2014年10月金融數(shù)據(jù)如期出臺，總體而言，數(shù)據(jù)透露的經(jīng)濟(jì)和信貸需求仍然疲弱：當(dāng)月新增社會融資規(guī)模為6627億元，其中新增人民幣貸款5483億元，人民幣存款新增-1866億元，月末M0、M1、M2同比增速分別為3.8%、3.2%和12.6%。

數(shù)據(jù)的疲弱主要體現(xiàn)在社會融資總量低于預(yù)期，未貼現(xiàn)票據(jù)大幅下滑延續(xù)表外融資收縮，中長期貸款投放不理想，票據(jù)融資仍維持高位，以及企業(yè)存款下滑加速等方面，單從數(shù)據(jù)本身來看，其反映出實體經(jīng)濟(jì)融資需求疲弱，經(jīng)濟(jì)仍未顯現(xiàn)企穩(wěn)信號。由于金融數(shù)據(jù)全面走弱，市場對基本面企穩(wěn)的預(yù)期再一次延后。

存貸款數(shù)據(jù)繼續(xù)疲弱

10月金融數(shù)據(jù)一個突出的指標(biāo)是社會融資規(guī)模創(chuàng)新低，6627億元的社會融資規(guī)模同比下降2013億元，環(huán)比下降3873億元，大幅低于預(yù)期，社會融資余額同比增速創(chuàng)下歷史新低點，環(huán)比下降0.3個百分點至14.4%，主要是由于監(jiān)管層對銀行非標(biāo)業(yè)務(wù)嚴(yán)格管控，致使銀行主動收縮非標(biāo)資產(chǎn)，導(dǎo)致表外融資持續(xù)萎縮（環(huán)比下滑1154億元），加上外幣貸款持續(xù)較大幅度下滑（環(huán)比下滑208億元），而表內(nèi)人民幣貸款和直接融資（債券和股票融資）則表現(xiàn)相對穩(wěn)健。

另一方面，從表外融資分項來看，未貼現(xiàn)票據(jù)大幅下滑致使表外融資收縮，從而拖累社會融資總投放，10月未貼現(xiàn)票據(jù)同比少增2068億元，環(huán)比少增1002億元；值得注意到的是，自7月開始，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票已連續(xù)4個月出現(xiàn)凈減少，10月減少2413億元。

實際上，在銀行的前線業(yè)務(wù)中，以貸款資金作為全額保證金質(zhì)押后再開具承兌匯票是一種普遍的操作手法，在銀行內(nèi)部被稱為“做回報”，其操作的目的一是為銀行帶來存款，二是變相提高了企業(yè)的融資成本。7月監(jiān)管層出臺旨在降低社會融資成本的“國十條”后，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票持續(xù)下降，“做回報”業(yè)務(wù)的下降應(yīng)是主要原因，這可作為站在銀行角度觀察社會融資成本降低的一個側(cè)面證據(jù)。

隨著非標(biāo)監(jiān)管日趨收緊的影響和銀行風(fēng)險偏好的下降，預(yù)計未來表外融資仍將維持低迷的態(tài)勢。由于債券利率的下行，債券融資出現(xiàn)了一定程度的反彈，10月債券融資同比多增1345億元，環(huán)比多增551億元，而隨著管理層一系列降低融資成本措施的實施，債券融資相對于非標(biāo)和表內(nèi)貸款的優(yōu)勢將更加凸顯，債券融資有望延續(xù)高位運行。

雖然銀行貸款總量基本符合預(yù)期，但中長期貸款投放不理想，票據(jù)融資仍維持在高位，這顯示實體經(jīng)濟(jì)融資需求偏弱的態(tài)勢仍未發(fā)生實質(zhì)性改變。10月新增人民幣貸款5483億元，若剔除較高的票據(jù)融資，貸款投放基本符合季節(jié)性投放規(guī)律。從結(jié)構(gòu)上看，居民戶和企業(yè)短期貸款需求低迷，均處于較低水平，10月新增額分別為390億元和179億元，同比分別少增124億元和1969億元。

10月居民戶中長期貸款新增僅為1195億元，同比和環(huán)比出現(xiàn)下滑，表明央行按揭新政對于房地產(chǎn)銷售的提振作用并不明顯，持續(xù)的影響還有待后續(xù)進(jìn)一步的數(shù)據(jù)來確認(rèn)。而對公中長期貸款新增2232億元，同比多增792億元，在2014年同期信貸額度相對寬松的背景下，這個增長幅度并不是非常理想。

尤其值得關(guān)注的是，自2014年5月開始，票據(jù)融資一直維持在較高的水平，10月票據(jù)融資規(guī)模為1171億元，同比大幅上升1877億元，說明信貸需求仍然偏弱，銀行需要靠票據(jù)沖量，不過同比來看，相對于2013年，票據(jù)融資同比多增的情形呈現(xiàn)逐月遞減的趨勢，7月、8月、9月、10月分別多增2764億元、2492億元、2385億元、1877億元。

與貸款相比，存款不容樂觀，企業(yè)存款加速下降，總存款增長依舊乏力，調(diào)整后的M2增速延續(xù)疲弱表現(xiàn)。10月新增人民幣存款為-1866億元，季節(jié)性回落幅度小于歷史同期，主要是由于偏離度考核導(dǎo)致9月末沖存款勢頭有所減弱，對應(yīng)于10月的流出壓力有所減??；另外，10月新增財政存款6837 億元，高于往年。

但需要關(guān)注的是10月企業(yè)存款凈流出4482億元，同比多流出2414億元，這主要是由于表外融資大幅下滑導(dǎo)致的派生存款增長乏力所致，尤其是近5個月以來，未貼現(xiàn)票據(jù)規(guī)模大幅下降導(dǎo)致保證金存款的增長疲弱，同時存款大幅下滑或意味著企業(yè)現(xiàn)金流可能有所惡化，實體經(jīng)濟(jì)仍然表現(xiàn)疲弱。10月可比口徑調(diào)整后的M2同比增長12.6%（若按實際公布的M2數(shù)據(jù)計算，M2同比增長為12.05%），環(huán)比大幅下降0.3個百分點，則是存款增長乏力的最好注腳。

經(jīng)濟(jì)和信貸活力仍未恢復(fù)

疲弱的金融數(shù)據(jù)究竟透露出哪些信號，未來的經(jīng)濟(jì)增長和信貸需求會如何發(fā)展？這些都是市場極其關(guān)心的問題。

總體而言，10月金融數(shù)據(jù)首先表明當(dāng)前有效信貸需求依然偏弱，這一點在8月各上市銀行的中報業(yè)績發(fā)布會上就已有明確預(yù)期，即“預(yù)計當(dāng)前信貸需求偏弱的情況到2014年年底都不會出現(xiàn)好轉(zhuǎn)”，市場對此早有預(yù)期。其次，降杠桿進(jìn)程仍在推進(jìn)，監(jiān)管層對非標(biāo)資產(chǎn)持續(xù)收縮和“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”的大方向已不會輕易改變，從緊從嚴(yán)之勢仍將延續(xù)。

從信貸結(jié)構(gòu)分項數(shù)據(jù)看，當(dāng)前實體經(jīng)濟(jì)有效信貸需求持續(xù)疲弱，首先，10月新增票據(jù)貼現(xiàn)1171億元，增量維持高位且占當(dāng)月新增貸款比重從9月的10%反彈至21%，大量的新增票據(jù)貼現(xiàn)一般是有效信貸需求偏弱的直接體現(xiàn)之一；其次，零售和對公短期貸款分別新增390億元和179億元，這兩項指標(biāo)的表現(xiàn)均非常疲弱，表明企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營的活力并未出現(xiàn)顯著改善，這也是實體經(jīng)濟(jì)有效信貸需求疲弱的直接體現(xiàn)。

不過，有效信貸需求持續(xù)偏弱的背后也有一些樂觀的因素：雖然10月新增信貸總量低于預(yù)期，但若以全年新增9.5萬億元來衡量，1月-10月，新增貸款占比為87%，與2013年和2012年的水平相當(dāng)，全年信貸投放的整體節(jié)奏并未因經(jīng)濟(jì)低迷而被打亂。

10月委托貸款新增1377億元，信托貸款減少215億元，委托貸款增量略低于9月，信托貸款則從7月開始持續(xù)下降。另外，債券融資新增2417億元，較7月-9月2000億元以下的水平顯著提升。上述社會融資數(shù)據(jù)意味著非標(biāo)資產(chǎn)持續(xù)收縮的大方向已經(jīng)非常明確，且非標(biāo)收縮后，社會融資將更多通過標(biāo)準(zhǔn)化渠道進(jìn)行，“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”正在持續(xù)進(jìn)行中。

大幅度降杠桿，非標(biāo)資產(chǎn)持續(xù)收縮，這對銀行業(yè)而言并非壞事。此前，非標(biāo)資產(chǎn)大發(fā)展之時，出于對潛在系統(tǒng)性風(fēng)險不斷積聚和可能出臺的嚴(yán)厲監(jiān)管措施的擔(dān)憂，銀行估值一路下行；如今，非標(biāo)資產(chǎn)收縮的大方向已經(jīng)明確，從系統(tǒng)性風(fēng)險的角度來看，非標(biāo)收縮風(fēng)險釋放，市場擔(dān)憂亦可逐步消除。這樣一個進(jìn)程意味著，銀行業(yè)風(fēng)險消化并出清的預(yù)期正在形成，估值回升的基礎(chǔ)正逐漸穩(wěn)固。

而10月存款流失確實是一個大問題：10月存款下降1866億元，是近三年來10月存款的最低降幅。受存款偏離度新規(guī)的影響，9月末存款沖高現(xiàn)象已大幅緩解，因此，10月存款流失小于往年十分正常，但問題是，存款流失的主要原因是否是存款偏離度監(jiān)管指標(biāo)所致，要看存款偏離度影響的后續(xù)體現(xiàn)，目前尚不能給出明確的結(jié)論。如果能歸因于這一因素，那么，未來存款的增長將更趨均衡。

此外，10月M2和M1的同比增速之差從9月的8.1%繼續(xù)擴(kuò)大至9.4%，始于2014年6月的上升趨勢還在延續(xù)。一般認(rèn)為，這一指標(biāo)的持續(xù)擴(kuò)大，也是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)活力和信貸需求偏弱的證據(jù)之一。

這或許意味著，為了實現(xiàn)穩(wěn)增長的目標(biāo)，后續(xù)基建投資等財政支持的力度有望加大，貨幣政策寬松支持也有望更加有力，考慮到當(dāng)前銀行板塊估值足以包含經(jīng)濟(jì)增速中樞下移、利率市場化等中長期負(fù)面因素的影響，隨著后續(xù)穩(wěn)增長力度的加強(qiáng)、深化改革利好的逐步推出，對銀行板塊而言，未來的預(yù)期改變的趨勢和方向已逐漸清晰起來。

最重要的是，投資者要區(qū)分銀行盈利能力和銀行估值的巨大區(qū)別，過去銀行以積聚風(fēng)險為前提的盈利能力的提高，帶來的是估值的持續(xù)下降，因為市場對銀行板塊的核心擔(dān)憂并不在于短期盈利能力的波動，而在中長期系統(tǒng)性風(fēng)險的增加與否。降杠桿的持續(xù)推進(jìn)、非標(biāo)資產(chǎn)的持續(xù)壓縮以及正在發(fā)生的“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”，均是“影子銀行”業(yè)務(wù)正在收縮的顯著跡象，不管未來結(jié)果如何，此前累積的系統(tǒng)性風(fēng)險已經(jīng)開始消化，風(fēng)險這一制約銀行板塊估值的核心因素正在發(fā)生變化，這對銀行業(yè)而言是最大也是最好的改變。

投資者更應(yīng)當(dāng)看到的是，當(dāng)前疲弱的信貸需求所暗示的必然的政策調(diào)整方向。二季度以來，流動性保持大幅度放松，銀行資金成本顯著下降，但這并未有效解決實體經(jīng)濟(jì)融資需求和銀行放貸意愿偏弱的問題。在當(dāng)前環(huán)境下，能有效提振實體經(jīng)濟(jì)融資需求和銀行放貸意愿的政策方向是：為銀行的壞賬處置和剝離開辟更大的空間，以消除其基于風(fēng)險因素而下降的放貸意愿；在維持當(dāng)前流動性寬松的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步降息。

對銀行估值而言，相比起降息所帶來的宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期（進(jìn)而利好銀行資產(chǎn)質(zhì)量），其對息差和盈利能力的影響幾可忽略，能緩解銀行風(fēng)險壓力的政策對銀行估值而言都是正面因素。在地方債務(wù)問題解決預(yù)期逐步明朗、貨幣政策傳導(dǎo)通道重新打通的大背景下，降息的必要性正在上升。

MLF凸顯監(jiān)管層的無奈

除了SLF、PSL等，央行在《三季度貨幣政策報告》（下稱“《報告》”）中首次公開承認(rèn)又創(chuàng)設(shè)了新的創(chuàng)新工具M(jìn)LF，但這背后卻是融資成本居高不下的尷尬現(xiàn)實。

《報告》顯示，9月份非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率為6.97%，比上月下降0.12個百分點，比2013年12月份下降0.23個百分點，而二季度末該數(shù)字為6.96%。由此可見，整個三季度貸款加權(quán)平均利率高位徘徊，還略升了1個基點。7月-8月期間甚至快速攀升了13個基點，這或許是央行祭出MLF、下調(diào)正回購利率和PSL利率、放松房地產(chǎn)限貸等措施的主要原因。

事實上，2014年以來，貸款加權(quán)平均利率僅下降23個基點，即便考慮企業(yè)債券、信托、票據(jù)等其他融資方式，根據(jù)瑞銀證券的估算，全社會綜合融資成本也只降了35個基點，遠(yuǎn)低于7天回購利率220多個基點的降幅。這表明央行通過各種創(chuàng)新型流動性管理工具壓低貨幣市場短期利率，進(jìn)而引導(dǎo)貸款利率下行的效果并不理想。即便將9月份12個基點的下降完全歸功于MLF等操作并做線性外推，意味著未來需要更多、更大規(guī)模的類似操作才有可能明顯降低企業(yè)融資成本。

歸根結(jié)底，通過貨幣市場短期利率有效調(diào)節(jié)金融體系各層次融資成本的操作模式適用于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體較成熟的價格型貨幣政策框架，但在中國仍缺乏必要土壤。中國貨幣政策目前尚處于由數(shù)量型、行政指令型調(diào)控向價格型、市場化工具調(diào)控的過渡階段。各融資市場分割，傳遞機(jī)制并不順暢，短期和中期基準(zhǔn)利率也尚在培育期，單純依賴流動性操作壓低貨幣市場利率很難真正有效地降低企業(yè)融資成本。

相比之下，下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率在當(dāng)前環(huán)境下可能更為直接、有效。眼下人民幣貸款占社會融資規(guī)模增量和存量的比重仍分別高達(dá)60%和65%，雖然貸款利率上下限放開，但銀行貸款定價仍主要圍繞貸款基準(zhǔn)利率。在有效需求不足的背景下，單純放松信貸供給條件也未必能促使信貸擴(kuò)張?zhí)崴?，扭轉(zhuǎn)實體經(jīng)濟(jì)頹勢。當(dāng)前，在需求端也迫切需要諸如降息這樣更強(qiáng)有力的信號來穩(wěn)定預(yù)期，增強(qiáng)信心，有效撬動企業(yè)部門需求。

根據(jù)《報告》，央行9月、10月通過MLF所投放的基礎(chǔ)貨幣規(guī)模分別為5000億元和2695億元，已相當(dāng)于全面降準(zhǔn)0.7個百分點。而且，2014年以來，央行通過公開市場操作、再貸款、定向降準(zhǔn)、SLF、PSL、MLF等各種工具注入的流動性與外匯占款收縮相互抵消，大體維持了基礎(chǔ)貨幣的平穩(wěn)增長。除非跨境資本大規(guī)模外流導(dǎo)致銀行間市場流動性突然收緊，短期內(nèi)全面降準(zhǔn)的必要性較小。

在瑞銀證券看來，年內(nèi)央行可能會更多地使用諸如MLF之類的流動性“微調(diào)”工具，并試圖加大此類操作對銀行貸款利率的引導(dǎo)作用，短期內(nèi)實施降準(zhǔn)、降息等全面寬松措施的可能性較小。盡管如此，當(dāng)前增長處于“弱平衡”格局，內(nèi)生動力匱乏，風(fēng)險仍趨下行。隨著未來增長形勢進(jìn)一步惡化，下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率以降低實際利率，防止不良貸款激增的可能性也會增加，以確保金融體系乃至整個宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。