4月份以來，A股走出了一條與經(jīng)濟(jì)趨勢完全相背離的走勢，截至11月中旬，A股上漲超過20%，而GDP增速由二季度的7.5%降至三季度的7.3%，創(chuàng)下五年新低，同時(shí)，1國家統(tǒng)計(jì)局1月13日最新公布的1-10月份投資與消費(fèi)數(shù)據(jù)更是全面低于預(yù)期。股市不再是經(jīng)濟(jì)晴雨表，反而與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相背離，這讓我們不得不去思考這輪行情的性質(zhì)。

貨幣工具的局限

自2014年以來，央行在貨幣政策上發(fā)生了較大的改變，由原來單純的維持貨幣緊平衡，向緊平衡與局部寬松相結(jié)合轉(zhuǎn)變，加大了通過結(jié)構(gòu)性工具投放基礎(chǔ)貨幣的步伐，可統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，2014年兩次定向降準(zhǔn)大約釋放基礎(chǔ)貨幣接近2000億元，9月與10月的兩次MLF大約投放7695億元基礎(chǔ)貨幣，而未經(jīng)證實(shí)的PSL，投放大約1萬億元資金用于棚屋區(qū)改造。在如此密集的基礎(chǔ)貨幣投放下，金融市場的流動(dòng)性大為充沛，債券市場的走勢可以說明這一問題，據(jù)央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，9月末，銀行間市場3年期、7年期AA級企業(yè)債的到期收益率分別較上年末下降1.57個(gè)和0.84個(gè)百分點(diǎn)。而從10月到11月中旬這段時(shí)間，各期限債券收益率繼續(xù)下行，10年期國債收益率下降了15個(gè)基點(diǎn)。

與此相應(yīng)的，金融市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的流動(dòng)性渠道，似乎出現(xiàn)了阻塞。這種阻塞的原因，在于存貸比和較高的RRR（存款準(zhǔn)備金率）限制了貨幣向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳遞的渠道，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)在貸款融資成本上有增無減。數(shù)據(jù)顯示，8月金融機(jī)構(gòu)貸款利率較6月回升13BP，同時(shí)貸款利率上浮比例由69.11%上升至71.26%。在此情況下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)在不斷地收縮供給，最新的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，全國固定資產(chǎn)投資增速由2013年年末的19.6%降至2014年1-10月份的15.9%，反應(yīng)在金融數(shù)據(jù)上，2014年10月，人民幣信貸投放僅5483億元，比預(yù)期少1000億元。同時(shí)期社會(huì)融資總量6627億元，比上年同期少大約2000億元。在此情況下，央行仍然沒有通過降息降準(zhǔn)放松存貸款市場流動(dòng)性的跡象。

將金融市場的資金情況與傳統(tǒng)存貸款市場相比，可以發(fā)現(xiàn)兩者境況天差地別。如果不是央行尚未認(rèn)識(shí)到這點(diǎn)，那么我們是否可以合理猜測，這是央行有意而為之呢？實(shí)際上，這種猜測并非空想。

自2013年以來，“調(diào)結(jié)構(gòu)”一直是政府經(jīng)濟(jì)的兩大目標(biāo)之一，自然的，這一目標(biāo)也就進(jìn)入央行的貨幣政策目標(biāo)之中。所謂“調(diào)結(jié)構(gòu)”，指的是去除經(jīng)濟(jì)中的落后與過剩產(chǎn)能，扶植新興產(chǎn)業(yè)，從而提高經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量。這意味著貨幣政策難以保持寬松狀態(tài)，畢竟較寬松的貨幣環(huán)境，容易導(dǎo)致資金流向落后與產(chǎn)能過剩行業(yè)，導(dǎo)致這倆行業(yè)供給收縮進(jìn)程放緩。但是，保持較緊的貨幣又可能殺死一切企業(yè)，畢竟貨幣政策是一種總量工具，不可能自我分辨何種行業(yè)需要寬松，何種需要緊縮。正是這種兩難困境促使央行在第二季度密集出臺(tái)定向降準(zhǔn)、再貸款與定向降息等結(jié)構(gòu)性貨幣政策，希望引導(dǎo)銀行資金流向?qū)Y金有切實(shí)需求的、符合未來產(chǎn)業(yè)方向的、非過剩與落后產(chǎn)能行業(yè)。

然而，正如前面提到的，貨幣政策屬于總量范疇，即使是結(jié)構(gòu)性貨幣政策，用多了也就成了一般性的貨幣政策，對于這點(diǎn)，一個(gè)形象的比喻為，到處放一遍水，也就相當(dāng)于全面放水，有鑒于此，貨幣政策的兩難，并無法通過貨幣政策本身解決。實(shí)際上，關(guān)于這一點(diǎn)，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主丁伯根就曾指出，每一個(gè)政策目標(biāo)必須至少要有一種獨(dú)立的政策工具，因此，要想實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整這兩個(gè)目標(biāo)，至少需要兩種政策工具。而央行的貨幣政策從總量上來說，無外乎價(jià)格工具與數(shù)量工具，由于兩者在利率處于零點(diǎn)之上時(shí)屬于線性相關(guān)的關(guān)系中，本質(zhì)上屬于同一種政策工具。

股票市場的新功效

如果貨幣政策無法解決問題，則只能依靠貨幣政策之外的市場予以解決，而股票市場則是非常良好的解決場所之一，之所以這么說，原因在于相對于傳統(tǒng)的存貸款市場，股票市場是相對而言較為市場化的場所。在傳統(tǒng)的存貸款市場中，可能因?yàn)榘ㄐ姓深A(yù)等因素在內(nèi)，而存在相對較多非理性的貸款行為，例如過剩與落后產(chǎn)能行業(yè)總是能融到資金，以維持僵而不死的現(xiàn)狀，而股票市場，則很難出現(xiàn)這類情況，如果企業(yè)得不到市場的認(rèn)可，可能較難上市，或較難再融資。

這也意味著央行可以在傳統(tǒng)存貸款市場維持貨幣緊平衡的條件下，通過股票市場，讓一些符合未來發(fā)展方向的新興行業(yè)、高端裝備業(yè)等代表先進(jìn)生產(chǎn)力的企業(yè)，能夠避免被緊縮的貨幣政策所傷，在資本市場上以較低的成本獲取擴(kuò)大再生產(chǎn)，或者企業(yè)技術(shù)升級所需的資金。實(shí)際上，我們也看到，2014年以來，股市為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供的融資總額，已經(jīng)接近2007年時(shí)的高峰，一大批代表新興產(chǎn)業(yè)的小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板、中小板上市，一批高端制造業(yè)、服務(wù)業(yè)企業(yè)通過非公開增發(fā)融資，這也可以看成是讓“市場”來投票，決定何種行業(yè)、何種產(chǎn)業(yè)可以擴(kuò)張。相應(yīng)的，無法在資本市場融資，同時(shí)又無法承受傳統(tǒng)存貸款市場較高利率的一些行業(yè)，或者因結(jié)構(gòu)性貨幣政策而無法繼續(xù)獲得資金供給的一些行業(yè)，則繼續(xù)被迫去產(chǎn)能，收縮供給，從而最終達(dá)到新的供需平衡點(diǎn)。

此外，股票市場不僅具備調(diào)整經(jīng)濟(jì)中供給端結(jié)構(gòu)問題的能力，其也有助于通過財(cái)富效應(yīng)，增加消費(fèi)，從而加速促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局最新公布的數(shù)據(jù)，2014年10月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長11.5%，創(chuàng)下多年新低，可以說，這是在以投資為驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)體中，投資增速下滑所帶來的必然結(jié)果。如果經(jīng)濟(jì)增長模式要轉(zhuǎn)向以內(nèi)需為主，那么就必須考慮通過新的方式增加居民收入，從而提高居民的消費(fèi)能力。根據(jù)“生命周期假說”與“持久收入假說”，居民的消費(fèi)行為不僅僅取決于當(dāng)期收入，也取決于預(yù)期的一生收入，由此規(guī)劃每一時(shí)期的消費(fèi)，當(dāng)居民預(yù)期未來收入將增加時(shí)，傾向于在當(dāng)期加大消費(fèi)傾向。以美國為例，Sydney Ludvigson與Charles Steindel曾于1999年指出美國民眾儲(chǔ)蓄率與“財(cái)富—可支配收入比”兩者之間存在反向關(guān)系，即當(dāng)財(cái)富—可支配收入比較高時(shí)，美國民眾的儲(chǔ)蓄率傾向于降低，且這一趨勢在1995年之后愈加明顯：隨著財(cái)富—可支配收入比急劇上升，居民儲(chǔ)蓄率由上世紀(jì)90年代初的6%降至末期的0.5%。由此可見，為了對沖因?yàn)橥顿Y增速下滑所帶來的消費(fèi)低迷，必須考慮股票市場的財(cái)富效應(yīng)予以對沖。同時(shí)，中國居民部門債務(wù)杠桿處于較低水平，舉例來說，2013年中國居民部門債務(wù)杠桿為33%，日本、韓國、美國分別為61%、81%、87%。這意味著，中國居民部門存在加杠桿的空間，這也為通過股票市場的財(cái)富效應(yīng)，從而增加消費(fèi)，提供了必要條件。

當(dāng)然，如果希望股市成為解決結(jié)構(gòu)性問題的工具之一，那么必然首先要恢復(fù)股市的融資功能，在央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策下，要做到這點(diǎn)并不難。無論央行是否有意，其通過PSL、MLF、SLF等新型貨幣政策工具投放基礎(chǔ)貨幣，降低了貨幣市場資金價(jià)格，而在目前情況下，貨幣市場與資本市場的聯(lián)系，相較其與傳統(tǒng)存貸款市場的聯(lián)系更為密切，體現(xiàn)為貨幣市場利率的波動(dòng)對資本市場有較強(qiáng)的影響力，這點(diǎn)從2013年兩次錢荒可以看出，當(dāng)貨幣市場收益率較高時(shí)，大批資金從股票市場撤離，通過貨幣市場基金，或者銀行理財(cái)、同業(yè)等方式，進(jìn)入貨幣市場，獲取高額收益。反之，則資金從貨幣市場撤離，在股票市場低估時(shí)，進(jìn)入股票市場。所以，我們可以看到，從2013年6月開始，當(dāng)錢荒后貨幣市場利率慢慢降低的時(shí)候，股票市場也經(jīng)歷了一次跨度為3個(gè)月的上升周期，上證指數(shù)由1849點(diǎn)回升至2270點(diǎn)。2014年5月份后的股市上漲，也有貨幣市場資金價(jià)格降低的影響。

不僅央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策有利于股市上漲，政府在股市制度建設(shè)上的不遺余力也為股市估值的提升提供了良好的環(huán)境。2014年以來，監(jiān)管部門通過發(fā)布新的退市制度法案，加大了對證券市場違法行為的懲罰力度。同時(shí)在加速推出“滬港通”的基礎(chǔ)上，公布了針對“滬股通”的稅收暫免政策，而這點(diǎn)，在其他國家或者地區(qū)的資本市場開放過程中，可以說前所未有。例如韓國就規(guī)定，外資在韓國證券市場所得股息收入征收25%紅利稅，對資本利得的26%或證券總收益的10%繳納資本利得稅?？梢哉f，從政府出臺(tái)的相關(guān)措施來看，其迫切希望A股市場擺脫低迷狀態(tài)的迫切之心可見一斑。

綜上所述，良好的貨幣環(huán)境與政府支持，支撐了此輪股市的上揚(yáng)。如果這種推測是合理的，那么意味著股市將成為政府“調(diào)結(jié)構(gòu)”工具箱中的重要手段之一，在后續(xù)的過程中，應(yīng)該有更多針對證券市場的利好消息不斷出臺(tái)，這或許是我們不應(yīng)感到悲觀的理由。