孫鈞

引言：本文深入研究了后金融危機時代國際多元貨幣格局下全球本幣金融產(chǎn)品市場的最新發(fā)展態(tài)勢，剖析了美元、歐元和日元三大貨幣產(chǎn)品的消長變化，揭示了全球經(jīng)濟金融化加速、直接金融產(chǎn)品地位上升、金融衍生品市場復蘇勢頭明顯和離岸金融市場地位下降等金融市場最新趨勢，對于前瞻性地確定人民幣在未來國際地位和積極推動人民幣產(chǎn)品市場建設具有重要意義。

本幣金融產(chǎn)品市場既是一國貨幣國際化的有效支撐。在后金融危機時代，如何在跨境貿(mào)易人民幣結算等前期工作深入推進的基礎上，著力把握全球金融產(chǎn)品市場的最新動向，發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢，以金融產(chǎn)品市場建設為突破口推進人民幣國際化，對于我們拓展人民幣流出渠道、管理外來金融風險、實現(xiàn)貨幣國際化收益、謀求國際金融市場定價權等具有重要意義。

一、當前國際本幣金融產(chǎn)品市場發(fā)展的最新趨勢

成熟且開放的本幣金融產(chǎn)品市場是一國貨幣國際使用的必要條件（Bergsten，1975）。進入新世紀以來，隨著全球經(jīng)濟一體化和金融化的深入推進，各主要貨幣發(fā)行國為在國際貨幣競爭中占據(jù)主動，圍繞貨幣產(chǎn)品市場展開激烈競爭，在一定程度上改變著金融市場的發(fā)展圖景，使得全球本幣金融產(chǎn)品市場發(fā)展呈現(xiàn)以下趨勢特征。

（一）美元主導國際金融產(chǎn)品市場，歐元和日元市場地位此長彼消

當前，世界最主要的金融產(chǎn)品市場是括美元金融產(chǎn)品市場、歐元金融產(chǎn)品市場、日元金融產(chǎn)品市場。依托強大綜合國力和美元在國際貨幣體系中的特殊地位，美元仍是全球金融市場的主導貨幣；憑借歐洲一體化和金融市場的整合，歐元在國際地位迅速上升，在某些領域如國際債券發(fā)行、紙幣和硬幣發(fā)行等方面甚至超過了美元，但短期內(nèi)仍無法撼動美元的優(yōu)勢地位；由于經(jīng)濟的長期不景氣和貨幣政策的失誤，日元國際地位正日益邊緣化。

（二）金融產(chǎn)品市場擴張迅速，跨境資金流動頻繁

在二十世紀的大部分時間里，除戰(zhàn)爭所引致的國債階段性激增外，全球金融產(chǎn)品市場和實體經(jīng)濟保持大致相同的擴張速度。但自1980年起，包括股票、公私債券和銀行存款在內(nèi)的金融資產(chǎn)的擴張速度大大超過GDP的增長速度，經(jīng)濟金融化趨勢日趨明顯。以美國為例，1980年以來，其金融資產(chǎn)占GDP比例比前80年增長了兩倍。從全球范圍看，隨著金融創(chuàng)新的深入推進和金融市場制度的不斷完善，市場深度不斷增加，各國金融資產(chǎn)相對于其GDP的比率在不斷提高。目前全球金融資產(chǎn)的價值已經(jīng)是全球GDP價值的三倍以上——顯示了前所未有的金融深度。

隨著全球經(jīng)濟金融深化程度，跨國資本流和金融資產(chǎn)海外持有量持續(xù)快速增長，資金跨境流動頻繁。2012年，全球范圍內(nèi)的跨境資金流動，包括海外資金購買股票和債務證券、跨境貸款和國外直接投資，增加到8.2萬億美元以上。據(jù)麥肯錫統(tǒng)計，自1990年以來，跨境資金流動以每年10.7%的速度增長，分別超過全球GDP（3.5%）、貿(mào)易（5.8%）和金融（8.7%）的增長速度。目前全球大概四分之一的債務證券和五分之一的股票由外國投資者擁有。如果用國外直接投資與證券投資合計占GDP的比重作為一國金融開放度國衡量指標，我們就會發(fā)現(xiàn)，這一指標增長更快。在工業(yè)化國家，該指標從1970年的15%增加到1990年的32%，從1990年起開始加速，到2012已達到150%?？缇迟Y金的頻繁流動反映了全球經(jīng)濟一體化的發(fā)展態(tài)勢，是各國強化金融市場競爭，提高開放市場程度的結果。

（三）直接類本幣金融產(chǎn)品份額超過銀行存款，金融衍生交易復蘇勢頭明顯

隨著國際金融市場的完善發(fā)展，以債券和股票為代表的直接金融產(chǎn)品發(fā)展較快，銀行存款類金融產(chǎn)品的市場份額呈穩(wěn)定下降態(tài)勢。在全球金融資產(chǎn)的構成中，由國債和私人債券的債權類金融產(chǎn)品占最大比重，且呈穩(wěn)定增長態(tài)勢，從1990年的19萬億美元增加到2012年96萬億美元，占比從40%增加到47%。

（四）離岸業(yè)務發(fā)展勢頭放緩，離岸金融市場地位有所下降

作為二戰(zhàn)后最重要的金融市場制度創(chuàng)新之一，離岸金融業(yè)務曾是國際金融競爭的焦點，倫敦就是憑借發(fā)達的離岸金融業(yè)務重新成為全球頂級的國際金融中心。20世紀80年代，包括美國、日本在內(nèi)的67個國家或地區(qū)建立了離岸金融市場。全球離岸金融市場的資產(chǎn)規(guī)模從1970年代末不足萬億美元猛增到1985年的29840億美元。1990年更是猛增到68772億美元的峰值，年均增長率超過25%。1990年后，全球離岸金融市場步入調(diào)整期。整個1990年代離岸金融市場的年均增長率只有6.4%，低于同期國際金融市場平均發(fā)展速度（7.0%）。離岸金融交易在整個金融市場中交易的占比逐漸下降。

二、對我國人民幣國際化的啟示

（一）要高度重視金融產(chǎn)品市場建設在人民幣國際化中的作用

一種貨幣要成為國際貨幣，必須擁有一個較為規(guī)模巨大、體制健全和有較高開放程度的金融市場。首先，發(fā)達金融市場有利于管理貨幣國際化的金融風險。當一種貨幣成為國際貨幣后，必然面臨回流問題，只有建立相當?shù)膹V度和深度的金融市場，才能吸納并有效管理外溢的流動性，防止其對國內(nèi)經(jīng)濟的過度沖擊而形成金融風險。其次，金融市場是有利于增強貨幣的國際吸引力。發(fā)達的金融市場為中央銀行及各國投資者提供了各類成本低、安全性高、流動性強的金融工具，有助于提高國際社會對本國貨幣的信心，擴大交易者對該國貨幣的需求。第三，有利于掌握未來金融發(fā)展的主導權。隨著全球經(jīng)濟金融化的趨勢不斷發(fā)展，金融產(chǎn)品市場成為決定資金和大宗商品價格的主要場所，對金融定價權的爭奪也是貨幣國際化的一個主要收益。

（二）要準確界定人民幣在國際貨幣體系中的地位

進入新世紀以來，在世界經(jīng)濟非均衡發(fā)展的作用下，國際貨幣格局正醞釀深刻變動，未雨綢繆，前瞻性地確定人民幣在未來國際貨幣體系中的地位對于維護我國經(jīng)濟安全和國際利益、優(yōu)化人民幣國際化路徑具有重要意義。受金融危機的沖擊和綜合國力的相對下降影響，美元地位有所下降，但仍然是主導國際貨幣。歐元迅速崛起，在某些領域如債券市場甚至超過美元，成為世界第二大國際貨幣，然而，由于歐盟非主權國家，在財政與貨幣政策協(xié)調(diào)等方面存在先天缺陷，歐元的發(fā)展空間受到很大制約。由于產(chǎn)業(yè)升級的失敗、資源的匱乏和人口老齡化等不利因素，日本經(jīng)濟競爭力的持續(xù)下降，日元衰落將是一個長期現(xiàn)象。作為新興市場經(jīng)濟體中最大的發(fā)展中國家，目前我國經(jīng)濟總量已超越日本居世界的二位、外貿(mào)總額居世界第二位、貨幣發(fā)行量（M2）已接近美元。更重要的是，推動我國經(jīng)濟保持較快增長的長期性因素仍然存在，無論是從經(jīng)濟實力、國際關系還是未來發(fā)展趨勢，人民幣都有成為世界主要國際貨幣的巨大潛力。此外，美元和歐元代表的是歐美成熟經(jīng)濟形態(tài)，隨著日元地位的衰落，經(jīng)濟活動最為活躍亞太地區(qū)的代表性貨幣將出現(xiàn)空前缺。憑借強大的綜合國力和良好的發(fā)展勢頭，在穩(wěn)健推動人民幣國際化的過程不斷積累貨幣管理經(jīng)驗，逐步取代日元的國際貨幣地位將是未來人民幣國際化的一個可行的戰(zhàn)略目標。

（三）要積極推動在岸人民幣金融產(chǎn)品市場建設

在20世紀后半期，離岸金融市場曾經(jīng)是國際金融競爭的焦點。受倫敦金融中心崛起的影響，曾有60多個國家和地區(qū)建立了離岸金融市場。然而，這些離岸市場如新加坡等大都不是主權國際貨幣發(fā)行國。日本和美國雖然建立了基于本幣的離岸金融市場，但并不成功：由于監(jiān)管的過度寬松和長期接近零的貨幣利率，日元淪為全球金融市場的主要套利貨幣；美國國際銀行設施對離岸美元設置了諸多限制，市場規(guī)模和作用一直有限。同時，盡管存在國內(nèi)離岸市場，但美元、歐元和日元這些主要國際貨幣依托的還是在岸市場。

作為有強大實體經(jīng)濟支撐人民幣，在其國際化過程中始終要把在岸金融產(chǎn)品市場建設作為發(fā)展的重點，通過在岸市場的做大做強來保障和提升人民幣國際地位，離岸人民幣金融市場只能作為必要的補充形式。當然，目前人民幣在岸市場建設還受我們市場發(fā)展水平、制度設計、監(jiān)管能力等的限制，條件還不很成熟。但這些條件可以通過漸進式的改革和反復的試點逐步創(chuàng)造，不能因此而否定人民幣在岸的大方向。畢竟，在全球離岸市場地位下降的大背景下，人民幣離岸金融市場未來發(fā)展空間有限。同時，離岸金融市場還存在一個發(fā)展悖論，如果規(guī)模過小，對推動人民幣國際化助益有限；如果規(guī)模過大，勢必有更多外資金融機構介入，有可能導致定價權旁落，威脅我國金融安全。離岸市場相對于在岸市場最主要優(yōu)勢是交易自由和低成本優(yōu)勢，這些完全可以通過增強在岸市場的開放性和做大規(guī)模來實現(xiàn)。

（四）要積極發(fā)展債權型直接金融產(chǎn)品

目前，債權類金融產(chǎn)品已占國際金融市場的主導地位。2012年，在全球198萬億美元的金融資產(chǎn)構成中，包括國債和私人債在內(nèi)的金融產(chǎn)品達93萬億美元，幾乎占全球資產(chǎn)總構成的50%，是股權類金融產(chǎn)品的2倍多。同時，債券產(chǎn)品在貨幣國際化過程中發(fā)揮著重要作用，是歐元唯一超越美元的金融領域。在人民幣的國際化的進程中，我們要高度重視債權類金融產(chǎn)品市場的積極作用，努力推動債券市場建設，通過財政金融制度改革，逐步增加高信用級別的國債產(chǎn)品；通過放寬市場準入條件，積極推動優(yōu)質(zhì)金融企業(yè)、國有和民營企業(yè)等發(fā)行債券；通過跨境人民幣貿(mào)易改革試點，逐步引入外資類債券市場交易主體和客體。同時，我們還要正視金融衍生品在金融市場體系中的作用，要在強化監(jiān)管和風險防控基礎上，積極發(fā)展信用衍生品市場，完善債券市場結構。進一步發(fā)展和開放我國債券市場和衍生品市場，不僅有利于推動人民幣國際化的發(fā)展，還有助于拓展我國金融市場的深度與廣度，完善金融市場基礎設施和各項制度，消除金融脆弱面，使中國金融市場逐步成為國際金融市場的中堅力量。

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（作者單位：內(nèi)蒙古商貿(mào)職業(yè)學院）