肖曉慧

【摘要】傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論建立在資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）和有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）兩大理論基石之上，這些經(jīng)典理論繼承了古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析方法和技術(shù)，但忽略了對(duì)理財(cái)行為人實(shí)際決策行為的分析。二十世紀(jì)八十年代行為財(cái)務(wù)理論研究悄然興起，CAPM和EMH的權(quán)威地位受到威脅。本文在閱讀大量文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，對(duì)行為財(cái)務(wù)學(xué)的理論假設(shè)做了比較深入的分析。

【關(guān)鍵詞】行為財(cái)務(wù)理論 理性人假設(shè) 有效市場(chǎng)假說(shuō)

中國(guó)證券市場(chǎng)與西方國(guó)家的證券市場(chǎng)比較，仍然是稚嫩的，不成熟的，最突出的問(wèn)題就是中小投資者的非理性決策行為在很大程度上決定了市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r。在這種明顯的非有效的市場(chǎng)中，建立在理性假設(shè)基礎(chǔ)之上的傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論并不能合理解釋、分析我國(guó)證券市場(chǎng)所出現(xiàn)的種種異?，F(xiàn)象。而行為財(cái)務(wù)理論的出現(xiàn)卻提供了一個(gè)新的分析視角和更好的研究工具。在我國(guó)，行為財(cái)務(wù)學(xué)的發(fā)展時(shí)間較短，其研究廣度和深度亟待提高。但是行為財(cái)務(wù)學(xué)對(duì)于完善現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論有著重要意義，將其實(shí)施于我國(guó)證券市場(chǎng)，能夠幫助人們更好地分析證券市場(chǎng)，提高企業(yè)財(cái)務(wù)決策的有效性。

一、行為財(cái)務(wù)學(xué)對(duì)理性人假設(shè)的修正

基于“理性人假設(shè)”的傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論以投資者具有完全理性為前提，將成本和收益進(jìn)行比較，做出效益最大化的決策。事實(shí)上，投資者在做出投資決策時(shí)往往使用“直覺(jué)”，而非傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論中的理性效益最大化決策模型來(lái)調(diào)整自己的判斷，并對(duì)未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)。在決策過(guò)程中，他們更傾向于給予最近一段時(shí)期的數(shù)據(jù)和最新的經(jīng)驗(yàn)更多的權(quán)重，但卻忽略了最近的數(shù)據(jù)可能只是某些偶然事件所引起的這一情況。在社會(huì)科學(xué)的其他領(lǐng)域，人類(lèi)的有限理性已經(jīng)得到了深刻的闡述。行為財(cái)務(wù)學(xué)認(rèn)為，人類(lèi)行為中既有理性的因素同時(shí)也有許多非理性的因素。理性有限性以及認(rèn)知的局限性決定了人類(lèi)存在著許多理性之外的情緒、沖動(dòng)和決策。無(wú)論是初涉市場(chǎng)的個(gè)人投資者，抑或是資深的財(cái)務(wù)分析師，其決策都或多或少受到情緒、性格以及心理等個(gè)人主觀因素的影響。也就是說(shuō)投資者并不總是以理性的態(tài)度做出決策，其投資行為不僅受到自身固有認(rèn)知偏差的影響，同時(shí)還受外界環(huán)境的影響。當(dāng)投資者進(jìn)行投資決策時(shí)，其心理因素會(huì)隨外界環(huán)境的變化而發(fā)生微妙的改變，人類(lèi)固有的行為模式將會(huì)在潛移默化中引導(dǎo)投資者的行為，尤其是當(dāng)證券市場(chǎng)面臨很多不確定性和不可預(yù)測(cè)性時(shí)，情況更是如此。因此，投資者做出任何決策，既不可能是在完全理性，也不可能完全非理性，而是在“有限理性”的狀態(tài)下做出的，而決策一旦做出，相對(duì)于未來(lái)而言，永遠(yuǎn)是在“冒險(xiǎn)”?；谝陨系姆治稣撟C：人的理性是有限的。這也就成為了行為財(cái)務(wù)理論的假設(shè)基礎(chǔ)之一。

二、行為財(cái)務(wù)學(xué)對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的修訂

作為傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)的理論基礎(chǔ)，有效資本市場(chǎng)理論由三個(gè)逐漸弱化的假設(shè)組成。首先，有效市場(chǎng)假說(shuō)假設(shè)投資者完全理性，投資者可以理性的評(píng)估資產(chǎn)或者企業(yè)價(jià)值；其次，有效資本市場(chǎng)理論認(rèn)為有些投資是非理性的，但由于交易的隨機(jī)性，因而能消除彼此對(duì)價(jià)格的影響；最后，有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為，即使投資者的投資行為具有相關(guān)性，市場(chǎng)也可以利用套利機(jī)制使價(jià)格恢復(fù)到理性?xún)r(jià)格。但是市場(chǎng)出現(xiàn)的反常現(xiàn)象引起了一批行為財(cái)務(wù)學(xué)者的注意，他們開(kāi)始質(zhì)疑有效市場(chǎng)假說(shuō)，并圍繞有效市場(chǎng)假說(shuō)的三層假設(shè)展開(kāi)了全面挑戰(zhàn)。

首先，根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)人是完全理性的觀點(diǎn)，投資者總是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，他們會(huì)根據(jù)預(yù)期效用最大化原則和貝葉斯法則進(jìn)行決策。然而事實(shí)并非如此，Kahneman和Tversky在“前景理論”（Prospect Theory）中指出，投資者在決策時(shí)，事實(shí)上都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，而不是效益最大化追求者。另外，投資者在不確定條件下的決策也并不遵循貝葉斯法則，面對(duì)復(fù)雜而籠統(tǒng)的問(wèn)題，往往走捷徑，依據(jù)可能性而非概率來(lái)決策，然而這難免會(huì)導(dǎo)致認(rèn)知偏差。同時(shí)，人們?cè)跊Q策時(shí)還容易受到謠言、環(huán)境，以及時(shí)間偏好等諸多因素的影響，這些都有力地反駁了有效市場(chǎng)假說(shuō)的第一層假設(shè)。

其次，在實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中理性人假設(shè)遭到質(zhì)疑，有效市場(chǎng)假說(shuō)進(jìn)一步放寬假設(shè)：非理性投資者交易是隨機(jī)進(jìn)行的，因而彼此的非理性行為會(huì)相互抵消。然而，心理學(xué)研究表明，人們?cè)谒幍沫h(huán)境相似、信息來(lái)源、思維方式相仿對(duì)的前提下，會(huì)導(dǎo)致他們長(zhǎng)時(shí)間偏離理性。同時(shí)，心理學(xué)家研究發(fā)現(xiàn)，人們害怕孤獨(dú)。這種心理很容易導(dǎo)致人們的從眾行為，其結(jié)果也會(huì)導(dǎo)致大家犯同樣的錯(cuò)誤，這些充分否定了有效市場(chǎng)假說(shuō)的第二層假設(shè)。

再次，有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為，由于市場(chǎng)上套利者的存在，即使投資者的行為并非隨機(jī)，也會(huì)將市場(chǎng)恢復(fù)到有效的層面。行為財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，現(xiàn)實(shí)中的套利不僅充滿風(fēng)險(xiǎn)，作用有限。第一，套利的核心關(guān)鍵是找到合適的替代品使套利能發(fā)揮其功效。為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，套利者在賣(mài)出或賣(mài)空高估價(jià)格證券時(shí)，也能買(mǎi)到同質(zhì)或相似并且價(jià)格未被高估的替代證券。事實(shí)上，作為合適替代品的證券并不容易找到。第二，由于證券的未來(lái)價(jià)格具有極大地不確定性，即使能找到合適的替代品，加上市場(chǎng)上噪聲交易者的存在，套利者依然對(duì)面臨著極大地風(fēng)險(xiǎn)。由此，有效市場(chǎng)假說(shuō)的第三層假設(shè)也就不攻自破。

至此，有效市場(chǎng)假說(shuō)的三層假設(shè)被行為財(cái)務(wù)理論逐層攻破，有效市場(chǎng)假說(shuō)在理論上陷入了尷尬境地。

三、行為財(cái)務(wù)學(xué)假設(shè)的意義以及局限性

當(dāng)今社會(huì)是倡導(dǎo)“以人為本”的社會(huì)。事實(shí)上，不僅僅在社會(huì)生活中，在經(jīng)濟(jì)生活中“人”的行為也是不可輕視的。基于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論的“理性人假說(shuō)”和“有效市場(chǎng)假說(shuō)”在當(dāng)今的資本市場(chǎng)愈加顯示出其不足。行為財(cái)務(wù)理論是對(duì)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論的一種揚(yáng)棄，是批判的繼承，并不是對(duì)其全盤(pán)否定。行為財(cái)務(wù)學(xué)在修正傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)假設(shè)的基礎(chǔ)上開(kāi)拓了財(cái)務(wù)學(xué)的研究思路和方法，以發(fā)展具有更強(qiáng)的理論解釋力和實(shí)踐指導(dǎo)力的財(cái)務(wù)理論。當(dāng)然，行為財(cái)務(wù)學(xué)作為新興學(xué)科，還處于創(chuàng)立階段，未來(lái)的發(fā)展還需要財(cái)務(wù)理論工作者和眾多學(xué)者們一起進(jìn)一步努力。

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