【摘要】2013年，在證監(jiān)會關(guān)閉了IPO大門的背景下，借殼上市成為了我國資本市場上的第一大熱點，隨之而來的就是殼資源炒作現(xiàn)象頻發(fā)，嚴(yán)重擾亂了資本市場的良好發(fā)展。本文通過對凱迪投資借殼上市案例的分析，探究當(dāng)下借殼上市存在的問題， 從而提出一些政策性建議。

【關(guān)鍵詞】借殼上市凱迪投資資本市場

一、研究背景與目的

近幾年來，由于我國企業(yè)改革的深化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、國內(nèi)外競爭的加劇等方面的原因，使越來越多的企業(yè)迫切希望通過上市來獲取資本市場為上市公司所提供的巨大的融資以及資產(chǎn)并購重組等方面的各種便利。然而在上市額度這種稀缺資源只能滿足少數(shù)企業(yè)的條件下，并不是所有的企業(yè)都能采用IPO方式上市，因此有很多的非上市公司為了籌集資金、促進自身發(fā)展，選擇了借殼上市的方式。2013年，在證監(jiān)會關(guān)閉了IPO大門的背景下，借殼上市更是成為了我國資本市場上的第一大熱點。

借殼上市作為資本市場發(fā)展的必然產(chǎn)物，原本是IPO的一種有益補充，能夠為優(yōu)質(zhì)的非上市公司提供一種更為便捷的融資渠道，其規(guī)模的擴大理應(yīng)可以提高上市公司的質(zhì)量和企業(yè)的經(jīng)濟效益，有利于推進我國資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。但是我們卻發(fā)現(xiàn)，在借殼上市行為不斷發(fā)生的同時，資本市場反而涌現(xiàn)出了更多負面的問題，影響了我國資本市場的健康發(fā)展。本文的研究目的是通過新疆凱迪投資有限責(zé)任公司（以下簡稱凱迪投資）借殼上市案例的分析揭示在我國資本市場中借殼上市行為存在的問題及其危害，并為今后我國資本市場相關(guān)政策的制定提供一些參考意見。

二、案例概況

天山紡織主營羊絨紗、羊絨衫、羊毛衫及混紡衫的生產(chǎn)和銷售，是一家傳統(tǒng)的國營企業(yè)，于1998在深圳證券交易所上市。近年來，由于設(shè)備老化、人民幣升值，企業(yè)勞動力成本上升等因素，上市公司新疆天山毛紡織股份有限公司（以下簡稱天山毛紡）經(jīng)營業(yè)績不佳，發(fā)展陷入困境。2009年7月其控股股東新疆自治區(qū)國資公司決定對其進行重大資產(chǎn)重組，以改變現(xiàn)狀。經(jīng)過4年漫長的重組歷程，2013年10月天山毛紡重大資產(chǎn)重組實施完成，凱迪投資成功借殼上市。凱迪投資是由36家新疆境內(nèi)新疆證券機構(gòu)債權(quán)人于2006年設(shè)立的有限責(zé)任公司。公司主要經(jīng)營資產(chǎn)管理和證券業(yè)投資業(yè)務(wù)，立足本地資源，確立以金融及實業(yè)股權(quán)投資為主、風(fēng)險投資為輔的原則，投資設(shè)立礦業(yè)、房地產(chǎn)、創(chuàng)投三個實體經(jīng)營性公司，并參股多家上市公司和擬上市公司。天山紡織受讓凱迪礦業(yè)持有的西拓礦業(yè)50%的股權(quán)以及青海雪馳持有的西拓礦業(yè)25%的股權(quán)。交易作價以具有證券從業(yè)資格的評估機構(gòu)確定的評估值為依據(jù)，評估基準(zhǔn)日為2012年10月31日。

三、案例分析

（一）借殼原因

在凱迪投資借殼上市這個案例中，其主要原因是政府的資源調(diào)控。在天山紡織營業(yè)狀況不斷惡劣的背景下，新疆自治區(qū)政府鑒于對其無法保住殼資源的擔(dān)憂，決定對其進行資產(chǎn)重組。而凱迪投資是新疆自治區(qū)國資委的全資子公司，是新疆自治區(qū)金融辦旗下唯一的投資平臺，具有獲取新疆自治區(qū)政府的資源支持的優(yōu)勢。最終在新疆自治區(qū)政府主管部門的主導(dǎo)下，凱迪投資入主天山紡織，并對其進行資產(chǎn)重組，完成了自身的借殼上市。由此可以看出，凱迪投資借殼天山紡織的主要原因是新疆自治區(qū)政府出于對本地區(qū)“殼”資源的保護，從而采取的進行資源調(diào)控的手段。

（二）借殼過程中存在的問題

從長達4年的借殼歷程中，可以發(fā)現(xiàn)凱迪投資借殼云山紡織的路程可謂一波三折，而其一波三折的原因主要是內(nèi)幕交易的發(fā)生，借殼方案公允性存在爭議，標(biāo)的資產(chǎn)的歷史狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及評估價值存在眾多質(zhì)疑，以及相關(guān)信息公司披露不充分等。

1.滋生了內(nèi)幕交易的發(fā)生。2009年7月23日天山紡織策劃與凱迪投資重組停牌前，凱迪投資總經(jīng)理姚榮江將重組信息泄露給王某，后者通過其控制的多個證券賬戶集中買入天山紡織股票100余萬股。同時，副總經(jīng)理曹戈將重組信息泄露給陳某，后者利用本人及其親屬大量買入天山紡織。最終經(jīng)過新疆維吾爾自治區(qū)烏魯木齊市中級人民法院的判決，他們的行為犯了內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪，得到了相應(yīng)的制裁。

2.借殼方案公允性存在爭議。本次借殼交易的方案由于公允性存在爭議，尤其是在標(biāo)的資產(chǎn)的估價問題上存在許多質(zhì)疑，所以天山紡織兩次修改了其重組方案。從重組方案的調(diào)整比較可以看出，不同資產(chǎn)評估方法、不同基準(zhǔn)日對資產(chǎn)的估價有很大的影響，而不同的資產(chǎn)估值又對重組后的股權(quán)結(jié)構(gòu)、中小股東利益產(chǎn)生了重大影響。社會上的新聞媒體對本次重組交易的質(zhì)疑其中有一點就是認(rèn)為其“對置入上市公司的資產(chǎn)作價過高”，最終在漫長的資產(chǎn)重組過程中，對置入資產(chǎn)的估價從一開始的695，989，773.06元降低到了588，862，821.83元，資產(chǎn)估值的差異高達18.19%。

3.標(biāo)的資產(chǎn)的歷史狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)存在眾多質(zhì)疑。本次標(biāo)的資產(chǎn)西拓礦業(yè)歷史狀況復(fù)雜，財務(wù)情況凌亂，歷史上曾經(jīng)歷過兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。王憬瑜和付民祿是黃土坡探礦權(quán)風(fēng)險勘探的實際出資人，西拓礦業(yè)形成對王憬瑜和付民祿的債務(wù)。但是在西拓礦業(yè)在凱迪礦業(yè)收購前，其財務(wù)賬上未能完整體現(xiàn)其對王憬瑜和付民祿因前期代墊勘探投入而形成的負債，財務(wù)核算不盡規(guī)范。由于這些復(fù)雜的情況，對西拓礦業(yè)的資產(chǎn)評估，對其股權(quán)的確認(rèn)便存在許多質(zhì)疑。

（三）借殼結(jié)果

天山紡織向凱迪礦業(yè)及青海雪馳發(fā)行股份購買其合計持有的西拓礦業(yè)75%的股份，發(fā)行股份的數(shù)量為104，039，367股。本次交易完成后，上市公司控股股東凱迪投資直接持有上市公司44.14%的股份，通過凱迪礦業(yè)間接持有上市公司14.84%的股份，凱迪投資對上市公司擁有控制權(quán)的股份上升為58.98%。在本次資產(chǎn)重組完成后，凱迪投資在保持天山紡織原有毛紡織業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展的條件下，向上市公司天山紡織注入了銅鋅多金屬礦業(yè)資源，并計劃將其打造成凱迪投資旗下唯一的礦產(chǎn)資源整合上市平臺，充分利用上市公司作為投融資平臺的便利性，做優(yōu)做大天山紡織的礦產(chǎn)業(yè)務(wù)。即在完成重組之后天山紡織開始經(jīng)營雙重主營業(yè)務(wù)——毛紡織和礦產(chǎn)業(yè)務(wù)。

四、借殼上市問題及建議

（一）借殼上市問題

通過對凱迪投資借殼上市案例的分析，本文總結(jié)出以下幾個在我國資本市場中借殼上市行為存在的問題：

1.借殼上市易滋生內(nèi)幕交易?？儾罟山舆B被借殼后，往往會伴隨股價的短期暴漲，所以借殼上市一直是A股市場內(nèi)幕交易、股價操縱的“重災(zāi)區(qū)”。內(nèi)幕交易行為具有很強的隱蔽性，知情者只需稍加透露內(nèi)幕信息，違法行為就完成了，并且會在短期內(nèi)形成暴富效應(yīng)。由于其本身存在較強的隱蔽性，致使交易線索很難被發(fā)現(xiàn)。

2.地方政府主導(dǎo)借殼上市現(xiàn)象嚴(yán)重。在我國，借殼上市是上市公司、非上市公司和政府在各自利益驅(qū)動下的產(chǎn)物，在許多情況下，政府在我國的借殼上市過程中發(fā)揮著重要作用，尤其是地方政府考慮到本地區(qū)利益，千方百計保住本地上市公司的“殼”以發(fā)揮“殼”的功能，面對本地一些上市公司陷入困境而空殼化，有心施救，苦無良策，于是為借殼上市大開方便之門，甚至政府出面主導(dǎo)借殼上市。這種現(xiàn)象的出現(xiàn)不利于我國資本市場的健康發(fā)展，尤其是對股票市場退市機制的形成產(chǎn)生了巨大的阻礙。

3.資產(chǎn)估值的公允性存在偏差。資產(chǎn)估值是借殼上市方案中的一個重要組成部分，不同的估值方法對借殼方案的影響巨大，并且直接影響上市公司中小股東的利益。同時，由于目前上市機會的稀缺性，使得殼公司往往很值錢。投資者基于投機目的推高以ST公司為代表的績差股和殼公司股價，使得估值泡沫化十分嚴(yán)重。

4.借殼重組削弱現(xiàn)有退市制度。催生殼泡沫、借殼上市熱的根源是在于A股退市難，從而誕生了很多所謂的“殼公司”，然而買殼賣殼的巨大需求又進一步削弱了退市制度，致使該淘汰的公司沒有被淘汰，對資本市場正常的價格體系和資源配置功能造成沖擊。

（二）建議

1.營造良好的政策環(huán)境。十八三中全會后中央提出要完善主要由市場決定價格的機制，該決定有利于上市公司可持續(xù)發(fā)展的借殼上市、重組。監(jiān)管部門要依法監(jiān)管，并不斷改進和創(chuàng)新監(jiān)管方式和手段。鼓勵以市場為主體，提高上市公司質(zhì)量。有利于上市公司可持續(xù)發(fā)展的借殼重組。鼓勵市場創(chuàng)新。

2.規(guī)范政府行為。借殼上市作為資產(chǎn)重組的一種模式之一，在我國很大程度受政府的影響。因此政府必須對自身進行良好的定位，要進行自我約束，介入適當(dāng)，如果政府介入過多、過深將會使市場機制發(fā)生一定程度的扭曲。為了提高資產(chǎn)重組的效率，使企業(yè)行為更具有商業(yè)性，更符合市場規(guī)則，必須實現(xiàn)政府職能的轉(zhuǎn)換，政府作為資產(chǎn)重組市場機制的培育者，應(yīng)在宏觀上進行調(diào)控，著重建立與企業(yè)重組有關(guān)的各項政策體系，使政府推進企業(yè)重組的職能集中于引導(dǎo)、規(guī)范、監(jiān)督、調(diào)節(jié)和服務(wù)等方面。

3.完善借殼上市外部法制環(huán)境方面。我國關(guān)于上市公司收購得法律正在日趨完善，然而在外部法制環(huán)境主要存在以下幾個方面的問題需要制定或完善立法加以解決：①產(chǎn)權(quán)明晰問題；②資產(chǎn)評估問題；③行政干預(yù)問題。

4.由于借殼上市易孳生內(nèi)幕交易，因此，逐步建立與完善多層次的資本市場，鼓勵和允許更多有潛力的企業(yè)直接上市將是未來發(fā)展的趨勢。2013年11月15日，中央公布的《決定》明確指出，健全多層次資本市場體系，推進股票發(fā)行注冊制改革，多渠道推動股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場，提高直接融資比重。這是對我國未來資本市場的發(fā)展提出的大方向，我們應(yīng)該嚴(yán)格貫徹中央的改革，盡早健全我國多層次的資本市場。

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作者簡介：李莎（1989-），女，浙江麗水人，會計碩士在讀，研究方向：會計、審計。