440億元人民幣！這是中信股份目前已經(jīng)敲定的認(rèn)購額，它距離香港上市僅差最后一躍。

與首輪認(rèn)購國有企業(yè)占主導(dǎo)不同，后續(xù)的股份認(rèn)購，中信多方引入外資和民資背景股東，股東結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。盡管認(rèn)購額與設(shè)想的500億元人民幣尚存差距，但在中國經(jīng)濟(jì)增長放緩的大環(huán)境下，實現(xiàn)如此的認(rèn)購規(guī)模已屬不易。

不容否認(rèn)，中信此次海外發(fā)行，絕大部分股份實際被內(nèi)資認(rèn)購，海外機(jī)構(gòu)最后下單寥寥。上市準(zhǔn)備階段，中信管理層曾廣泛接觸全球眾多機(jī)構(gòu)投資者，彼時機(jī)構(gòu)們反應(yīng)熱烈，但到正式邀約認(rèn)購時，境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，或撤單，或降低認(rèn)購額度。

社?；鸷退拇笮匈Y金認(rèn)購大部分股份的結(jié)果，實際上是國資又購買了國資，中信向海外推銷自己失敗。中信股份海外認(rèn)購不及預(yù)想中的活躍折射出中國國企改革的困境，亦讓中信集團(tuán)管理層始料未及。

隨著國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢變化和上一輪改革紅利釋放完畢，中國國企規(guī)模擴(kuò)張的盛宴已經(jīng)結(jié)束，許多國企利潤增長遇到瓶頸，效率提升艱難，改革水到深處，步履維艱，這點已為海外投資者所察。

一位海外投資者直言：“我投資中信，萬一哪天一紙調(diào)令常振明就走了，誰來接任都不知道。”話雖直接，但也反映出外資對國企人事制度的深深顧慮。

此次中信通過配售老股上市，希望通過國有股減持降低行政力量對于公司運(yùn)營的干預(yù)，利用股東多元化背景建立真正現(xiàn)代企業(yè)制度。但“冰凍三尺非一日之寒”，對于國企效率的擔(dān)憂讓引資過程頗為曲折。及至認(rèn)購?fù)戤?，真正能夠進(jìn)入中信股份董事會的機(jī)構(gòu)投資者僅為全國社保基金一家。

中國銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征說，中信集團(tuán)上市引資為何如此之難，不單是針對國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，亦反映出政府逐漸退出國有經(jīng)濟(jì)部門時，對國有企業(yè)市場化運(yùn)營能力的擔(dān)憂。

路演挑戰(zhàn)

在首批約310億元人民幣募集完畢之后，中信集團(tuán)董事長常振明并未停下腳步。來自中信證券的聲音建議他只要是潛在的投資人都要見上一面，不管對方買不買中信的股票。

中信股份業(yè)務(wù)涵蓋金融、實業(yè)等多個領(lǐng)域，與中國經(jīng)濟(jì)高度契合，目前中國經(jīng)濟(jì)正處在低谷中，這類企業(yè)的投資故事并不好講。投資者的主要疑慮是中信集團(tuán)注入資產(chǎn)定價過高，這樣一家規(guī)模的綜合性公司配售價格卻沒有折扣。瑞銀就對資產(chǎn)交易完成后的上市公司給出下調(diào)超過50%的估值。不過，投資界也明白，投資中信股份就是投資中國經(jīng)濟(jì)，買中信股份更像買一個中國指數(shù)。

中信股份的高管們傾向于以中信為樣本，向外界傳遞中國改革的信號。十八屆三中全會確定了國有企業(yè)繼續(xù)深化改革的方向，“混合所有制”、“市場化選聘”、“長效激勵機(jī)制建立”等新提法，都成為中信集團(tuán)整體上市的投資故事。

如今境外投資人對于中國經(jīng)濟(jì)和中國改革的理解遠(yuǎn)甚十多年前銀行業(yè)改革時的認(rèn)知，他們需要看到更加具體、可操作的舉措。在路演中，常振明被問到最核心的問題在于：中信股份如何通過改革完善公司治理，將中信改造成一家商業(yè)機(jī)構(gòu)。

一家深度參與中國銀行業(yè)改革的境外投資機(jī)構(gòu)老總曾與常振明有兩個多小時的交流，在這次交談中，董事會人員構(gòu)成、董事會決策流程、中信高管選聘和激勵機(jī)制等問題均有涉及。

不過對方顯然沒有獲得滿意的答案，此前承諾的10億美元認(rèn)購額縮水至1億美元。“這相當(dāng)于只是給了老常一個面子?！币晃涣私鈨?nèi)情的人士說。

據(jù)了解，中信集團(tuán)廣泛邀請了香港富豪、歐美日大型企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、內(nèi)地民營企業(yè)等眾多機(jī)構(gòu)參與中信股份的認(rèn)購，其中不乏標(biāo)志性企業(yè)入股中信，但認(rèn)購額卻與預(yù)期的相去甚遠(yuǎn)。

另一個案例是中信高管與投資大師索羅斯的交流。選擇索羅斯作為股東，中信有自己的考慮。近年來，索羅斯改變了部分基金所秉持的對沖策略，開始轉(zhuǎn)向長期持有，這是其吸引中信的地方。中信希望引入標(biāo)桿性質(zhì)的長期股東來增加中信股份的吸引力。

盡管索羅斯旗下基金確認(rèn)會購買中信股份的股票，但索羅斯并未像其他投資人那么關(guān)注企業(yè)改革，而是直截了當(dāng)?shù)卦儐栔袊?jīng)濟(jì)在短期內(nèi)是否會崩盤。

一位分析人士說，就目前中國在國有企業(yè)改革領(lǐng)域推出的措施很難讓投資人看到切實可以釋放的紅利，關(guān)注中國經(jīng)濟(jì)本身可能是更好的選擇。

股份難賣

中信股份的上市方案設(shè)計十分用心，中信集團(tuán)減持了中信股份不到25%的股份，籌資約440億元人民幣，這部分資金將以中信集團(tuán)特殊分紅的方式上繳給財政部。

國家持股降低后，政府對于公司的控制力減弱，有利于國有企業(yè)實現(xiàn)股東多元化，完善公司治理結(jié)構(gòu)。但如果市場化改革不徹底，中信的運(yùn)營效率和盈利將難有保證?！爸行殴煞葸@次上市再講四大國有商業(yè)銀行的投資故事已經(jīng)講不通了。”一位研究國企改革的人士說。

盡管這些銀行業(yè)的戰(zhàn)略投資者發(fā)現(xiàn)他們在公司治理中難以作為，但仍然樂意投資中國銀行業(yè)。原因在于，即便是作為財務(wù)投資者，只要能夠賺得盆滿缽滿，不參與公司治理亦可接受。

此次中信上市，缺乏像政府對銀行業(yè)改制上市時的政策支持。

此外，中信股份的控股模式對它的公司治理提出了極高要求。觀察中信股份年報不難發(fā)現(xiàn)，其核心資產(chǎn)多已上市。

“如果中信股份不能夠從旗下子公司獲得分紅，那么它的盈利如何保證?！鼻笆鲅芯繃蟾母锏娜耸空f。

常振明亦坦承，這個問題在路演中亦被投資人反復(fù)提及。他們的問題是，“既然中信股份擁有的資產(chǎn)這么好，我為何不直接去購買旗下子公司的股票？”

解決這個問題將涉及包括公司治理結(jié)構(gòu)、人事選聘制度等一系列改革。以中信股份為例，作為控股集團(tuán)和子公司的控股股東，需要選聘一批符合市場條件的人才擔(dān)任集團(tuán)、子公司、孫公司的董事、高管。這些人員的任用是公司實現(xiàn)盈利的基礎(chǔ)；其次，集團(tuán)需要進(jìn)行制度安排形成硬約束，通過高管人員保證集團(tuán)對于子公司的控制力。

不管對于中信集團(tuán)，還是其他國有企業(yè)集團(tuán)，這都屬于深水區(qū)的改革。中國現(xiàn)有113家央企，其中53家央企的行政級別是副部級，這53家央企的一把手（黨委書記、董事長、總經(jīng)理）均是中組部序列的干部，53家之外的央企一把手的任免權(quán)在國資委。更多的地方國企的領(lǐng)導(dǎo)人任免權(quán)在地方國資委，其行政級別多為局級以下。

人事的多頭管理和任免標(biāo)準(zhǔn)不清晰，導(dǎo)致管理層很容易失去明確經(jīng)營目標(biāo)，甚至把行政關(guān)系運(yùn)作當(dāng)做企業(yè)經(jīng)營的目的，以此換取自身的升遷任免，與企業(yè)的經(jīng)營目的嚴(yán)重不符。

改革困境

與中信股份同期進(jìn)行“混合所有制”改革的是中石化引入千億元民間資本的計劃，不過這個計劃同樣受阻。原因是此次引資后，資產(chǎn)仍未改變國有股“一股獨大”的局面，民營資本擔(dān)心作為中小股東的權(quán)益得不到保證。

無論是中信股份認(rèn)購不及預(yù)期，抑或中石化引資受阻都深刻反映出當(dāng)下中國國企改革面臨的困境與挑戰(zhàn)。

自1993年之后，中國國有企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度的改革全面鋪開。

這一階段，國有企業(yè)在結(jié)構(gòu)上通過股份制改造、引入戰(zhàn)略投資者、重組上市等方式實現(xiàn)國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)多元化。

不過這些改革僅僅使得中國的國有企業(yè)的經(jīng)營方式完成市場化改革，涉及更深層次的體制機(jī)制的市場化改革并未完成，限于體制機(jī)制的束縛，國有企業(yè)的弊病在近年來日益彰顯。

比如，由國資特設(shè)機(jī)構(gòu)履行行政主管和出資人雙重職能，將行政之手延伸到企業(yè)經(jīng)營層面；國有股一股獨大更造成企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不透明，效率低下，利益輸送頻發(fā)；而缺乏市場化約束，片面追求規(guī)模效應(yīng)，造成中國普遍的“產(chǎn)能過?！?。

中信集團(tuán)前董事長王軍在一次全國政協(xié)討論會上直言，“如果國資委管人、管事、管資產(chǎn)，那要我們這些人干什么?！?/p>

當(dāng)下國有企業(yè)的管理實質(zhì)是權(quán)力介入市場，是政企不分的一種體現(xiàn)。在過去，國有企業(yè)管理講“控制力、保值增值”。一方面，國有企業(yè)部分承擔(dān)了宏觀調(diào)控的職責(zé)，另一方面，政府通過國有企業(yè)對重要資源稟賦進(jìn)行全面的控制。

政府對經(jīng)濟(jì)巨大的影響力成就了國有企業(yè)的地位，但也禁錮了國企的經(jīng)營。

以中信集團(tuán)為例，財政部作為中信集團(tuán)唯一股東，不僅對集團(tuán)層面的重大事項進(jìn)行審批，對子公司或?qū)O公司均進(jìn)行穿透管理，比如對財政部間接持股20%的中信證券的重大投資、人事安排等均要進(jìn)行審批，這已然超出了股東在公司治理中的權(quán)責(zé)范疇。

這種現(xiàn)象在國有企業(yè)的日常運(yùn)營管理中司空見慣。十八屆三中全會《決定》首次提出“以管資本為主加強(qiáng)國有資產(chǎn)監(jiān)管”、“改革國有資本授權(quán)經(jīng)營體制，組建若干國有資本運(yùn)營公司，支持有條件的國有企業(yè)改組為國有資本投資公司”。

從管資產(chǎn)到管資本，實際上點出了國資管理體制將迎來重大調(diào)整。中信股份在某種意義上來說就是一家國有資本運(yùn)營公司。

但這家國有資本運(yùn)營公司仍然沿用現(xiàn)行的國有企業(yè)管理規(guī)范，這些距離現(xiàn)代企業(yè)制度的規(guī)范相距甚遠(yuǎn)，亦難怪境外投資者在得不到盈利保證的背景下，對之慎之又慎。