與世界主要國家和地區(qū)相比，中國債券市場的信用利差明顯偏高，并呈現(xiàn)出與利率債利率正相關(guān)的現(xiàn)象。這難以用傳統(tǒng)理論進行解釋。

究其原因，在中國以銀行為主導(dǎo)的金融體系下，債券市場投資者結(jié)構(gòu)單一，銀行具有絕對的主導(dǎo)地位。信用債利率很大程度上取決于銀行行為，不同風(fēng)險收益特征的信用債對應(yīng)相應(yīng)層次的貸款或類貸款。信用利差是在信用債利率決定后通過與利率債利率相減而得到。

而銀行存貸款利差則由央行調(diào)控決定。在新的宏觀經(jīng)濟環(huán)境下，原有的存貸款高利差的經(jīng)濟基礎(chǔ)已經(jīng)發(fā)生變化。隨著改革的順利推進，存貸款利差過高、實體經(jīng)濟融資成本偏高的現(xiàn)象將得到改善，信用利差的均值可能逐步縮窄。

明顯偏高的中國信用利差

我們選取中國信用債市場存量占比最大的AA級債券作為比較標(biāo)的券。由于中票的收益率曲線更能全面的反應(yīng)市場的真實情況，且回售權(quán)、贖回權(quán)等選擇權(quán)對定價的干擾較少，因此，我們選取中票作為信用債的代表品種。

中國公司進行境外融資，一般會提供國際評級公司出具的評級報告。通過對比國內(nèi)外評級，可以發(fā)現(xiàn)國內(nèi)AA評級大致對應(yīng)國際評級的BBB-A評級，如遠(yuǎn)洋地產(chǎn)的國內(nèi)評級為AA、標(biāo)普評級為BBB-。

直接通過比較少數(shù)企業(yè)的國內(nèi)外評級來確定國內(nèi)外信用利差比較標(biāo)的券的對應(yīng)關(guān)系，存在一個明顯的問題，即企業(yè)的國際信用評級受制于該國的主權(quán)信用評級。我們利用各國信用債的國內(nèi)評級分布，來修正國家主權(quán)信用評級對國內(nèi)外比較標(biāo)的券對應(yīng)關(guān)系的影響。在此基礎(chǔ)上采取更加嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，中國AA級評級至少相當(dāng)于美國、英國的BBB級（BBB級是投資級債券的最低評級），與日本、中國臺灣地區(qū)的A級相當(dāng)。

2010年年初至2014年10月底，美國BBB級公司債、英國BBB級公司債、日本A級公司債、臺灣地區(qū)A級公司債的5年期品種與相應(yīng)國債的信用利差均值分別為147、95、53和47BP。而中國5年期AA中票與國債的信用利差均值高達246bBP，與國開債的信用利差均值高達171BP，均大幅高于其他國家和地區(qū)。從更長的時間周期看，也是如此。

信用利差反映了企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境與經(jīng)營狀況。一般情況下信用利差具有明顯的正周期特征。若宏觀經(jīng)濟趨于繁榮、企業(yè)經(jīng)營狀況改善、企業(yè)的違約風(fēng)險降低，信用利差會出現(xiàn)收窄。利率債則具有明顯的逆周期特征，若宏觀經(jīng)濟趨于繁榮，利率債利率會出現(xiàn)上升。因此，一般情況下信用利差與利率債利率走勢負(fù)相關(guān)。

但是，在中國債券市場，兩者卻呈現(xiàn)出獨特的正相關(guān)關(guān)系。

一般而言，信用溢價可以分解為三個部分：信用風(fēng)險溢價、流動性溢價、稅收因素。但是這三個方面均難以解釋中國的高利差現(xiàn)象。

首先，中國信用債發(fā)行人84%為國有企業(yè)，投資者對政府的隱性擔(dān)保預(yù)期強烈。“11超日債”通過重整計劃，本息剛性兌付的可能性很大，繼續(xù)強化了市場的剛性兌付預(yù)期。即使在信用債市場發(fā)展初期，同樣評級的債券其資質(zhì)更好，市場基本沒有違約預(yù)期。但是當(dāng)時的信用利差并沒有顯著低于近幾年的均值水平。如中票問世后的第一年即2009年，5年期AA級中票相對于5年期國開債的信用利差為184BP，高于最近4年的均值171BP。理論上，中國債券的信用風(fēng)險很小，信用風(fēng)險溢價很低，正如日本、臺灣地區(qū)的信用利差非常低一樣。

其次，從換手率指標(biāo)來看，中票的換手率大幅高于國債、政策性金融債，尤其是在2013年“錢荒”之前。2012年中票的年換手率為6.24，是國債的5.2倍、政策性金融債的2.0倍；2013年中票的年換手率為3.15，是國債的2.5倍、政策性金融債的2.0倍。

由于銀行持有的大部分國債、政策性金融債計入了持有至到期賬戶，退出了二級市場交易，這會低估國債、政策性金融債真實的成交活躍水平。但是銀行持有的中期票據(jù)占比同樣很高。截至2014年10月底，銀行持有的中期票據(jù)數(shù)量占中票總量的44%。中票換手率是國債、政策性金融債的數(shù)倍，即使考慮持有至到期因素對換手率的影響，中票的流動性也不會大幅低于利率債。因此，流動性溢價也難以解釋中國的高利差現(xiàn)象。

最后，從稅收因素來看，國債可以免稅，而信用債需繳納利息稅等，信用債在稅收方面的劣勢需要用信用溢價來補償。中國的國開債與信用債繳稅情況基本一致，以國開債利率為無風(fēng)險利率計算的信用利差，其稅收因素為零。但是中國以國開債為基礎(chǔ)計算的信用利差仍然高達171BP，同樣顯著高于其他國家。

所以，中國信用債的定價與中國獨特的投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)，受到銀行貸款利率的重要影響。信用利差是在信用債、利率債的收益率決定后由兩者相減得出。在保持利率債利率不變的情況下，信用債利率決定信用利差，而不是信用利差決定信用債利率。

銀行占絕對主導(dǎo)地位

在成熟的債券市場，投資者結(jié)構(gòu)比較分散，債券的定價由多方博弈決定。

例如在美國債券市場，國債、公司債的投資者結(jié)構(gòu)均比較分散，2013年底銀行在國債、公司債中的占比分別僅為3%、4%。信用利差主要反映市場的信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險及稅收差異，信用利差與國債收益率均有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，尤其是在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、2008年次貸危機時期，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系體現(xiàn)得非常明顯。

中國是以銀行為主導(dǎo)的金融體系。在債券市場，銀行具有絕對的主導(dǎo)地位。不論是在國債、政策性金融債等利率債市場，還是在中票等信用債市場，銀行的債券持有量占比均居首位。在國債市場，銀行債券持有量占比為70%。國開債市場上，銀行占比高達75%。中票市場上，銀行占比也達44%。

這樣的單一投資者結(jié)構(gòu)，決定了中國的債券利率很大程度上取決于銀行行為。從銀行的資產(chǎn)端來看，主要分為四類：類現(xiàn)金資產(chǎn)（現(xiàn)金、同業(yè)、利率債、準(zhǔn)備金等）、信用債、貸款、非標(biāo)。銀行的性質(zhì)決定了在其配置資產(chǎn)中，貸款居于主導(dǎo)地位，而債券投資居于從屬地位。截至2014年9月底，銀行的資產(chǎn)中貸款的占比高達58%、有價證券的占比僅為19%。從銀行的負(fù)債端來看，活期存款占比高達45%。活期存款具有較高的流動性，而銀行的主要資產(chǎn)如貸款、非標(biāo)資產(chǎn)流動性不足，類現(xiàn)金資產(chǎn)規(guī)模較小。因此，從資產(chǎn)負(fù)債匹配的角度看，銀行持有債券的主要目的是在管理流動性的基礎(chǔ)上追求收益性。由于銀行持有的中票數(shù)量占中票總量的比例高達44%，銀行的資產(chǎn)配置行為對中票價格具有重大影響。

利率債屬于銀行的類現(xiàn)金資產(chǎn)，銀行交易戶中的利率債主要用于流動性管理。比如工商銀行、建設(shè)銀行等流動性缺口為負(fù)的銀行，債券投資中利率債占比相應(yīng)較高，其2014年6月底的利率債占比分別高達79%、56%。而興業(yè)銀行等流動性缺口為正的銀行，債券投資中利率債占比明顯偏低，其2014年6月底的利率債占比僅為32%。

在銀行更加注重利率債流動性的情況下，利率債利率主要取決于央行的政策利率。如國債利率在2012年之前一直貼近于央票發(fā)行利率運行，2013年央票逐漸被公開市場回購所取代之后，其繼續(xù)貼近于回購利率運行。

由于債券投資在銀行的資產(chǎn)配置中僅處于從屬地位，債券的定價受到貸款或類貸款（主要為非標(biāo)，利率體現(xiàn)為信托收益率）利率的顯著影響。不同風(fēng)險收益特征的信用債對應(yīng)不同層次的貸款或類貸款。

A+中票收益率走勢與信托收益率走勢貼近，AA-中票收益率走勢與一般貸款加權(quán)平均利率走勢貼近。理財產(chǎn)品收益率一般根據(jù)其投資標(biāo)的收益率扣除中間費用之后倒推定出，且有銀行的隱性擔(dān)保，其利率走勢能間接反映投資標(biāo)的的收益率變化，其對應(yīng)于資質(zhì)較好的AA級中票收益率。市場占有量最大的6個月期理財產(chǎn)品收益率與6個月期AA中票收益率走勢非常接近。

央行來調(diào)控

存貸款業(yè)務(wù)是銀行最重要的業(yè)務(wù)，存貸款利率的決定對銀行而言具有舉足輕重的作用。隨著中國利率市場化的推進，雖然貸款利率名義上已經(jīng)完全放開，但是銀行的貸款行為仍然受到控制，貸款利率的決定并未完全市場化。

銀行機構(gòu)的存貸款利差仍然主要由央行調(diào)控決定。央行在調(diào)整利差時，會綜合考慮宏觀經(jīng)濟運行情況以及商業(yè)銀行的經(jīng)營狀況，并在不同的階段有不同的政策目標(biāo)重點。在改革開放初期即1980年代，為支持實體經(jīng)濟發(fā)展，銀行一直實行很低的存貸款利差，存貸款利差基本穩(wěn)定在1%以下。進入1990年代，實體經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境不斷改善，全社會資本短缺的矛盾逐漸緩解，而銀行的不良貸款不斷積聚并威脅到金融體系的穩(wěn)定。這客觀上需要保持較大的存貸款利差來提高銀行利潤，降低不良貸款率。因此，1996年后中國不斷提高銀行存貸款利差，并穩(wěn)定在3%左右。

相對于世界其他國家而言，中國銀行的存貸款利差明顯偏高。如果考慮到中國的銀行機構(gòu)持有大量類信貸的非標(biāo)資產(chǎn)，而這些非標(biāo)資產(chǎn)利率顯著高于貸款利率，則中國實際的存貸款利差更高。存款利率可以近似看做銀行的資金成本，接近于國債利率的下限；貸款利率決定了相應(yīng)信用債的利率。因此，存貸款利差越大，債券信用利差越大。

2012年，日本、臺灣地區(qū)銀行的毛利差（貸款利率-存款利率）分別為0.93%、1.42%，中國商業(yè)銀行的毛利差為3.00%，分別是其3倍、2倍；日本、臺灣地區(qū)的信用利差分別為52、55BP，中國的信用利差則高達231BP，均逾其4倍。2013年，英國銀行的凈利差為1.29%，中國上市銀行的平均凈利差為2.36%，約為其2倍，中國的信用利差同樣約為其2倍。雖然美國的銀行凈利差名義上高于中國，如果考慮到中國的存貸款利差被低估的情況，中國的實際存貸款利差并不會低于美國，而中國的信用利差是美國的1.7倍。

銀行的存貸款利差與債券市場的信用利差聯(lián)系緊密，即使在美國市場也同樣如此。美國的存貸款利差與BBB級企業(yè)債利差自1986年以來具有很強的相關(guān)性。

雖然利率債、信用債在信用特征方面具有明顯差異，但是對銀行而言，其同為居于從屬地位的債券類資產(chǎn)。當(dāng)銀行需要改變其資產(chǎn)配置方向，對債券類資產(chǎn)進行戰(zhàn)略調(diào)整時，并不會因為利率債、信用債信用特征方面的差異而進行明顯的區(qū)別對待，而是根據(jù)其流動性方面的差異來決定這兩類資產(chǎn)調(diào)整的先后順序。因此，利率債、信用債收益率呈現(xiàn)出明顯的同向變動特征，而且流動性相對更好的利率債走勢領(lǐng)先于信用債。

在利率債、信用債同向變動的情況下，相對于利率債而言，信用債盈利或虧損的空間更大、流動性不足，從而導(dǎo)致信用債收益率的波動幅度大于利率債，市場呈現(xiàn)出信用利差與利率債利率正相關(guān)的走勢。

近幾年，隨著理財市場的快速發(fā)展，廣義基金（基金+理財）在信用債投資中的占比不斷上升。截至2014年9月底，廣義基金持有的中票數(shù)量占中票存量的比例達38%，打破了銀行一家獨大的局面。2013年“錢荒”后，利率債、信用債收益率均大幅上升，但是由于廣義基金規(guī)模的快速擴張，其對收益率更高的信用債的需求一直比較旺盛，降低了信用債收益率上行的幅度。原有的信用利差與無風(fēng)險利率正相關(guān)的關(guān)系發(fā)生變化，呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的走勢。這種相關(guān)性的逆轉(zhuǎn)，也從反面說明以銀行為絕對主導(dǎo)的單一投資者結(jié)構(gòu)對信用債價格的巨大影響。

長期內(nèi)中國信用利差均值或逐步縮窄

中國信用利差的波動在大部分時間與違約風(fēng)險關(guān)系并不大。由于信用債利率受相應(yīng)層次貸款利率的顯著影響，雖然債券本身由于剛性兌付掩蓋了實際的信用風(fēng)險，但是貸款利率中已經(jīng)包含了貸款的信用風(fēng)險。因此，信用債利率相應(yīng)地體現(xiàn)了實際的信用風(fēng)險。債市零違約的打破，實際上只是將已經(jīng)體現(xiàn)在信用債利率中的信用風(fēng)險顯性化，對市場的沖擊更多的體現(xiàn)在心理層面。信用利差可能會暫時沖高，但是信用利差均值并不會大幅擴大。如中國債券市場的首單利息違約事件即“11超日債”利息違約發(fā)生后，市場收益率僅受到短暫沖擊而暫時沖高，第二季度后市場風(fēng)險偏好便快速回升，信用利差均值并未大幅擴大。

1990年代的韓國債券市場與中國目前的情況類似。1997年以前，韓國同樣存在剛性兌付、公司信息不透明、投資者對信用風(fēng)險的識別及管理能力有限等問題。1997年金融危機之后，市場利率在暫時的大幅沖高后即開始大幅回落，投資信托公司（ITC）因為承諾較市場利率更高的回報率，而受到市場追捧。投資信托公司規(guī)模迅速擴張，其持有的公司債占比快速上升，1998、1999年其持有的公司債數(shù)量占公司債總量的60%以上。1999年韓國第二大集團大宇集團破產(chǎn)之后，債市剛性兌付打破，投資者開始大量贖回ITC的產(chǎn)品，導(dǎo)致ITC不斷拋售債券，債券市場價格整體下跌，但是信用利差反而收窄。

因此，如果中國的債券市場僅僅只是個別低等資質(zhì)債券發(fā)生違約，那么主要是對類似債券有所影響。如果是大量違約或類似當(dāng)時大宇集團這樣超大型企業(yè)債券違約，有可能導(dǎo)致類似韓國的現(xiàn)象發(fā)生。

在以銀行為主導(dǎo)的金融體系下，債券市場信用利差偏高源于銀行機構(gòu)存貸款利差的偏高，而銀行存貸款利差是由央行調(diào)控決定。目前的宏觀經(jīng)濟環(huán)境已經(jīng)與當(dāng)時發(fā)生了較大的變化。宏觀經(jīng)濟增長中樞下移，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)面臨轉(zhuǎn)型，實體經(jīng)濟融資成本高企，而銀行在經(jīng)歷過一系列改革并陸續(xù)上市之后，盈利能力大幅改善，資本融資渠道通暢。存貸款高利差的經(jīng)濟基礎(chǔ)已經(jīng)發(fā)生改變。而且過高的存貸款利差不利于商業(yè)銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型以適應(yīng)未來的競爭環(huán)境，不利于降低社會融資成本，促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。隨著改革的順利推進，存貸款利差過高、實體經(jīng)濟融資成本偏高的現(xiàn)象將得到改善，信用利差的均值可能逐步縮窄。

作者任職于國泰君安研究所