從決策高層到央行官員，最近關(guān)于中國貨幣政策的一致聲音是要堅持穩(wěn)健的貨幣政策，但要適時適度預(yù)調(diào)微調(diào)。5月底的國務(wù)院常務(wù)會議重點部署了加大金融對實體經(jīng)濟的支持，強調(diào)要保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長，運用定向降準(zhǔn)、再貸款、專項金融債等手段支持“三農(nóng)”、小微企業(yè)、企業(yè)改造、服務(wù)業(yè)等實體經(jīng)濟部門。

這些表述引起了市場對于貨幣政策近期走勢的種種猜測。其中一方側(cè)重對堅持穩(wěn)健貨幣政策的解讀，另一方則認(rèn)為適時適度預(yù)調(diào)微調(diào)意味著貨幣政策將會放松。雙方爭議的焦點在于是否會全面降準(zhǔn)。穩(wěn)健派認(rèn)為定向降準(zhǔn)實質(zhì)上排除了全面降準(zhǔn)的可能性，而寬松派認(rèn)為定向降準(zhǔn)的下一步是全面降準(zhǔn)。

從字面上推導(dǎo)貨幣政策其實是沒有多大意義。2011年以來中國已連續(xù)四年宣布實施穩(wěn)健的貨幣政策，盡管這期間經(jīng)歷了加息和降息、存準(zhǔn)率的上調(diào)和下調(diào)、信貸增速的加速和減速。同樣，預(yù)調(diào)微調(diào)這個字眼在最近幾年頻頻使用，即使在2012年中，央行同時宣布降息降準(zhǔn)，信貸增速大大加快的情況下，2012年三季度央行貨幣政策執(zhí)行報告中仍然沿用了預(yù)調(diào)微調(diào)的字眼。

更有效的判斷是觀測央行最近的一些舉動。如果從傳統(tǒng)的貨幣政策框架看，央行目前仍然堅持相對偏緊的貨幣政策。最主要的指標(biāo)有兩項，一項是基準(zhǔn)利率維持不動，另一項是社會融資規(guī)模增速從去年中20%以上一直下滑到目前16%以下。

但是最近在一些其他領(lǐng)域，央行明確發(fā)出貨幣政策轉(zhuǎn)向適度寬松的信號。

一是人民幣匯率的調(diào)整。自2月以來，人民幣兌美元即期匯率已經(jīng)貶值3%以上，人民幣實際有效匯率在1月較一年前升值近6%，到了5月較一年前貶值5%。

二是銀行間市場利率和國債收益率的下滑。5月，七天回購利率基本穩(wěn)定在3.25%左右，三月期上海銀行間拆放利率（SHIBOR）從5.5%跌至5%以下，而一年期和十年期國債收益率分別大約下跌了20個基點和25個基點。雖然基準(zhǔn)利率未變，但是上述市場利率的下滑無疑有助于降低實體經(jīng)濟的借貸成本。

三是頻繁地使用一些非常規(guī)的貨幣政策工具。如對縣域農(nóng)村商業(yè)銀行和合作銀行下調(diào)存準(zhǔn)率，運用再貸款對棚戶區(qū)改造提供資金支持，運用常備借貸便利等提供流動性。這些措施有效避免了銀行間市場可能重現(xiàn)去年下半年的突發(fā)流動性壓力。

在目前的微調(diào)中，央行為什么不愿用傳統(tǒng)的貨幣政策工具，而更多地運用一些非常規(guī)的政策工具？

這一做法最主要的原因可能在于當(dāng)下貨幣政策傳導(dǎo)機制的不完善。通過傳統(tǒng)的政策工具，央行可以控制信貸總量，但是無法有效控制貸款流向。一旦總量放開，資金更多流向?qū)什幻舾械囊恍╊I(lǐng)域，如房地產(chǎn)、地方政府、產(chǎn)能過剩行業(yè)。通過“微調(diào)”和定向的手段，可以將穩(wěn)增長與調(diào)結(jié)構(gòu)結(jié)合起來。

央行的這一苦衷可以理解，但目前的做法也可能會帶來一些副作用。

首先，貨幣政策的透明度大大降低。這既體現(xiàn)在貨幣當(dāng)局一成不變地使用“審慎貨幣政策”這類模糊不清的政策語言，也體現(xiàn)在央行最近對非常規(guī)政策工具的使用。與傳統(tǒng)工具不同的是，央行通常并不公布（或滯后公布）非常規(guī)政策工具的使用，如再貸款、常備借貸便利、動態(tài)差別存款準(zhǔn)備金或?qū)蝹€銀行的流動性支持。這會造成市場解讀方面的困惑和分歧，影響貨幣政策效果。

其次，過多采用定向的政策工具只是一種權(quán)宜之計，與十八屆三中全會宣布的“市場在資源配置中起決定性作用”這一目標(biāo)相悖。沒有理由認(rèn)為央行和監(jiān)管當(dāng)局會比市場更好地了解投資機會和風(fēng)險點。改革的關(guān)鍵是要推進微觀領(lǐng)域的市場化建設(shè)，如完善金融機構(gòu)的風(fēng)險定價機制、建立市場違約機制、建立地方政府財政硬約束和推進國企改革。如果央行長期運用定向措施干預(yù)金融機構(gòu)的貸款投向，而忽視各類金融機構(gòu)的各自優(yōu)勢和劣勢（比如一刀切地要求銀行增加“三農(nóng)”貸款和小微企業(yè)貸款）， 可能在未來會形成新的風(fēng)險點。

最后，央行過度地夸大了某些貨幣政策工具的政策方向標(biāo)的意義。一個典型的例子是把全面降準(zhǔn)與全面放松信貸政策掛鉤，這顯然有失偏頗。存款準(zhǔn)備金傳統(tǒng)上一個重要作用是對沖外匯占款的變動。在今年人民幣出現(xiàn)貶值的情況下，外匯占款可能出現(xiàn)明顯下滑，在這一前提下即使全面降準(zhǔn)也不意味著信貸增速的上升。但如果過度夸大降準(zhǔn)的政策意義，毫無疑問會使央行在貨幣政策上自縛手腳。

作者為摩根大通中國首席經(jīng)濟學(xué)家