今年4月份，經(jīng)審議的《預(yù)算法修正案（草案）》三審稿，有條件放開了對地方政府的舉債權(quán)限。一石激起千層浪，市政債再成焦點(diǎn)。當(dāng)然爭議也很大。反對者認(rèn)為：地方政府行為軟約束，倘若放開口子，則債務(wù)問題會更加嚴(yán)重甚至失控，所以在財稅配套改革完成前，孤軍深入不可取。

以上擔(dān)心可能過慮了。在筆者看來，發(fā)行市政債能夠?yàn)榈胤秸⒁?guī)，促其加大透明度，強(qiáng)化預(yù)算約束，在法律和市場的雙重監(jiān)督下，正可以減少或避免不規(guī)范、不合規(guī)的行為。另外，對于市政債的發(fā)行，財稅配套改革固然重要，但不能坐等財稅改革完全落地，否則可能失去良機(jī)；況且，市政債或還有倒逼財稅改革之效。

基于以上認(rèn)識，現(xiàn)階段市政債完全可以逐步推進(jìn)，打開突破口。中國的財稅改革、地方政府的融資格局和債券市場的發(fā)展態(tài)勢，均將因此而發(fā)生深刻變化。

數(shù)字背后的反差與思考

據(jù)審計署報告，截至2013年6月，在地方政府10.89萬億元負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)中，企業(yè)債券、中期票據(jù)和短期融資券合計5289.06億元，占比4.86%。若再加上6146.28億元地方政府債券，合計1.14萬億元，占比10.5%。

但與地方政府有關(guān)聯(lián)的債券規(guī)模（只能說有某種關(guān)聯(lián)，但關(guān)聯(lián)性究竟多強(qiáng)，則需另做分析，不可簡單等同），可能比數(shù)據(jù)顯示的要大。

這里提供幾組數(shù)字。一是城投債規(guī)模（這里所指城投債，用的是Wind資訊的定義，即發(fā)行人股東為“當(dāng)?shù)氐胤秸蛳聦贆C(jī)構(gòu)”，業(yè)務(wù)范圍為“當(dāng)?shù)爻鞘械幕A(chǔ)設(shè)施服務(wù)或公用事業(yè)”，并將全國性公司、上市公司排除）。數(shù)據(jù)顯示，城投債余額2013年6月底、2013年底和2014年6月底分別為2.28萬億元、2.56萬億元和3.32萬億元，較審計署報告高出數(shù)倍。

二是2013年底，地方國有企業(yè)發(fā)行的債券（通常稱為產(chǎn)業(yè)債）余額為1.85萬億元。其與審計署報告有多少交集很難估算，但視采用的標(biāo)準(zhǔn)，不排除會有一部分是屬于地方政府性的（雖然估計量級不大）。

三是各類發(fā)行體數(shù)量。按照銀監(jiān)會定義，地方政府融資平臺是指由地方政府出資設(shè)立并承擔(dān)連帶還款責(zé)任的機(jī)關(guān)、事業(yè)、企業(yè)三類法人。

在銀監(jiān)會的大名單上，截至2014年6月份，地方政府融資平臺共有11327家。而被審計署審計過的融資平臺則有6170家，占融資平臺總數(shù)的54.47%。作為對比，共有835家平臺公司發(fā)行過債券，而發(fā)行過城投債的企業(yè)有1193家（城投企業(yè)中包含了絕大部分的融資平臺）。

根據(jù)上面幾組數(shù)字來推算，可能與地方政府有關(guān)聯(lián)的債券，體量則要較官方顯示的大出很多。這說明，其實(shí)不必太過擔(dān)心給地方政府打開市政債的口子，因?yàn)榻^大部分城投債的性質(zhì)其實(shí)與市政債無異，只是沒有按照市政債來對待、來管理而已。

是時候還城投債以本來面目了，這樣反而有助于提高地方政府的融資效率，并有效降低成本。

雖然債券體量較審計署明顯偏大，但占比仍然偏低。我們看一下美國地方政府融資結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)，就可看出其中差距。

截至2014年3月末，美國地方政府債務(wù)總額5.1萬億美元，其中市政債2.9萬億美元，占比57.2%，應(yīng)付養(yǎng)老金款項(xiàng)1.37萬億美元，占比26.9%，商業(yè)應(yīng)付款7961億美元，占比15.6%，貸款只有163億美元，占比0.3%。市政債券和貸款相比，完全不成比例。

這在很大程度上是因?yàn)榈胤秸馁Y本性支出期限長，而只有債券才能夠提供長期負(fù)債，銀行很難提供大額的長期貸款。

數(shù)字的反差帶給我們?nèi)缦滤伎迹阂皇墙⒁哉畟癁橹黧w的地方政府舉債融資機(jī)制方向是正確的；二是城投債已為市政債鋪路。中國應(yīng)致力于改善債務(wù)來源結(jié)構(gòu)，減少銀行貸款，在還城投債以本來面目的同時，增加債券所占比重，并降低對影子銀行的依賴。

“軟約束”與“硬約束”

必須承認(rèn)，地方政府及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)確實(shí)有很多“軟約束”的地方，有時為拿到資金不顧一切：

一是不怕成本高。敢于背負(fù)10%甚至更高融資成本的，除了房地產(chǎn)企業(yè)，大都是融資平臺或城投公司。有些公司一邊以7%的成本發(fā)債，一邊以14%的成本通過信托融資，并行不悖，令人驚詫；

二是藐視規(guī)則，經(jīng)常做出非市場的扭曲行為。比如，各種不規(guī)范的注資，資產(chǎn)的隨意劃轉(zhuǎn)，信息披露經(jīng)常不及時、不到位，等等。

但是，也應(yīng)該看到，資本市場能夠規(guī)范地方政府的行為，使“軟約束”逐漸變成“硬約束”。當(dāng)然這需要一個過程。

地方政府公開發(fā)債，其行為會受到兩方面約束。

一是信息披露。

除發(fā)行前信息披露外，發(fā)行后還有季報、半年報和年報等定期或不定期的信息披露，重大事項(xiàng)還要及時公告。雖說不能都做到，且有時進(jìn)度慢，無論怎樣已有很大進(jìn)步。

另外，評級公司會跟蹤評級，投資者也定期評估。從投資者角度，一旦覺得有問題，用腳投票會非常徹底，毫不猶豫。所以，這個市場在信息披露、產(chǎn)品甄別方面約束力是很強(qiáng)的。

二是信用定價。

因大量城投債的發(fā)行，對地方政府的信用定價已經(jīng)開始。這一點(diǎn)在2011年體現(xiàn)得非常明顯。

當(dāng)年，有多家城投公司違規(guī)劃轉(zhuǎn)核心資產(chǎn)，并遭監(jiān)管部門處罰，投資者反響也十分強(qiáng)烈；也有企業(yè)因現(xiàn)金流不足暫停利息支付，引起軒然大波。因城投債利率高，投資者一度十分偏好，大量參與投資和交易。

但從5月份開始，這樣的事件頻繁出現(xiàn)，加上當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和宏觀調(diào)控，導(dǎo)致城投債大跌，幾百個基點(diǎn)的信用利差很快就上去了，有很多機(jī)構(gòu)尤其是基金和一些保守機(jī)構(gòu)迫于各種壓力，大量賣出甚至清倉，加劇市場下挫。自此各方對城投債風(fēng)險定價開始高度關(guān)注，并全面評估。

總之，以上信息披露機(jī)制，以及市場參與者和監(jiān)管部門的多重監(jiān)督，有助于把當(dāng)前城投企業(yè)和地方政府還比較軟的約束逐漸轉(zhuǎn)化成“硬約束”，這個很重要，也會很有效。

正本清源“城投債”

城投企業(yè)因其政府出資并服務(wù)于當(dāng)?shù)鼗ū尘?，加之地方政府承?dān)的連帶償還責(zé)任，使之具有與政府關(guān)聯(lián)性強(qiáng)的顯著特征，其發(fā)行的債券與市政債并無本質(zhì)差別。因自身生存能力有限，評級和估值主要看能得到多大力度的政府支持。

這使其成為債券市場成分復(fù)雜的“異類”，且已占據(jù)信用債30%的巨大份額。尤其是在“城投債”的償還和存續(xù)對再融資的依賴相當(dāng)強(qiáng)的情況下，對其正本清源、回歸市政債本質(zhì)的要求十分迫切。

我們對城投債發(fā)行人進(jìn)行了整體評估，發(fā)現(xiàn)其特點(diǎn)是盈利能力較弱，短期償債壓力大，極度依賴再融資。城投企業(yè)貨幣資金/短期債務(wù)呈逐年下降趨勢，現(xiàn)金生產(chǎn)能力不強(qiáng)，經(jīng)營性現(xiàn)金流偏弱，不足以支付利息和到期短期債務(wù)，必須依靠借債維持資金周轉(zhuǎn)。

但這種非企業(yè)內(nèi)生的現(xiàn)金流具有天然的脆弱性，一旦融資緊縮將導(dǎo)致短期償債指標(biāo)迅速惡化，其流動性風(fēng)險始終值得關(guān)注。

今年以來，為應(yīng)對城投企業(yè)的流動性風(fēng)險，雖然其通過信托等渠道的非標(biāo)融資在收緊，但其債券渠道發(fā)行卻大為松動。

比如，發(fā)改委允許平臺公司發(fā)行部分債券對“高利短期債務(wù)進(jìn)行置換”，交易商協(xié)會放寬了城投發(fā)行人標(biāo)準(zhǔn)，使得城投債發(fā)行量顯著增加。再融資壓力減輕，短期償債能力提高，城投債一度受到投資者追捧，信用利差也明顯下降。

但這只是暫時的，因監(jiān)管部門的再融資政策時緊時松，難以捉摸。由于大部分城投債資質(zhì)較差，若無隱含的政府支持，風(fēng)險溢價也會更高。

這種隱含的政府支持，就是所謂的“剛性兌付”預(yù)期，對透明度不利，扭曲債券市場，更妨礙財稅體制改革的深入。應(yīng)該將城投債隱性的政府支持和還款來源顯性化、透明化、陽光化，還其市政債的本質(zhì)。

為市政債定規(guī)：標(biāo)準(zhǔn)與分類

我們理解的市政債，是指由地方政府及其所屬機(jī)構(gòu)或授權(quán)實(shí)體發(fā)行，所募資金用于城市建設(shè)等公益性資本支出或彌補(bǔ)當(dāng)期運(yùn)營的長期預(yù)算赤字的債券；但不得用于經(jīng)常性支出和競爭性領(lǐng)域項(xiàng)目支出，同時限制借新還舊。

在現(xiàn)階段，可將我國的市政債券劃分為一般責(zé)任債券和收入債券。

前者由政府的全部財力或某一特定稅種做擔(dān)保，通常用于公益性較強(qiáng)而很少產(chǎn)生收入的項(xiàng)目。這類債券的融資與償還應(yīng)全額納入預(yù)算管理，并計入政府赤字。我國當(dāng)前的地方政府債券，以及一部分城投債，可以劃入這一類。

收入債券一般對應(yīng)有一定收益的公益性項(xiàng)目，主要以項(xiàng)目運(yùn)營收益作為還款來源，輔之以對應(yīng)的政府性基金。這類債券可不列赤字，但應(yīng)納入預(yù)算管理。城投債中減掉被納入一般責(zé)任債券的部分，余下的大多可被歸入這一類。

一個重要的原則是誰用錢誰發(fā)債。財稅體制改革的重要目標(biāo)之一，是使事權(quán)與支出責(zé)任相適應(yīng)，讓資金使用和債務(wù)主體相匹配。所以，市政債券也應(yīng)該是誰使用誰發(fā)債。要避免由中央政府或省級政府代替下級政府發(fā)債，或者由上一級政府發(fā)債之后轉(zhuǎn)貸下級政府。

它的負(fù)面效應(yīng)堪比中央對地方的轉(zhuǎn)移支付，容易導(dǎo)致地方政府道德風(fēng)險和滋生腐敗，并由此帶來預(yù)算約束軟化。這一原則既適用于當(dāng)前正在試點(diǎn)的地方政府自發(fā)自還的債券，也適用于未來正本清源后的其他類別的市政債。我們遺憾地看到，在自發(fā)自還試點(diǎn)的部分地區(qū)，其發(fā)行的債券中仍涉及對所轄市縣的轉(zhuǎn)貸，應(yīng)逐步取消。

關(guān)于地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表問題，有一些地區(qū)嘗試在編制。它有待權(quán)責(zé)發(fā)生制的政府綜合財務(wù)報告制度的建立，以及對資產(chǎn)的有效評估。初期可以使用相對簡化的辦法，一些流動性差的資產(chǎn)或不易估值或歸屬不清的，可以先放在一邊，留給市場去甄別。

目前人民銀行已開始編寫各地的社會融資規(guī)模表，審計署的審計保持一定頻率，加上一些定期信息披露，透明度在逐漸提高。

就當(dāng)前自發(fā)自還的地方政府債券來看，信息披露涉及債券概況、信用評級、近三年經(jīng)濟(jì)情況、財政收支安排及截至2013年末債務(wù)情況，多屬已公開數(shù)據(jù)。但不包含收支變化的有關(guān)說明，債務(wù)情況有總數(shù)，尚無細(xì)項(xiàng)，逾期債務(wù)率等相關(guān)數(shù)據(jù)及存在的問題等鮮有提及。

如何選擇發(fā)債主體？怎樣厘定發(fā)債額度？包括當(dāng)前這批十個省區(qū)市的地方政府自發(fā)自還試點(diǎn)，就有不少地方政府問：為什么有寧夏？其實(shí)很清楚：主要是因?yàn)槠湄斦o(jì)律有效，經(jīng)常性預(yù)算平衡具有持續(xù)性，負(fù)債率和債務(wù)率都比較低。

這就是標(biāo)桿效應(yīng)，它體現(xiàn)了正向激勵的作用，應(yīng)該強(qiáng)化。

從一類產(chǎn)品到一個市場

市政債不僅是一個債券品種，更是一個市場。有效推動這個市場，有很多問題需要面對和解決。

一是信用評級。中國債券市場評級存在不少問題，經(jīng)常不能準(zhǔn)確反映信用差別，且易上難下。

以城投債為例。與相同評級的非城投債相比，城投債的利率普遍較高，最高時利差高達(dá)180個基點(diǎn)，大多時候都有幾十個基點(diǎn)。非但如此，同等評級城投債之間也有利差，且十分明顯。市場對此只有自己鑒別，對于缺乏甄別能力的投資者，只能一頭霧水。

還有不少AAA評級的債券，其實(shí)是按AA+或更低級別的價格在交易，反映出評級下調(diào)滯后于市場的現(xiàn)實(shí)。

二是稅收政策。在美國，投資市政債一般會免除聯(lián)邦所得稅。日本、德國也都有類似的稅收優(yōu)惠。

中國地方政府發(fā)債試點(diǎn)也有企業(yè)和個人利息所得稅減免的規(guī)定。但中國國債本來就是免稅的，所以即便地方債免稅，也無法建立起稅收優(yōu)勢。而現(xiàn)有城投債視同企業(yè)債，利息收入要征收20%的所得稅。

三是完善投資者結(jié)構(gòu)。地方政府自發(fā)自還債券試點(diǎn)，引入了評級，無論評級多高，按照商業(yè)銀行資本管理辦法，風(fēng)險權(quán)重都應(yīng)為20%。而城投債的風(fēng)險權(quán)重則為100%。

在市政債啟動時，如果能夠適當(dāng)降低風(fēng)險權(quán)重，有助于投資者積極參加認(rèn)購。另外，應(yīng)大力發(fā)展個人投資者，開拓OTC市場。

四是流動性支持。如果債券缺乏流動性，則投資者認(rèn)購和交易意愿會顯著下降。

目前試點(diǎn)的地方政府債券，雖然政策規(guī)定可以質(zhì)押融資，但愿意接受的機(jī)構(gòu)寥寥無幾，因其流動性不佳，不被視為好的質(zhì)押券。

五是合理定價。中國的地方債發(fā)行有個怪現(xiàn)象，就是其利率有低于國債的傾向。

今年新的自發(fā)自還試點(diǎn)辦法規(guī)定，如果地方債利率低于前五日國債均值，則需向財政部重點(diǎn)說明情況。

有此規(guī)定之后，我們看到像廣東，其6月23日發(fā)行的債券利率與前五日國債利率均值相等，仍無視地方債二級市場估值與國債仍有30個基點(diǎn)左右利差的事實(shí)。

地方債與國債比無稅收優(yōu)勢，風(fēng)險權(quán)重高，流動性也差，似乎無論如何都應(yīng)該有點(diǎn)溢價才對。這反映出定價還存在很大程度的非市場化因素。

以上問題的解決，對于一類新產(chǎn)品、一個新市場的創(chuàng)立與發(fā)展均非常重要?？傊?，一邊大力推進(jìn)財稅改革，一邊推動市政債市場發(fā)展，二者完全可以并行不悖。