去年中和今年初，部分新興市場發(fā)生劇烈動蕩，伴隨著資金流出、本幣匯率貶值、股債齊跌。全球市場開始擔(dān)心年內(nèi)發(fā)生新一輪全球金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。

今年，全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢有兩種可能。

一種是新興市場國家面臨較大波動，但不足以引起全球性的金融危機(jī)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇性增長的趨勢不改。

另一種可能是，部分新興市場國家的波動引發(fā)區(qū)域性系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，拉丁美洲、亞洲或東歐出現(xiàn)危機(jī)，歐洲可能也會面臨較大的沖擊，最后觸發(fā)全球系統(tǒng)性金融危機(jī)。目前看來，第一種可能性比較大。

引起本次新興市場波動的原因既有內(nèi)因，也有外因。最主要的外因是美聯(lián)儲量化寬松（QE）政策的退出和美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，那些認(rèn)定美聯(lián)儲縮減QE規(guī)模是“元兇”的論據(jù)和推理或許都過于表面化了。

關(guān)鍵在去杠桿

我們可以從全球市場三大板塊來逐一進(jìn)行分析，即美國、歐元區(qū)和新興市場。

首先看美國。

在這五年里，美國基本完成了去杠桿的過程。美國銀行業(yè)的去杠桿過程已經(jīng)完成，銀行整體負(fù)債占GDP的比例從2008年的120%的高位降到了目前大約80%的水平。美國家庭的去杠桿化也接近完成，負(fù)債率占GDP的比例從2008年的接近100%下降到80%以下。如果就業(yè)情況進(jìn)一步向好，并且房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步上升，那么家庭的去杠桿化過程將進(jìn)一步提升。

在過去五年里，依靠三次量化寬松政策和去杠桿等措施，美國股市的資產(chǎn)價(jià)格提升，無論是標(biāo)普500還是納斯達(dá)克指數(shù)均超過了2007年、2008年的高位，資產(chǎn)價(jià)格得到了修復(fù)。資產(chǎn)價(jià)格的修復(fù)，就業(yè)機(jī)會的改善，以及房價(jià)的穩(wěn)定和上漲，都有助于家庭資產(chǎn)負(fù)債表的進(jìn)一步修復(fù)。

另外，美國的企業(yè)負(fù)債率很低，負(fù)債占GDP的比例約為GDP的80%，而且持有大量的現(xiàn)金。美國企業(yè)負(fù)債在美國、歐元區(qū)和新興市場這三大板塊中是最低的。

2008年全球金融危機(jī)之后，美國左手推出QE，右手大力去杠桿，如今，經(jīng)濟(jì)增長重新再出發(fā)、去杠桿化也基本完成，美聯(lián)儲具備了逐漸退出QE的條件，從減少國債的購買，到逐漸轉(zhuǎn)向加息。這些發(fā)生在美國內(nèi)部的變化，正是影響全球新興市場的重要外因。

再看歐元區(qū)。

過去五年里，歐元區(qū)的去杠桿化進(jìn)程停滯不前。企業(yè)杠桿率仍然高企，負(fù)債占GDP的比例從2008年的140%略微下調(diào)，仍居高不下。銀行的負(fù)債占GDP的比例也一直在2008年150%的水平左右附近波動，至今比美國的2008年最高點(diǎn)還要高。相較而言，家庭的杠桿率較低，但有問題的一些歐元區(qū)政府的杠桿率較高。

歐元區(qū)與美國的去杠桿化進(jìn)程為何存在這樣的差異？

經(jīng)濟(jì)體制、政府作為以及去杠桿的方法都是重要的原因。首先是歐元區(qū)對銀行的注資過程難以完成，有問題的一些歐元區(qū)政府財(cái)政無能、貨幣無力或成為拖累。而美國通過聯(lián)邦政府給銀行注資，以股權(quán)沖淡債權(quán)，降低銀行杠桿率，能夠有效地為銀行兜底。其次，由于美國企業(yè)狀況比歐洲好，美國的量化寬松貨幣政策在拉動市場價(jià)格上漲方面效果也更明顯。

歐元區(qū)過去五年在去杠桿化方面沒有什么進(jìn)展，未來五年也不會有太大進(jìn)展。

最后回到新興市場。過去五年，新興市場國家中，阿根廷、巴西、土耳其、印尼、印度和中國等國家杠桿率連年攀高，貨幣供應(yīng)量及信貸增長較快，銀行借債和企業(yè)借債占GDP的比例都有較大提升。

總體來說，2008年全球金融危機(jī)以來，美國的銀行及家庭基本完成了去杠桿進(jìn)程，歐洲的銀行和企業(yè)杠桿率居高不下，新興市場國家銀行和企業(yè)杠桿率反倒不斷攀升，而各國政府的杠桿率都有不同程度的提升。

未來五年，這三大板塊的杠桿率情況將是過去五年的反鏡像。美國銀行和家庭要加杠桿，歐洲銀行和企業(yè)杠桿率將沒有大變化，新興市場國家銀行和企業(yè)則必須去杠桿。新興市場國家去杠桿和自身改革，與美元升值和美國加杠桿之間存在一種競賽。凡是在競賽中輸?shù)舻膰?，都可能會面臨被市場拋棄的風(fēng)險(xiǎn)。

如果三大板塊的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、改革路徑以及杠桿化進(jìn)程的此消彼長是推動本輪新興市場波動的外因，那么新興市場國家自身不斷攀高的杠桿率、部分國家高企的外債，以及不穩(wěn)定的政局則是本輪波動的內(nèi)因。

過去五年，美國在去杠桿，新興市場國家在加杠桿。而當(dāng)新興市場國家去杠桿時(shí)，美國將會加杠桿。

美國一旦退出量化寬松政策的同時(shí)加杠桿必將吸引外資流入美國市場，因而逼著新興市場國家不得不去杠桿，不管是否愿意。如果新興市場國家本身不存在較大的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)因，即便美國退出量化寬松政策，對它們也不會有太大的影響。

對于新興市場國家，無論是主動還是被動去杠桿，如果力度不夠，仍然會出現(xiàn)被市場拋棄的風(fēng)險(xiǎn)。如果去杠桿力度過大、過猛、無序，則會出現(xiàn)過大的自殘的風(fēng)險(xiǎn)。

目前來看，壓力比較大的是阿根廷、土耳其，其風(fēng)險(xiǎn)可能進(jìn)一步惡化，進(jìn)而影響巴西、印尼、印度等國家。

當(dāng)全球新興市場發(fā)生區(qū)域性金融危機(jī)時(shí)，如果欠缺及時(shí)、有效的全球政策協(xié)調(diào)機(jī)制，不排除進(jìn)一步觸發(fā)歐元區(qū)危機(jī)并引發(fā)全球系統(tǒng)性危機(jī)的可能。這種可能性是另外一個(gè)值得關(guān)注的外因——全球系統(tǒng)性危機(jī)的沖擊。

脆弱性三變量

分析新興市場國家脆弱性，三個(gè)變量值得關(guān)注。

一是杠桿率。如果杠桿率過高，內(nèi)部脆弱性就比較大。二是外債規(guī)模。如果外債過高，受美元升值、外資撤離等外部沖擊的風(fēng)險(xiǎn)較大。三是國內(nèi)政局是否穩(wěn)定。如果國內(nèi)受大選或其他因素影響，政治不夠穩(wěn)定，則應(yīng)對和處理金融危機(jī)的能力較差。三個(gè)變量決定脆弱性，最差的情景將引發(fā)三個(gè)惡性循環(huán)。

在杠桿率高的新興市場國家，當(dāng)受到外部或內(nèi)部沖擊時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)上升，外資出逃，貨幣貶值。如果外債過高，貨幣貶值的過程中，由于貨幣錯(cuò)配，杠桿率加大，信用風(fēng)險(xiǎn)上升，使得金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升，形成第一個(gè)惡性循環(huán)。

面臨沖擊，新興市場國家可能被迫加息（印度、阿根廷已經(jīng)加息了），從而避免貨幣貶值。在信用風(fēng)險(xiǎn)上升的時(shí)候加息無疑是雪上加霜，貨幣可能會進(jìn)一步貶值，然后不得不進(jìn)一步加息，形成第二個(gè)惡性循環(huán)。更糟的情形是觸發(fā)政治風(fēng)險(xiǎn)。面臨沖擊，貶值和加息會進(jìn)一步提升政治風(fēng)險(xiǎn)，壓縮政府的政策和政治空間，形成第三個(gè)惡性循環(huán)。

考察上述三個(gè)自身變量，即一國的杠桿率是否過高、外債規(guī)模是否過大、國內(nèi)政局是否穩(wěn)定，阿根廷、巴西、土耳其、印尼、泰國、印度和部分中亞等國家面臨的脆弱性較大。

未來五年，新興市場國家自身改革以及去杠桿的力度和穩(wěn)健度，與美元升值、美國自身加杠桿率和美國經(jīng)濟(jì)增長的速度之間有一場競賽，輸?shù)舻囊环娇赡鼙皇袌鰭仐?。如果去杠桿力度過大、過猛、無序，或概括為改革和去杠桿的穩(wěn)健度不夠，則也會出現(xiàn)過大的自殘的風(fēng)險(xiǎn)。這場競賽已經(jīng)拉開帷幕。

全球經(jīng)濟(jì)波動概率大

目前來看，新興市場波動對美國的拖累比較有限。但如果全球新興市場發(fā)生區(qū)域性金融危機(jī)，欠缺及時(shí)、有效的全球政策協(xié)調(diào)機(jī)制，不排除進(jìn)一步觸發(fā)歐元區(qū)危機(jī)，并引發(fā)全球系統(tǒng)性危機(jī)的可能。

歐元區(qū)在過去五年經(jīng)濟(jì)增長乏力，去杠桿缺乏進(jìn)展。在歐元區(qū)和其他歐洲國家，過去幾年銀行的資產(chǎn)價(jià)格修復(fù)有相當(dāng)一部分是通過向新興市場國家增加貸款實(shí)現(xiàn)的。如果新興市場國家出現(xiàn)金融動蕩，導(dǎo)致其信貸風(fēng)險(xiǎn)大幅度增加，則歐洲銀行的估值壓力將顯著上升，并進(jìn)而沖擊歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定性。

今年，全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢有兩種可能性。

一種是新興市場國家面臨較大的波動，但不足以引起全球性的金融危機(jī)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇性增長的趨勢不改?？赡艹霈F(xiàn)新興市場的部分國家的動蕩，但不構(gòu)成區(qū)域性的危機(jī)。另一種可能是，部分新興市場國家的波動引起區(qū)域性系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，拉丁美洲、亞洲或東歐出現(xiàn)危機(jī)，那么歐洲可能也會面臨較大的沖擊，最后的結(jié)果可能會出現(xiàn)全球系統(tǒng)性金融危機(jī)。

目前看來，第一種可能性比較大。全球市場比較大的波動可能出現(xiàn)在今年中，但近來國際上若干協(xié)調(diào)機(jī)制變得令人期待。

首先，美聯(lián)儲主席耶倫剛剛上任，會逐步樹立其個(gè)人的信用和信譽(yù)。如果全球性危機(jī)發(fā)生，可以期待她帶領(lǐng)美聯(lián)儲在全球貨幣政策協(xié)調(diào)方面扮演重要的角色。美聯(lián)儲副主席費(fèi)雪（Stanley Fischer）曾經(jīng)擔(dān)任IMF第一副總裁，處理全球金融危機(jī)經(jīng)驗(yàn)豐富。

其次，在IMF現(xiàn)任總裁拉加德（Lagarde）的領(lǐng)導(dǎo)之下，IMF也可以期待扮演重要的全球金融危機(jī)協(xié)調(diào)者角色，歐元區(qū)也可能積極配合。

第三，今年秋天，APEC峰會將在中國召開。如果年中出現(xiàn)比較大的全球性危機(jī)，將為中國政府領(lǐng)導(dǎo)人在處理全球危機(jī)、協(xié)調(diào)全球政策方面提供一個(gè)難得的天然舞臺。

今年全球市場的風(fēng)險(xiǎn)或波動可能較大，尤其在年中，但考慮到若干協(xié)調(diào)機(jī)制可能起到的積極作用，今年出現(xiàn)全球性危機(jī)的可能性不大。

對中國的影響及應(yīng)對

從金融的角度看，新興市場動蕩對中國的影響不大——除爆發(fā)全球系統(tǒng)性危機(jī)外。

如果全球新興市場部分國家出現(xiàn)金融危機(jī)，但未形成全球新興市場區(qū)域性的金融危機(jī)，其對全球的經(jīng)濟(jì)增長會有拖累，對中國也會有一些負(fù)面影響，但可以承受。中國有接近4萬億美元的外匯儲備，但中國內(nèi)部杠桿率高企的問題需要積極穩(wěn)妥地應(yīng)對。

從資本市場角度來看，在新興市場國家資本市場電閃雷鳴的情況下，海外投資者可能會不加區(qū)分地拋售新興市場國家資產(chǎn)，資金會流出中國，尤其會流出香港。對這種資金流出的壓力不可掉以輕心。

如果出現(xiàn)全球系統(tǒng)性危機(jī)，對中國的影響將非常大。全球系統(tǒng)性危機(jī)的沖擊是一個(gè)值得關(guān)注的外因——盡管目前概率不大，并且中國自身的內(nèi)部條件不太差。

2008年的全球金融危機(jī)表明，在全球金融危機(jī)面前，中國不可能獨(dú)善其身。如果今年不幸出現(xiàn)了全球系統(tǒng)性危機(jī)，全世界唯一能夠避險(xiǎn)的地方是美國。

美元和美元債市在2008年、2009年的金融危機(jī)中是較好的避險(xiǎn)工具（盡管美國經(jīng)濟(jì)和股市受到比較大的沖擊）。美元、美債和美股當(dāng)前的狀態(tài)比2008年更好。

面對動蕩和可能的危機(jī)，中國有必要做好多方面的政策準(zhǔn)備，未雨綢繆，沉著應(yīng)對，有所作為。

首先，中國要積極穩(wěn)妥地實(shí)現(xiàn)改革、增長、穩(wěn)定這三個(gè)目標(biāo)，并在三個(gè)目標(biāo)中找到良好的平衡。中國去杠桿化的過程要積極穩(wěn)步推進(jìn)，要有足夠的改革和去杠桿力度，同時(shí)改革和去杠桿要有合適的穩(wěn)健度，并以足夠穩(wěn)健的增長為支撐。并且，如果新興市場的風(fēng)險(xiǎn)增大，還要及時(shí)強(qiáng)調(diào)“控制金融風(fēng)險(xiǎn)”的子目標(biāo)。

其次，在調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿的改革過程中，要區(qū)分系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)，要沉著應(yīng)對這些風(fēng)險(xiǎn)。管理系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)要強(qiáng)調(diào)果斷，該解決的問題一定要及時(shí)解決，以防止發(fā)生系統(tǒng)性危機(jī)和及時(shí)控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。管理區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)要強(qiáng)調(diào)協(xié)調(diào)，把孤立的風(fēng)險(xiǎn)控制在萌芽狀態(tài)，以防止發(fā)生影響區(qū)域性的全局危機(jī)。

在有效管理系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)的前提下，要有效處理道德風(fēng)險(xiǎn)，該承擔(dān)責(zé)任的相關(guān)各方要及時(shí)承擔(dān)責(zé)任，該處罰的要處罰，該清算的要清算，以利有效的去杠桿。中國人民銀行提出了兩條政策底線：不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，不發(fā)生區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)。這兩個(gè)底線一定要守住。

第三，中國也要做好準(zhǔn)備，積極參與可能需要的全球政策協(xié)調(diào)，在防止發(fā)生全球系統(tǒng)性金融危機(jī)的全球努力中有所作為。如果新興市場發(fā)生區(qū)域性金融危機(jī)后，欠缺及時(shí)、有效的全球政策協(xié)調(diào)機(jī)制，不排除進(jìn)一步觸發(fā)歐元區(qū)金融危機(jī)，并引發(fā)全球系統(tǒng)性危機(jī)的可能。國際上可期待的協(xié)調(diào)機(jī)制包括IMF、世界銀行和新主席耶倫領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲。今年秋天在中國召開的APEC峰會為東道國扮演全球政策重要協(xié)調(diào)人提供了一個(gè)天然的舞臺。2008年全球金融危機(jī)后，英國正是利用G20峰會東道主的角色，成功扮演了處理全球危機(jī)重要協(xié)調(diào)人的角色。