華聯(lián)綜超（600361.SH）下半年的股價(jià)表現(xiàn)相當(dāng)搶眼，從6月30日收盤的4.48元一路上漲。尤其是10月中旬對(duì)賽馬會(huì)題材股的熱炒，引起公司股價(jià)在10月16日與17日兩天連續(xù)漲停，至10月20日達(dá)到近期最高價(jià)7.1元。之后由于公司發(fā)布澄清公告以及媒體的深入報(bào)道，華聯(lián)綜超的股價(jià)似乎開始步入了下跌通道，僅在10月20-23日就下跌了15.1%。截至11月18日收盤，華聯(lián)綜超的股價(jià)為6.01元，市值為40.02億元。如果對(duì)于華聯(lián)綜超重組的題材炒作已告一段落，那么有必要重新考慮公司的經(jīng)營(yíng)狀況與價(jià)值所在。

10月底，中金公司研究部對(duì)華聯(lián)綜超的評(píng)級(jí)為“維持中性”，理由是近幾年公司新開門店較多，疊加行業(yè)消費(fèi)低迷與費(fèi)用上升等不利因素，故經(jīng)營(yíng)層面業(yè)績(jī)壓力仍較大。然而，中金認(rèn)為公司當(dāng)前凈現(xiàn)金高于市值，決定將其目標(biāo)價(jià)上調(diào)27%至7元。市場(chǎng)也多有觀點(diǎn)認(rèn)同該估值邏輯，因此本文對(duì)華聯(lián)綜超大量現(xiàn)金儲(chǔ)備給公司帶來(lái)的價(jià)值進(jìn)行分析。

凈現(xiàn)金與財(cái)務(wù)費(fèi)用雙高有蹊蹺

華聯(lián)綜超在2014年三季度末擁有的貨幣資金高達(dá)61.32億元，而附息債務(wù)僅為約33.7億元，對(duì)應(yīng)凈現(xiàn)金為27.62億元。正常而言公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用應(yīng)為負(fù)值，即產(chǎn)生凈利息收入。然而，2014年前三季度，華聯(lián)綜超的財(cái)務(wù)費(fèi)用為1.11億元。同樣，在2011-2013年間盡管公司賬面的大量貨幣資金逐年遞增，其財(cái)務(wù)費(fèi)用仍然居高不下，且隨著貨幣資金的余額的增加而逐年增加，2011-2013年間分別為0.76億元、1.02億元和1.43億元。這到底是什么原因？

首先來(lái)看華聯(lián)綜超對(duì)其大量貨幣資金的管理配置情況。表1顯示公司可用來(lái)獲息的資金余額在2011年就高達(dá)48.52億元，之后呈逐年增加趨勢(shì)，到2014年半年報(bào)的余額為60.11億元。除了保留極少部分的現(xiàn)金外，華聯(lián)綜超將這些資金絕大部分存儲(chǔ)于華聯(lián)集團(tuán)控股的華聯(lián)財(cái)務(wù)公司和銀行。自2011年以來(lái)，公司現(xiàn)金在華聯(lián)財(cái)務(wù)公司存款的比例逐年增加，由38.5%上升至2014年6月末的53%。按照股東大會(huì)批準(zhǔn)的額度，華聯(lián)綜超在華聯(lián)財(cái)務(wù)公司的存款余額上限不得超過(guò)公司上年度營(yíng)業(yè)收入的25%，而2014年6月末的存款31.86億元已達(dá)2013年?duì)I業(yè)收入的24.9%。此外，公司從2012年起才開始向北京華聯(lián)鵬瑞提供每次期限為1年、年利率為15%的委托貸款業(yè)務(wù)， 2012-2014年的額度僅分別為1.8億元、1.8億元、1.7億元。表1顯示，即使加上委托貸款的利息收入，華聯(lián)綜超每年五六十億元的貨幣資金才獲得最高1.2億元的利息收入，平均回報(bào)率僅為1.24%-2.37%。要是除去高息的委托貸款及少量現(xiàn)金，公司存在財(cái)務(wù)公司與銀行的數(shù)十億資金的存款利率為1.25%-1.90%。

這么低的存款利率令人難以理解。是否由于公司2011年定向增發(fā)的募集資金仍存在專戶中未使用造成？根據(jù)最新的公司公告，2011年4月華聯(lián)綜超定向增發(fā)的募集資金凈額為12.8億元；截至2014年6月底，公司在專戶內(nèi)存放的募集資金余額僅為2.24億元。2012年公司的存款利率為1.9%，顯著高于2011年的水平，但在之后又大幅回落至1.6%左右的水平，說(shuō)明存放于專戶的募集資金利率較低并非是公司存款利率偏低的主要原因。

再來(lái)看華聯(lián)綜超的附息債務(wù)情況。表2顯示，公司在大量貨幣資金沉淀的情況下卻大量舉債。早在2009年11月公司就發(fā)行了7億元的6年期公司債券，年利率為5.80%-6.30%。而且，華聯(lián)綜超從2011年起就開始發(fā)行額度為5億元的短期融資券，當(dāng)時(shí)的利率高達(dá)7.15%，盡管2014年的發(fā)行利率已顯著下降為4.9%，仍大幅高于公司閑置資金的收益率。公司的附息債務(wù)融資總額在2013年顯著上升，從2012年的26.23億元增至34.83億元。公告顯示，華聯(lián)綜超在近兩年發(fā)生的債務(wù)融資活動(dòng)導(dǎo)致公司利息支出加重，比如：2013年8月發(fā)行了期限為兩年的非公開定向債務(wù)融資工具，金額為10億元，發(fā)行利率為6.35%； 2014年5月22日發(fā)行了5億元的中期票據(jù)，利率為6.17%。在華聯(lián)綜超通過(guò)較長(zhǎng)期限的債務(wù)融資后，公司在逐步減少短期借款，其余額從2012年末的13.8億元減少至2014年三季度末的6.7億元。

可以看出，華聯(lián)綜超為其附息債務(wù)支付的綜合利率要大幅高于其閑置資金所獲的收益率，這正是公司每年賬面存在大量貨幣資金卻還產(chǎn)生高額財(cái)務(wù)費(fèi)用的原因。比如，2013年公司為34.83億元各類債務(wù)的利息支出高達(dá)2.1億元，平均借款支出利率高達(dá)6.88%，較其同期持有的58.76億元資金所獲收益率2.07%要高出一大截。

降低營(yíng)運(yùn)資本投入積累現(xiàn)金

華聯(lián)綜超的巨額現(xiàn)金是如何產(chǎn)生的？從表3可以看出，除了2011年公司的現(xiàn)金增加額主要來(lái)自籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量以外，2012年之后的現(xiàn)金增加主要由公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生。華聯(lián)綜超的超市業(yè)務(wù)可謂是一頭“現(xiàn)金?！?，在過(guò)去四年中最低也產(chǎn)生了4.77億元的凈現(xiàn)金流入。

華聯(lián)綜超近年來(lái)盈利能力較差，2011至2013年的凈利潤(rùn)僅分別為0.58億元、0.51億元、0.41億元；2014年前三季度由于獲得了近1億元房產(chǎn)處置等非經(jīng)常性損益，公司的凈利潤(rùn)才達(dá)到1.14億元。 那么華聯(lián)綜超近年來(lái)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的主要來(lái)源是什么？分析表明，公司減少對(duì)營(yíng)運(yùn)資本的投入是其主要來(lái)源之一。 由于公司大量資金作為貨幣資金處于閑置狀態(tài)未投入運(yùn)營(yíng)，使用流動(dòng)資產(chǎn)減流動(dòng)負(fù)債的傳統(tǒng)計(jì)算方法會(huì)極大地高估公司實(shí)際投入營(yíng)運(yùn)的資本。因此，可以使用經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)-經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債的方法來(lái)計(jì)算實(shí)際投入的經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本。 按同一思路，可以用長(zhǎng)期資產(chǎn)-非附息長(zhǎng)期負(fù)債來(lái)計(jì)算實(shí)際投入的凈長(zhǎng)期資產(chǎn)。而公司投入的凈營(yíng)業(yè)資產(chǎn)=經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本+凈長(zhǎng)期資產(chǎn)。表4顯示了調(diào)整后華聯(lián)綜超的管理資產(chǎn)負(fù)債表，同時(shí)我們還將同處北京的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手物美商業(yè)（01025.HK）的數(shù)據(jù)也一并列出，以方便比較。

可以看出，與物美商業(yè)類似，華聯(lián)綜超的經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本也為負(fù)數(shù)，說(shuō)明占用供應(yīng)商等方面資金以減少自身對(duì)長(zhǎng)期資產(chǎn)的投入是超市行業(yè)的普遍現(xiàn)象。物美商業(yè)通過(guò)經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本占用資金為其2011年凈長(zhǎng)期資產(chǎn)的57.1%，到2014年二季度末該比率上升為67.9%。而華聯(lián)綜超2011年的相應(yīng)比例就為65.8%，高出物美商業(yè)不少，而且在過(guò)去幾年中還在大幅增加，到2014年三季度末該比率高達(dá)90.3%。這是由于華聯(lián)綜超在過(guò)去幾年不斷加大通過(guò)營(yíng)業(yè)營(yíng)運(yùn)資本占有第三方資金的力度，其經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本由2011年底的-14.85億元降低為2014年三季度末的-26.02億元，導(dǎo)致其凈營(yíng)業(yè)資產(chǎn)在同期凈長(zhǎng)期資產(chǎn)增加了6.24億元的情況下，還從2011年底的7.73億元降低為2014年三季度末的2.8億元。對(duì)比起來(lái)，物美商業(yè)的凈營(yíng)業(yè)資產(chǎn)在這兩個(gè)時(shí)點(diǎn)都基本保持在18億元左右的水平。

在2014年三季度末，華聯(lián)綜超的股東權(quán)益僅較物美商業(yè)略低20%左右，但公司對(duì)凈營(yíng)業(yè)資產(chǎn)的投入?yún)s僅為物美商業(yè)的1/6不到。這反映了華聯(lián)綜超絕大部分的股東投入資本被沉淀于貨幣資金中，公司調(diào)整現(xiàn)金持有后的附息債務(wù)凈額從2011年底的-22.66億元降低為2014年三季度末的-28.24億元，意味著公司最新的季末凈現(xiàn)金持有占股東權(quán)益的91%。

高額應(yīng)付賬款占用資金

國(guó)內(nèi)超市行業(yè)通過(guò)營(yíng)運(yùn)資本占用資金的秘籍在于高額應(yīng)付賬款。表5顯示華聯(lián)綜超的應(yīng)付賬款余額在2011年末就高達(dá)25.47億元，到了2014年三季度末已增至35.54億元（二季度末為32.81億元）。這樣的應(yīng)付賬款水平已高出物美商業(yè)，而物美商業(yè)的同期營(yíng)業(yè)成本大致要超出華聯(lián)綜超50%。利用這些數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算兩個(gè)公司的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，可以看出，華聯(lián)綜超的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)自2011年以來(lái)一直大大高于物美商業(yè)，且呈逐年增加的趨勢(shì)，在2013年已達(dá)114天。也就是說(shuō)華聯(lián)綜超的供應(yīng)商在銷貨后正常需要接近四個(gè)月才能拿到貨款，而物美商業(yè)的供應(yīng)商收款平均僅需兩個(gè)半月左右。這與此前某知名品牌供應(yīng)商向北京商報(bào)記者透露的信息基本一致，“以該品牌為例，北京華聯(lián)方面的回款期為45天，但這一回款期內(nèi)商品售罄卻要兩個(gè)月以上，有些門店甚至達(dá)6個(gè)月”。拖延供應(yīng)商的回款期并非沒有代價(jià)，一方面容易使華聯(lián)綜超與供應(yīng)商關(guān)系惡化；另一方面供應(yīng)商在定價(jià)時(shí)可能也會(huì)考慮到回款的因素而提高價(jià)格。

現(xiàn)金低效運(yùn)用拖累盈利能力

從表6對(duì)華聯(lián)綜超與物美商業(yè)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)的對(duì)比可以看出，華聯(lián)綜超在總資產(chǎn)高于物美商業(yè)的情況下，其銷售收入和凈利潤(rùn)卻大幅少于物美商業(yè)，市場(chǎng)也對(duì)應(yīng)給予華聯(lián)綜超低得多的估值。兩公司的毛利率相當(dāng)，均在20%左右，但華聯(lián)綜超的銷售凈利率卻連物美商業(yè)的零頭都不到，顯示其管理效率不佳。華聯(lián)綜超過(guò)去三年的ROE極低，從2011年1.9%的水平還連年下滑。對(duì)比起來(lái)，物美商業(yè)盡管也面臨經(jīng)營(yíng)困難，但其2013年的ROE仍有12.4%。

華聯(lián)綜超的盈利能力如此之弱，一方面是源于其營(yíng)業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不善，導(dǎo)致稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率在2011-2013年間只有0.8%-1.3%，較物美商業(yè)2.2%-3.6%的水平低出一大截。盡管華聯(lián)綜超的營(yíng)業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率能達(dá)到14.8-28.6倍的高水平，仍不夠彌補(bǔ)公司低營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的負(fù)面影響，其營(yíng)業(yè)資產(chǎn)收益率仍低于物美商業(yè)。正如表4所顯示，華聯(lián)綜超對(duì)凈營(yíng)業(yè)資產(chǎn)的投入不到物美商業(yè)一半的水平，導(dǎo)致其凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)總額大幅低于物美商業(yè)。

另一方面，華聯(lián)綜超的凈現(xiàn)金與股東權(quán)益的比例在過(guò)去幾年中高達(dá)74.6%至85.8%，大大高于物美商業(yè)的水平。而華聯(lián)綜超對(duì)資金的低效管理導(dǎo)致公司數(shù)十億元的凈現(xiàn)金儲(chǔ)備不僅不能產(chǎn)生收益，每年還要支付大額利息費(fèi)用，這也是華聯(lián)綜超低盈利能力的一個(gè)重要原因。對(duì)比起來(lái)，物美商業(yè)的凈現(xiàn)金水平更低，但卻能產(chǎn)生凈利息收入。

集團(tuán)定位決定業(yè)績(jī)

2012年12月，海南省文化交流促進(jìn)會(huì)通過(guò)海南鴻炬實(shí)業(yè)向華聯(lián)集團(tuán)增資3.5億元，獲得其30.43%的股權(quán)，替代北京市國(guó)資委成為華聯(lián)綜超和華聯(lián)股份（000882.SZ）的實(shí)際控制人。從2013年之后華聯(lián)綜超對(duì)公司大量貨幣資金的處置方式來(lái)看，海南省文化交流促進(jìn)會(huì)在接手控制權(quán)后并未改變前任大股東對(duì)華聯(lián)綜超在集團(tuán)中“現(xiàn)金?！钡亩ㄎ?，而是繼續(xù)利用其連鎖超市的平臺(tái)大量產(chǎn)生現(xiàn)金流，并將巨額資金存儲(chǔ)于集團(tuán)財(cái)務(wù)公司或相關(guān)業(yè)務(wù)銀行，為集團(tuán)公司廉價(jià)利用資金提供便利。

華聯(lián)集團(tuán)目前對(duì)華聯(lián)股份的定位為類REITS的購(gòu)物中心經(jīng)營(yíng)管理商，對(duì)資金的需求較大。

華聯(lián)集團(tuán)在2014年1月投資9.12億元通過(guò)定向增發(fā)對(duì)華聯(lián)股份增持了15.34%的股份，從側(cè)面也可以看出集團(tuán)資金的流向。如果海南省文化交流促進(jìn)會(huì)短期內(nèi)不改變對(duì)華聯(lián)綜超在集團(tuán)中的定位，公司目前60多億元的貨幣資金恐將難以得到有效利用，其業(yè)績(jī)恐怕也不會(huì)有實(shí)質(zhì)上的好轉(zhuǎn)。那么，簡(jiǎn)單地從華聯(lián)綜超的凈現(xiàn)金或市凈率的角度來(lái)討論公司估值的意義也不大。

或許可以將華聯(lián)綜超的巨額現(xiàn)金理解為一個(gè)看漲期權(quán)，一旦華聯(lián)集團(tuán)不再將公司作為提款機(jī)，而是允許其有效利用這些現(xiàn)金資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造，公司的業(yè)績(jī)會(huì)迅速增長(zhǎng)。因此，投資者應(yīng)密切關(guān)注華聯(lián)綜超未來(lái)是否有意向?qū)①Y金用于并購(gòu)資產(chǎn)或高息投資——哪怕將60億元資金按10%的利率進(jìn)行委托貸款，公司每年也能獲取6億元的利息收入。

作者系上海交通大學(xué)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)系博士生導(dǎo)師、副教授；其學(xué)生吳文若對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)