng)跌至達(dá)到了它的長(zhǎng)期關(guān)鍵支持位。繼2008年11月和2011年10月后，這是恒指2014年內(nèi)第三次達(dá)到這個(gè)水平。在恒指的長(zhǎng)期情緒指數(shù)每次達(dá)到上述水平時(shí)，恒指持續(xù)地收高于前一個(gè)低點(diǎn)。鑒于全球央行正在實(shí)施量化寬松政策，市場(chǎng)估值水平仍然偏低，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開始企穩(wěn)，我們?nèi)匀幌嘈?2500至23000點(diǎn)的水平是恒指較強(qiáng)的支持位。當(dāng)然，對(duì)香港“占中”的清場(chǎng)可能會(huì)遇到一定程度的抵抗，并可能導(dǎo)致市場(chǎng)在短期依然動(dòng)蕩。然而對(duì)于打算對(duì)中國(guó)市場(chǎng)長(zhǎng)期建倉(cāng)的人士而言，要建倉(cāng)時(shí)股價(jià)更便宜了反而應(yīng)該是個(gè)利好。

作者為交通銀行（國(guó)際）研究部董事總經(jīng)理 首席策略師