進(jìn)入6月，以中國(guó)央行二次定向降準(zhǔn)為核心內(nèi)容的微刺激再度出臺(tái)，維持多時(shí)的名義上的穩(wěn)健貨幣政策，是否正實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)向適度寬松，市場(chǎng)反應(yīng)不一。

有意見(jiàn)認(rèn)為，央行最新貨幣政策的刺激力度依然不夠，應(yīng)該全面降準(zhǔn)，進(jìn)一步釋放流動(dòng)性；有意見(jiàn)認(rèn)為，即使央行全面降準(zhǔn)亦不足以解決市場(chǎng)所需流動(dòng)性總量問(wèn)題，且無(wú)法將流動(dòng)性導(dǎo)入真正有需求的部門(mén)；有意見(jiàn)則認(rèn)為，央行定向降準(zhǔn)偏結(jié)構(gòu)調(diào)整，而貨幣政策應(yīng)著眼于解決總量問(wèn)題；更有意見(jiàn)認(rèn)為，定向降準(zhǔn)主要著眼于有限的貨幣供應(yīng)增量，而對(duì)盤(pán)活規(guī)模更大的貨幣存量效用不大。

眾說(shuō)紛紜，充分表明當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的復(fù)雜，以及人們對(duì)如何解決當(dāng)前困局之藥方和藥量的眾口難調(diào)。宏觀調(diào)控進(jìn)入深水區(qū)，原本就難有立竿見(jiàn)影的萬(wàn)全之策，相關(guān)部門(mén)只能兼聽(tīng)之余保持定力，且行、且試、且修正。

前幾年中國(guó)央行貨幣超發(fā)總量之大，難以遽然縮減，需要較長(zhǎng)時(shí)段消化，因此通過(guò)一定的增量來(lái)維持一定數(shù)目的總量，以新續(xù)舊實(shí)有必要。近期央行也通過(guò)各種手段增加銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性，以避免去年此時(shí)的錢(qián)荒再度上演。

正是因?yàn)榇媪烤薮螅倚枰?，就限定了新的增量不可能太大，指望完全通過(guò)借新來(lái)還舊也就不太現(xiàn)實(shí)。中央也一直擔(dān)心新增的流動(dòng)性會(huì)進(jìn)入通道類(lèi)機(jī)構(gòu)，繼續(xù)空轉(zhuǎn)下去，不僅于實(shí)體經(jīng)濟(jì)無(wú)補(bǔ)，還會(huì)繼續(xù)助推資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

不過(guò)近一年來(lái)的實(shí)踐也表明，冀圖通過(guò)限制增量來(lái)倒逼存量進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，效果也不甚佳。巨大的貨幣存量，在某種意義上像一個(gè)自我運(yùn)轉(zhuǎn)的黑洞，不僅傾向于吞噬任何新增流動(dòng)性，還因其對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的支撐而成為導(dǎo)致融資成本居高不下的“黑手”。

貨幣存量問(wèn)題的解決，必須通過(guò)呆壞賬的核銷(xiāo)、不良資產(chǎn)的處置、債務(wù)的展期等各種手段多管齊下共同加以解決，而這又離不開(kāi)包括債券市場(chǎng)建設(shè)、資產(chǎn)證券化的推進(jìn)等資本市場(chǎng)的發(fā)展。

眼下資產(chǎn)價(jià)格泡沫、房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)、土地出讓收入、地方融資平臺(tái)、地方債等一系列問(wèn)題互相牽連漸成盤(pán)根錯(cuò)節(jié)積重難返之勢(shì)，必須盡快通過(guò)存量資產(chǎn)的妥善置換，帶來(lái)流動(dòng)性和可變現(xiàn)能力的提升，金融體系可以更好地防范因房地產(chǎn)價(jià)格下跌等事件帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

只有將存量資產(chǎn)置換出來(lái)，才能真正盤(pán)活貨幣存量，從而從根本上解決貨幣總量不足的問(wèn)題，而也只有在此過(guò)程中將資產(chǎn)價(jià)格泡沫擠出，使作為抵押物的資本品能夠回歸合理價(jià)位，也才能降低虛高的整體融資成本。而這也將為正在加速推進(jìn)中的利率市場(chǎng)化提供一個(gè)較為穩(wěn)定的宏觀環(huán)境。否則利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，會(huì)因?yàn)槠毡榈馁Y金饑渴癥所導(dǎo)致的利率飆升，因持有大量泡沫資產(chǎn)的地方融資平臺(tái)，以及大型國(guó)企對(duì)利率不敏感所導(dǎo)致的信號(hào)指導(dǎo)失靈，從而面臨類(lèi)似上世紀(jì)80年代價(jià)格改革所遭遇的污名化風(fēng)險(xiǎn)。

在存量貨幣盤(pán)活這一根本問(wèn)題得到解決之前，出于底線思維而推出的定向降準(zhǔn)，就難免帶有頭痛醫(yī)頭腳痛醫(yī)腳的色彩。通過(guò)定向降準(zhǔn)將新增流動(dòng)性精準(zhǔn)導(dǎo)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)中某些具體部門(mén)的初衷，是彰彰明甚的，但市場(chǎng)對(duì)央行此操作能否達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，意見(jiàn)并不統(tǒng)一。

首先，央行此操作與銀行監(jiān)管部門(mén)的窗口指導(dǎo)、財(cái)政部門(mén)的貼息、發(fā)改委等部門(mén)的產(chǎn)業(yè)政策相疊加，究竟會(huì)產(chǎn)生什么樣的聚合效應(yīng)有待實(shí)踐和時(shí)間加以檢驗(yàn)；其次，針對(duì)特定金融機(jī)構(gòu)和特定行業(yè)企業(yè)的優(yōu)惠政策，對(duì)雙方的風(fēng)險(xiǎn)辨別和把控能力會(huì)否起到反作用，讓商業(yè)性銀行去履行原本由政策性銀行來(lái)承擔(dān)的任務(wù)，會(huì)否引發(fā)角色紊亂待定；再次，在市場(chǎng)普遍面臨資金饑渴癥的大前提下，如何保證因此前針對(duì)特定領(lǐng)域和行業(yè)有放貸行為的金融機(jī)構(gòu)，會(huì)繼續(xù)嚴(yán)格重復(fù)此前的貸款走向，如若不然，誰(shuí)來(lái)承擔(dān)因此而出現(xiàn)的監(jiān)管成本上升和可能帶來(lái)的金融不良資產(chǎn)上升？

眼下中國(guó)經(jīng)濟(jì)為浴火重生而正在進(jìn)行的產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代，必然伴隨淘汰過(guò)剩落后產(chǎn)能的陣痛，非如此一大部分存量資產(chǎn)將無(wú)法被置換出來(lái)。在守住系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線的前提下發(fā)揮市場(chǎng)選擇功能汰弱留強(qiáng)，正是盤(pán)活存量貨幣的必由之路，在這些將要遭到淘汰的企業(yè)當(dāng)中有不少是中小企業(yè)，如何能保證定向降準(zhǔn)所帶來(lái)的流動(dòng)性一定不會(huì)流到這類(lèi)中小企業(yè)中呢？反過(guò)來(lái)說(shuō)，那些成功規(guī)避了產(chǎn)能過(guò)剩領(lǐng)域企業(yè)，爭(zhēng)先恐后將信貸資源投向所謂新興戰(zhàn)略性行業(yè)的金融機(jī)構(gòu)，會(huì)否因此導(dǎo)致人為促成新一輪產(chǎn)能過(guò)剩呢？

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型加結(jié)構(gòu)調(diào)整的復(fù)雜環(huán)境下，中國(guó)貨幣政策的總量問(wèn)題、結(jié)構(gòu)問(wèn)題、增量問(wèn)題、存量問(wèn)題千頭萬(wàn)緒環(huán)環(huán)相扣，從哪個(gè)環(huán)節(jié)切入觀察并開(kāi)出藥方都有一定的道理，但也都有失偏頗，必須全面考量，條分縷析，厘清輕重緩急，從病根入手，以求綜合解決之道。