12月8日，大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司正式啟動(dòng)路演，公司創(chuàng)始人王健林率領(lǐng)眾高管現(xiàn)身香港，到場(chǎng)的投資者達(dá)數(shù)百人。

“萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)，男，15歲，金牛座，朝氣蓬勃，牛氣沖天?！?萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的微信公眾號(hào)當(dāng)日發(fā)文章給自己助陣，但香港投資者對(duì)其的開價(jià)要明顯低于預(yù)期。

籌資額將低于預(yù)期

三個(gè)月前，萬(wàn)達(dá)剛剛遞交上市申請(qǐng)，市場(chǎng)預(yù)測(cè)其募資將達(dá)100億美元，隨后一度下調(diào)至60億美元。

“最終可能在這個(gè)價(jià)格上再打6折。”上周在香港，一位參與詢價(jià)的潛在基石投資者告訴《財(cái)經(jīng)》記者，“并非對(duì)萬(wàn)達(dá)不感興趣，但是對(duì)價(jià)格有異議?！?/p>

一位資深的香港本地商業(yè)地產(chǎn)高管告訴《財(cái)經(jīng)》記者，萬(wàn)達(dá)“以售養(yǎng)租”的商業(yè)模式憑借萬(wàn)達(dá)強(qiáng)大的執(zhí)行力，快速在國(guó)內(nèi)復(fù)制并取得階段性成功，但考慮到中外文化差異，能否得到國(guó)際投資者的認(rèn)可還很難說(shuō)。

12月8日更新的聆訊文件顯示，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)本次共計(jì)劃發(fā)行6億新股，招股價(jià)在41.8港元至49.8港元之間，其中5.7億股為國(guó)際配售，公開發(fā)售約3000萬(wàn)股占5%，算上15%超額配股權(quán)，總計(jì)募資達(dá)288.42億至342.24億港元。

這個(gè)數(shù)字的確比預(yù)計(jì)的60億美元（465億港元）縮水三分之一左右。

隨著經(jīng)濟(jì)減速和地產(chǎn)走弱，內(nèi)地房企在香港資本市場(chǎng)越來(lái)越難得到好的估值，大部分企業(yè)的股價(jià)都低靡不振。根據(jù)最新數(shù)字，雅居樂(lè)（03383.HK）市凈率僅為0.2，富力地產(chǎn)（02777.HK）市凈率為0.31，而首創(chuàng)置業(yè)（02868.HK）為0.141。

雖然萬(wàn)達(dá)的模式獨(dú)樹一幟，但與住宅相比，受到電商沖擊的商業(yè)資產(chǎn)和不明前景的旅游地產(chǎn)更加令投資人擔(dān)憂。

萬(wàn)達(dá)商業(yè)在啟動(dòng)路演前夕將今年的預(yù)測(cè)核心盈利調(diào)高了8.1%至143億元人民幣，并且在置入上市公司的資產(chǎn)中做出多項(xiàng)調(diào)整，以增加對(duì)投資者的吸引力，提升股價(jià)。

根據(jù)公開信息，目前已有包括中國(guó)人壽保險(xiǎn)、香港平安資產(chǎn)管理公司、對(duì)沖基金奧氏資本管理和荷蘭退休基金APG在內(nèi)的11名基石投資者，確認(rèn)投資20億美元（約156億港元）。

如果一切順利，萬(wàn)達(dá)最終將于12月15日確定發(fā)行價(jià)，并于12月22日正式在港交所掛牌上市。

調(diào)整資產(chǎn)包

為了迎合投資者的口味，萬(wàn)達(dá)于近日做出上市資產(chǎn)籃的調(diào)整。

9月間，萬(wàn)達(dá)與騰訊和百度高調(diào)合作的“騰百萬(wàn)”項(xiàng)目沒(méi)有被放入上市資產(chǎn)包，頗令市場(chǎng)詫異，而現(xiàn)在看來(lái)，O2O的電商概念最終還是被置入上市公司。

根據(jù)12月8日的最新聆訊資料，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)已與王健林全資擁有的萬(wàn)達(dá)投資控股（Wanda investment holding Co.Limited）成立了萬(wàn)達(dá)信息科技有限責(zé)任公司（Wanda Information holding Co.Limited），用以持有擬成立的電子商務(wù)合營(yíng)企業(yè)70%的股權(quán)（下稱萬(wàn)達(dá)電商）。

萬(wàn)達(dá)電商將作為萬(wàn)達(dá)、騰訊和百度三方合作的載體，全力發(fā)展O2O電子商務(wù)模式。

聆訊資料顯示，萬(wàn)達(dá)信息正在與百度及騰訊磋商擬成立電子商務(wù)合營(yíng)企業(yè)，但尚未做出任何投資。預(yù)計(jì)2017年之前，對(duì)該電子商務(wù)公司的資本投入將不超過(guò)人民幣17.5億元。

王健林的秘書劉春公開稱，“騰百萬(wàn)”并非醞釀已久的戰(zhàn)略構(gòu)想，只是王健林和馬化騰、李彥宏碰面時(shí)的偶然念頭，“覺(jué)得這事可以做，就湊到一起了。”

在深圳舉辦的“騰百萬(wàn)”項(xiàng)目發(fā)布會(huì)上，王健林還在就公司的名稱是“智能”還是“智慧”跟馬化騰展開討論。由此可見，這個(gè)合作還只停留在初期階段，未來(lái)的實(shí)施方案還沒(méi)有細(xì)化。

聆訊材料表示，萬(wàn)達(dá)的商業(yè)投資物業(yè)是黃金地段的實(shí)體店，它們將和電子商務(wù)平臺(tái)形成互補(bǔ);并憑借電子商務(wù)合資企業(yè)的支持，收集深入的客戶信息，為萬(wàn)達(dá)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)提供基礎(chǔ)。

這應(yīng)是萬(wàn)達(dá)商業(yè)的殺手锏。萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)此次納入的資產(chǎn)包括長(zhǎng)期投資的商業(yè)物業(yè)開發(fā)租賃、開發(fā)和銷售物業(yè)及酒店經(jīng)營(yíng)三大板塊，這是萬(wàn)達(dá)集團(tuán)目前盈利能力和收入水平最好的三大板塊。

但是對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，“騰百萬(wàn)”的項(xiàng)目比龐大的零售和住宅業(yè)務(wù)擁有更大的想象空間。

中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)漸趨飽和，但是如果萬(wàn)達(dá)與百度和騰訊聯(lián)手，將線下龐大的資源和數(shù)據(jù)盤活，由此帶來(lái)的盈利前景極為可期。

2013年，萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)客流量為12億人次，其中會(huì)員3000多萬(wàn)。業(yè)內(nèi)預(yù)測(cè)，電商平臺(tái)運(yùn)營(yíng)后，會(huì)員數(shù)量有望超過(guò)1億，萬(wàn)達(dá)業(yè)務(wù)線廣，變現(xiàn)渠道充足。

除了在資產(chǎn)中加入更具誘惑力的電商概念，萬(wàn)達(dá)商業(yè)還剔除了如西雙版納旅游、大連金石灘項(xiàng)目部分股權(quán)和青島游艇產(chǎn)業(yè)園等三個(gè)旅游項(xiàng)目。

一位業(yè)內(nèi)人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者分析稱，這些旅游項(xiàng)目投入大，回報(bào)期長(zhǎng)，盈利水平又不確定，投資者不會(huì)青睞。不如剝離給集團(tuán)，用來(lái)回收資金讓上市公司的報(bào)表更好看。

資料顯示，西雙版納等三個(gè)項(xiàng)目總土地面積493萬(wàn)平方米，建筑面積889萬(wàn)平方米，其中已經(jīng)竣工的建筑面積僅為四分之一。

如上資產(chǎn)的調(diào)整都為投資者所喜聞樂(lè)見。目前，內(nèi)地房企在港均受冷遇，萬(wàn)達(dá)現(xiàn)在上市在估值上肯定會(huì)面臨壓力，因此諸多妥協(xié)亦屬無(wú)奈。這其中既有現(xiàn)實(shí)的考慮，也有歷史的因素。

波折上市路

萬(wàn)達(dá)有著迫切的融資需求。

萬(wàn)達(dá)最普遍的“以售養(yǎng)租”模式其實(shí)是第三代萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的業(yè)態(tài)，該模式重在打造一個(gè)巨大的城市綜合體，內(nèi)容包括大型商業(yè)中心、步行街、酒店、寫字樓、高級(jí)公寓等，繼而通過(guò)銷售住宅，公寓、寫字樓等物業(yè)回籠資金，用以支持購(gòu)物中心的開發(fā)與運(yùn)營(yíng)，解決現(xiàn)金流問(wèn)題。

而隨著地產(chǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)冷，銷售業(yè)務(wù)的下滑，這個(gè)模式越來(lái)越難以為繼。

招股書顯示，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)直到2013年時(shí)的資產(chǎn)擴(kuò)張速度和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)都可圈可點(diǎn)。2011年至2013年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為507.72億元、590.91億元和867.74億元，凈利潤(rùn)分別為197.79億元、273.10億元和245.81億元，營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步上升，但凈利潤(rùn)在2013年開始出現(xiàn)下滑。

2014年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收232.51億元，凈利潤(rùn)49.65億元，遠(yuǎn)低于去年同期，公司預(yù)計(jì)2014年的商業(yè)地產(chǎn)凈利潤(rùn)僅為132億元（后有調(diào)整）。

萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的主要收入來(lái)源是物業(yè)銷售，2014年上半年，物業(yè)銷售同比下滑三成。

這說(shuō)明，在今年樓市進(jìn)入下行和電商擠壓的背景下，商業(yè)地產(chǎn)的銷售和盈利面臨嚴(yán)峻壓力。

相應(yīng)的，公司資金鏈也在抽緊。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流從2011年的359億元連年跌至2014年上半年的負(fù)89.5億元人民幣。同時(shí)，萬(wàn)達(dá)的投資力度卻沒(méi)有減弱。

巨額資金缺口只能靠融資解決。2012年，融資資金凈流入是185.51億元人民幣，2013年，融資資金凈流入379億元，2014年上半年就已經(jīng)達(dá)到351億元。公司流動(dòng)負(fù)債自2011起分別為1238.79億元、1571.29億元、1802.77億元和2193.60億元。

王健林的秘書劉春公開表示，萬(wàn)達(dá)的資金鏈有壓力，上市可以擁有更加充足的資金。他將資金鏈比作一條繩子，繃得緊才使得上勁，但是萬(wàn)達(dá)上市的目的絕不只是為了錢，因?yàn)槿f(wàn)達(dá)通過(guò)貸款和私募融資不是問(wèn)題。

此次赴港上市，萬(wàn)達(dá)拿出了15%的股份，他說(shuō)這是港交所的最低標(biāo)準(zhǔn)。“萬(wàn)達(dá)可以拿出更多，但不需要?！?/p>

但是，貸款和私募、信托等融資方式有著明顯劣勢(shì)，就是審核繁瑣和資金成本過(guò)高。

更重要的是，在融資之外，萬(wàn)達(dá)上市也是財(cái)務(wù)投資人退出的需要。

《財(cái)經(jīng)》獲得一份2009年5月的萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)私募信息備忘錄，萬(wàn)達(dá)在備忘錄中向投資人承諾，公司擬于2009年9月底或之前引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，并計(jì)劃于2010年在國(guó)內(nèi)A股掛牌上市。

王健林回憶說(shuō)，萬(wàn)達(dá)早在2005年就請(qǐng)JP摩根、摩根士丹利做好框架去香港上市，結(jié)果被麥格理“忽悠”去做REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）。2006年7月，國(guó)家部委聯(lián)合下發(fā)嚴(yán)格限制境外公司收購(gòu)內(nèi)地物業(yè)的“171號(hào)”文件，REITs計(jì)劃被迫擱淺。

2008年萬(wàn)達(dá)重新發(fā)力A股IPO，結(jié)果趕上政府調(diào)控之下房地產(chǎn)企業(yè)上市閘門關(guān)閉，之后一直到2013年初，大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)仍在初審狀態(tài)。

2014年，A股IPO市場(chǎng)重新開閘。此時(shí)，正值地產(chǎn)市場(chǎng)由盛及衰，而包括建銀投資等數(shù)家財(cái)務(wù)投資人已入股萬(wàn)達(dá)五年，也理應(yīng)給投資人一個(gè)選擇變現(xiàn)和分享增值的機(jī)會(huì)。

然而，順理成章的A股上市，卻在7月初因?yàn)槿f(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)“未更新申報(bào)材料已終止審核”。

據(jù)接近萬(wàn)達(dá)的人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，萬(wàn)達(dá)之所以毅然放棄A股，是因?yàn)榕抨?duì)時(shí)間太長(zhǎng)，公司等不及，王健林的意思是萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)和萬(wàn)達(dá)影院兩個(gè)目標(biāo)公司都要在2014年內(nèi)實(shí)現(xiàn)上市。

9月16日，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)向香港聯(lián)交所遞交上市申請(qǐng)。

這已經(jīng)不是最好的上市時(shí)點(diǎn)。在房地產(chǎn)的黃金十年，投資者關(guān)注的是企業(yè)的土地儲(chǔ)備、開發(fā)數(shù)目和周轉(zhuǎn)率等等，那是隨便一家房企就能把故事講得好聽的年代;而到了白銀時(shí)代，投資者更謹(jǐn)慎，更關(guān)注企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債水平、持續(xù)盈利能力和資金的安全。

“但是現(xiàn)在對(duì)于王健林來(lái)說(shuō)，修復(fù)現(xiàn)金流比保持估值更重要?！币晃环康禺a(chǎn)分析師如是評(píng)價(jià)。

據(jù)市場(chǎng)計(jì)算，萬(wàn)達(dá)至少籌得32億美元，仍是香港今年以來(lái)最大的IPO，超過(guò)上周中國(guó)廣核集團(tuán)（CGN） 31.6億美元的籌資額，王健林的股權(quán)將于上市后攤薄至51.3%左右，個(gè)人財(cái)富將達(dá)到900億元人民幣左右。