12月9日，上證綜指劇烈震蕩，午盤后一度沖高至3091點(diǎn)的四年新高，漲幅超過2%，然而隨后大幅跳水，收跌超過5%，全天震幅達(dá)300點(diǎn)。

這是滬指狂飆500點(diǎn)之后的首度大幅回調(diào)，亦為逐漸瘋狂的A股市場澆了一盆冷水。當(dāng)天股指振幅之劇烈，觀者無不震驚。

翌日，震蕩行情再度上演，上證綜指早盤一路下挫至2807.68點(diǎn)之后，又強(qiáng)勢拉升至2940點(diǎn)，收漲2.93%。一跌一漲，猶如過山車。

本輪行情發(fā)端于央行降息，中國人民銀行自2014年11月22日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率。11月24日起，上證綜指自2505.53點(diǎn)高開后，一路突飛猛進(jìn)，至12月8日收盤時3020.26點(diǎn)，上漲逾20%。其間，金融地產(chǎn)等大盤藍(lán)籌股暴漲，其余多數(shù)股票漲幅一般，A股出現(xiàn)了一波“賺指數(shù)卻難賺錢”的行情。

這波市場暴漲的重要特征在于，流動性寬松的預(yù)期高漲，銀行理財(cái)資金和券商兩融資金同時為投資者加杠桿，為指數(shù)的上漲起到了推波助瀾的作用。

資金充裕

A股成交量急遽放大。11月28日，A股成交量7000億元，超越美股歷史上的成交量峰值;當(dāng)人們還在為此瞠目結(jié)舌之時，隨后的12月5日A股成交量輕松破萬億，12月9日暴跌當(dāng)日的成交量逾1.2萬億元。

天量成交的背后，是散戶資金、融資融券資金、銀行理財(cái)資金的洶涌而入。

散戶的熱情被調(diào)動起來，從日均開戶數(shù)中可見一斑，券商營業(yè)部內(nèi)大媽排隊(duì)取號開戶的場景再現(xiàn)。11月24日至12月5日，日均新開股票賬戶9.7萬戶，12月5日新增開戶數(shù)達(dá)17.97萬戶，而今年前11個月日均新開賬戶只有2.9萬戶。11月24日至28日的一周內(nèi)，參加交易的A股賬戶數(shù)2027.39萬戶，環(huán)比增加43.11%。

來自證監(jiān)會的數(shù)據(jù)顯示，11月24日至12月4日，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者凈買入309億元，一般法人機(jī)構(gòu)凈賣出1252億元，滬股通投資者凈買入284億元;自然人投資者凈買入659億元，其中持有A股市值10萬元以下的個人投資者凈買入更多。

這與市場利率下行的趨勢息息相關(guān)，目前貨幣基金的收益率正在逐漸滑向4%。匯豐晉信大盤基金經(jīng)理丘棟榮認(rèn)為，因房地產(chǎn)、銀行理財(cái)產(chǎn)品等收益率不斷下滑，大量資金從這些領(lǐng)域撤出，流入A股市場。由此帶來的資產(chǎn)再平衡過程是導(dǎo)致本輪上漲的主要原因，未來這一過程還會持續(xù)并加速。

“大媽”資金的強(qiáng)勢，令機(jī)構(gòu)投資者始料未及。瑞銀證券的報(bào)告中描述道，“暴漲的兩周內(nèi)，接觸機(jī)構(gòu)投資者，從最初的興奮，轉(zhuǎn)為困惑和不安。他們業(yè)績跑輸基準(zhǔn)，并且對洶涌的散戶資金感到困惑。”

不少機(jī)構(gòu)投資者亦“滿倉踏空”，收益率明顯落后于大盤漲幅。11月份，公募基金整體倉位較10月份加倉3.5%，約400億元的規(guī)模。12月初，部分公募基金經(jīng)理開始大幅換倉，從創(chuàng)業(yè)板股票開始向主板藍(lán)籌挪動，調(diào)倉總額約1200億元。

期間，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)反而贖回較多，其主力配置的ETF份額從7月份的1050億元下降至750億元。海外資金也在持續(xù)流出，RQFII基金，如南方A50ETF，11月份海外資金凈贖回64億元。

杠桿效應(yīng)

銀行和券商雙雙為投資者放杠桿，對本輪行情起到推波助瀾的作用。

通過配資業(yè)務(wù)，銀行理財(cái)資金間接入市，瑞銀證券初步估計(jì)余額已經(jīng)達(dá)到5000億元。

銀行理財(cái)原本投資于高收益的影子銀行產(chǎn)品如地產(chǎn)信托等，規(guī)模不斷萎縮，配資業(yè)務(wù)成為新的替代品，此業(yè)務(wù)興起于去年，2014年得到高速膨脹。

以傘型結(jié)構(gòu)化信托為載體，銀行將原先配資給私募基金或者公募專戶的億元資金，拆分成上百個小產(chǎn)品，出借給上百個自然人，為其提供杠桿。此外，銀行理財(cái)資金還可通過與券商兩融收益互換等方式入市。

銀行對個人授信的短期貸款也在攀升。部分商業(yè)銀行近期明顯增加了對股票投資者的借貸，甚至有個人向銀行借錢炒股。

這樣的配資操作，或通過消費(fèi)貸款等形式放出，或通過第三方托管的方式流向證券賬戶，存在不小的風(fēng)險(xiǎn)隱憂。

指數(shù)如此振幅，與兩融資金不無關(guān)系，從券商的融資融券業(yè)務(wù)的火爆可見一斑。2014年8月以來，融資融券業(yè)務(wù)以每月近千億元的規(guī)模快速增長，部分券商甚至出現(xiàn)了交易系統(tǒng)擁堵的現(xiàn)象。

兩融規(guī)模從4000億元至8000億元，再到接近9000億元，其間耗費(fèi)的時間越來越短。

官方數(shù)據(jù)顯示，11月融資融券交易金融達(dá)2.21萬億元，相較前一個月的1.43萬億元，環(huán)比增長54.51%。截至11月末，兩融余額升至8251.97億元，突破8000億元。

融資融券業(yè)務(wù)具有助漲助跌性，華泰證券策略分析師徐彪認(rèn)為，推動本輪上漲的資金是帶杠桿的，對下跌具有自循環(huán)的加速效應(yīng)，債市調(diào)整帶動股市資金開始撤出導(dǎo)致踩踏，因此股指急跌。

瑞銀證券首席策略師陳李認(rèn)為，一旦銀監(jiān)會摸底清查銀行的“股票配資”，或者證監(jiān)會表達(dá)對券商的融資融券膨脹的擔(dān)憂，即使存量資金不快速抽離，杠桿資金增長也可能停止，指數(shù)下行若引發(fā)融資盤追加保證金，那么市場或?qū)⒋蠓▌印?/p>

目前監(jiān)管層仍未對兩融規(guī)模急劇上升公開表明態(tài)度。按規(guī)定，兩融規(guī)模的上限是1.3萬億元，余額市值比為2.5%。申萬證券券商研究員何宗炎認(rèn)為，這一比例在合理范圍內(nèi)，與國際水平（3%）相當(dāng)。

不過，多家券商已上調(diào)融資保證金比例，如中信證券將保證金比例自0.6上調(diào)至0.7;隨后華泰、國金等券商也跟進(jìn)調(diào)整。

據(jù)悉，監(jiān)管層正在考慮將兩融受益權(quán)產(chǎn)品定為非標(biāo)的可能性。這意味著，券商不能輕易從銀行借錢，相關(guān)監(jiān)管更加嚴(yán)格，帶來的間接效應(yīng)將是抑制資金快速入市。

與此同時，市場傳言飛起，如證監(jiān)會將派調(diào)查組對券商兩融業(yè)務(wù)進(jìn)行專項(xiàng)檢查，部分券商或受處罰。隨后長江證券非銀團(tuán)隊(duì)稱，證監(jiān)會每年都會檢查一次券商的兩融業(yè)務(wù)，是例行檢查。其實(shí)券商理論上的最高杠桿是1：2，真正超過這個比例的券商不多。

債市黑天鵝

12月8日，中證登網(wǎng)站上一則“大幅收緊企業(yè)債券質(zhì)押回購融資門檻”的通知，成為12月9日暴跌的直接導(dǎo)火索。

原本機(jī)構(gòu)可以通過質(zhì)押手中的企業(yè)債，很方便地再融資繼續(xù)買券，從而放大自己的杠桿。上述通知發(fā)布后，受影響債券的規(guī)模在4700億元左右，首當(dāng)其沖是交易所城投債。

《財(cái)經(jīng)》記者獲悉，部分債券基金深受影響，面臨巨額贖回。12月9日，不少混合型基金為獲取流動性，調(diào)降股票持倉。

2014年三季度末，公募基金的債券資產(chǎn)5500億元，其中企業(yè)債3300億元。由于交易所企業(yè)債可能很難在短時間內(nèi)找到對手盤，因此流動性更好的股票就會被選擇來變現(xiàn)。銀行間資金面的緊張，最終導(dǎo)致了股市的大跌。

12月9日當(dāng)日，銀行間AA+以下城投債估值收益率普遍上行40BP，五年期利率從5.4%升至5.8%。

海通證券首席宏觀分析師姜超計(jì)算，原本抵押城投債可獲得5.7%左右的套息收益率，城投債的價(jià)格調(diào)整已基本到位。

12月9日，面對300點(diǎn)的跳水行情，中證登作出說明，表示通知針對新增入庫的控制不會對市場造成重大實(shí)質(zhì)性影響;由于債券市場和股票市場相對隔離，股票市場應(yīng)不會因此受到重大影響。

華泰證券策略分析師徐彪認(rèn)為，債市調(diào)整的間接效應(yīng)更大，一旦開始去杠桿，各類交易面臨逆轉(zhuǎn)。短期內(nèi)股市面臨繼續(xù)調(diào)整的壓力，但是央行的態(tài)度不同于去年的“錢荒”，市場預(yù)期今年態(tài)度積極的央行可能通過逆回購甚至降準(zhǔn)來釋放流動性。央行的態(tài)度是未來股市走勢的關(guān)鍵。

基本面仍疲弱

與A股的亢奮不同，中國經(jīng)濟(jì)基本面很疲弱，甚至有通縮風(fēng)險(xiǎn)。

國家統(tǒng)計(jì)局12月1日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，11月制造業(yè)PMI降至50.3%;新出口訂單指數(shù)明顯回落，降幅超過1個百分點(diǎn)。

繼10月投資和新開工面積同比增速觸底之后，11月和12月新開工增速可能仍在低位徘徊，年內(nèi)難以出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善。

12月10日，國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，今年11月，我國居民消費(fèi)價(jià)格總水平（CPI）同比漲1.4%。這是繼2009年11月同比漲幅0.6%以來的最低CPI月度漲幅，創(chuàng)五年來新低。

交通銀行金融研究中心預(yù)測，中國全年CPI漲幅至2%左右，2015年CPI同比仍有繼續(xù)下行的可能。

顯然，基本面并不足以支撐大盤如此快速的拉升。中國銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征預(yù)測，2015年GDP增速放緩至7.2%。

GDP增速放緩，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型之路漫漫，因此本輪行情除了券商、銀行、地產(chǎn)等龍頭板塊的飆升之外，其他板塊并無明顯的輪動。

市場在11月22日降息之后，仍存在很大的降息以及降準(zhǔn)的預(yù)期。降息后，企業(yè)盈利面在短期內(nèi)或?qū)⒂兴纳啤?/p>

但流動性寬松的預(yù)期正在延后。資金從銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的過程不流暢，反而涌入資本市場，導(dǎo)致價(jià)格暴漲，這與央行降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的初衷相悖。

業(yè)界普遍認(rèn)為，A股此輪上漲是靠流動性推動的，上漲的持續(xù)性仍需靠基本面來驗(yàn)證。