黨亞娥

[摘 要] 資產(chǎn)證券化作為創(chuàng)新的融資模式，目前在我國已進入常規(guī)化發(fā)展階段，但從發(fā)起設立的主體和證券化資產(chǎn)看，仍然以“國”字頭的金融機構和“國”字性質的證券化資產(chǎn)為主體，地方金融機構發(fā)起設立并以地方性證券化資產(chǎn)為模式的證券化案例屈指可數(shù)。河南省作為實施中原經(jīng)濟區(qū)戰(zhàn)略規(guī)劃的主體要借助于國家給予的金融政策，以中小企業(yè)債券和省、市、縣所屬的基礎設施收費權等作為資產(chǎn)證券化資產(chǎn)選擇的突破口，由省內金融機構發(fā)起建立具有河南特色的資產(chǎn)證券化模式。

[關鍵詞] 河南； 資金； “瓶頸”； 資產(chǎn)； 證券化； 金融機構

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 03. 045

[中圖分類號] F830 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2014）03- 0098- 02

1 河南省發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性

1.1 可以解決河南省經(jīng)濟發(fā)展中的資金“瓶頸”問題

河南GDP連續(xù)三年全國第五，2013年又是中原經(jīng)濟區(qū)建設上升為國家戰(zhàn)略規(guī)劃后的開局之年。河南在越來越受到人們關注的同時，也遇到了經(jīng)濟發(fā)展中的資金“瓶頸”問題。受繼續(xù)實施穩(wěn)健貨幣政策的影響，銀行的流動性不斷縮小，2013年6月份波及全國的“錢荒”中河南也深受影響。據(jù)有關資料，河南現(xiàn)在有80%的中小企業(yè)缺少資金，大部分都是自籌或通過地下金融融資。一方面銀行無錢放貸，企業(yè)無米下鍋；而另一方面民間資金卻暗流涌動，從河南信用擔保機構增加的數(shù)量也可見一斑（2007年190余家，到2012年底有1 383家）。怎么給“錢”以市場、給“風險”以對價、給“資本”以出路？資產(chǎn)證券化也許是較好的選擇。

我國資產(chǎn)證券化從2005年試點到現(xiàn)在已有8年時間，其制度建設、技術手段、經(jīng)驗積累都會為河南省資產(chǎn)證券化開展提供基礎保障。當然，由于2008年美國的次貸危機，人們對資產(chǎn)證券化還多詬病。但從本質上講，資產(chǎn)證券化本身只是一種金融手段，是有別于傳統(tǒng)融資方式的一種金融創(chuàng)新。其“資產(chǎn)”是有實體經(jīng)濟作為支撐的，其運作方式也是以參與各方各自的承諾所確立的各種合約為信用鏈，以相互支持和牽制實現(xiàn)風險共擔的，它對金融市場和宏觀經(jīng)濟的作用主要取決于如何設計和使用，本身無所謂好壞。美國的問題在于過度的創(chuàng)新和監(jiān)管上的疏漏，導致微觀金融創(chuàng)新風險估控失當，然后又疊加于宏觀經(jīng)濟周期下行的碰撞，才引發(fā)了危機的爆發(fā)，我們不能因噎廢食。通過資產(chǎn)證券化，一方面可以增加銀行的流動性；另一方面也可以解決企業(yè)的資金“饑渴”癥，同時給民間資本以出路。所以，選擇資產(chǎn)證券化，其實質就是選擇了一種新的融資方式，不必有太多的顧忌和擔憂。

1.2 是建設區(qū)域金融中心目標的需要

河南中原經(jīng)濟區(qū)建設規(guī)劃中有把河南建設為區(qū)域金融中心的目標內容，這是非常好的一個契機。但實現(xiàn)這個目標可以有多種選擇方式，而不管選擇方式是什么，資金支持都是關鍵。融資方式有多種，但與傳統(tǒng)融資方式相比，資產(chǎn)證券化融資模式的優(yōu)越性是顯而易見的，像“破產(chǎn)隔離”就會把融資主體的風險降到最低。

從目前全國的資產(chǎn)證券化發(fā)展狀況來看，除了國有政策銀行、股份制銀行、資產(chǎn)管理公司等“國”字頭的金融機構發(fā)起的證券化業(yè)務之外，地方上也只有經(jīng)濟發(fā)達的浙江省浙商銀行2008年11月發(fā)行的國內首單中小企業(yè)信貸資產(chǎn)支持證券（2008年浙元1期）。雖然早在2009年，銀監(jiān)會有關負責人就指出官方從未叫停資產(chǎn)證券化，會從審批、品種設計、投資者范圍等方面做進一步的改善，而且事實上此后也不斷有資產(chǎn)證券化品種推出，但卻鮮有地方推出的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，銀監(jiān)會和中國人民銀行也沒有增加新的試點地區(qū)，有些專家及其他各方猜測會就此停止地方資產(chǎn)證券化試點，當然猜測和臆斷還是受大環(huán)境的影響。隨著2012年9月“國開行第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券” 的發(fā)行和2013年3月證監(jiān)會《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》的頒布，我國資產(chǎn)證券化已進入常規(guī)化發(fā)展階段。若河南省能抓住機遇，像浙江省那樣成為銀監(jiān)會或人民銀行的試點地區(qū)，將會對河南經(jīng)濟的發(fā)展產(chǎn)生深遠的影響。

2 河南省發(fā)展資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實條件

2.1 內部條件

（1） 河南省直接融資比例偏低，資產(chǎn)證券化發(fā)展?jié)摿薮?。長期以來，河南與全國其他融資主體一樣，80%以上的資金取得是以商業(yè)銀行貸款為主，尤其2008年后為應對美國的次貸危機，銀行信貸更是快速膨脹，不僅總量擴大，期限結構的不匹配也進一步加劇。與此同時，商業(yè)銀行的天量放貸又使我國宏觀經(jīng)濟面臨通脹壓力。所以，從2010年初到2011年8月連續(xù)11次上調存款準備金率，大型金融機構為21.5%，中小型金融機構為18%，達到歷史最高水平。緊縮或穩(wěn)健的貨幣政策使河南資金需求的結構性矛盾突出，中小企業(yè)普遍遭到融資“瓶頸”，緊縮的貨幣政策更使地方性商業(yè)銀行流動性普遍短缺。河南的地方商業(yè)銀行（如鄭州銀行等）本來就定位于為中小企業(yè)融資服務，經(jīng)過這幾年發(fā)展，可證券化的信貸資產(chǎn)豐富。截至2012年6月底，鄭州銀行總資產(chǎn)規(guī)模達890.19億元，其中貸款余額376.92億元，占總資產(chǎn)比重約為43%，較2011年的49%有所下降[1]。一方面信貸資產(chǎn)豐富，另一方面流動性短缺。為了緩解上述矛盾，提高銀行資產(chǎn)的流動性，信貸資產(chǎn)證券化顯然是一個較好的選擇。

（2） 地方財政風險。河南省當前的財政收支矛盾尖銳，債務負擔沉重，財政風險日益加劇。其中，財政風險問題正逐漸成為困擾河南省政府和經(jīng)濟發(fā)展的一道重大難題，2012年，財政總收入3 282.8億元，總支出為5 006億元，缺口1 923.2億元[2]。2009年河南省轄市共16個，債務總額為745.921億元，其中債務余額最多者為鄭州市，共計208億元，占比約為28%，其中當年舉債97.5億元，償還62.2億元，償還率為29.9%，不到30%；縣級市共120個（市、區(qū)），全部負債共60.7億元，債務余額在8億元以上的有19個，2億元以上的有17個。它們舉債主要用于城市基礎設施建設和城區(qū)道路建設，即市政建設。對此，可借鑒國內外經(jīng)驗，將市縣級地方政府的市政基礎設施收費證券化?；A設施收費證券化是指以基礎設施的未來收費所得產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入為支持發(fā)行證券進行融資的方式，以解決債務問題。

2.2 外部條件

（1） 有利條件。成熟的國外資產(chǎn)證券化經(jīng)驗可以借鑒，而國內的資產(chǎn)證券化實踐更具有現(xiàn)實的指導性。像2008年浙江的浙商銀行發(fā)行的首單省屬資產(chǎn)證券化產(chǎn)品“浙元1號”，對河南省資產(chǎn)證券化開展具有現(xiàn)實的借鑒意義?，F(xiàn)有的法律法規(guī)和政策框架為河南省開展資產(chǎn)證券化提供了制度保障。此外，民間資金也是保證證券化資產(chǎn)銷售的資金條件。

（2） 不利條件。目前，對于券商發(fā)起的資產(chǎn)證券化缺乏相關的會計、稅務處理制度，但這一問題可以以現(xiàn)行的商業(yè)銀行發(fā)起的資產(chǎn)證券化會計、稅務處理作為借鑒，不會對資產(chǎn)證券化的進一步發(fā)展產(chǎn)生實質性的影響。

3 河南資產(chǎn)證券化的突破口選擇

3.1 模式選擇

目前我國已試點的資產(chǎn)證券化模式有兩種：一種是商業(yè)銀行發(fā)起，銀監(jiān)會主導的信貸資產(chǎn)證券化，具體采用信托模式。另一種是券商發(fā)起，證監(jiān)會主導的企業(yè)資產(chǎn)證券化，具體采用證券公司專項資產(chǎn)管理計劃模式。在目前我國現(xiàn)有的法律法規(guī)制度框架下，河南省可以選擇的資產(chǎn)證券化模式只有以上兩種。

3.2 資產(chǎn)證券化的領域選擇

結合河南省經(jīng)濟發(fā)展特點及金融環(huán)境，可以選擇中小企業(yè)和省、市、縣級地方政府基礎設施建設這兩個領域。

3.3 資產(chǎn)池資產(chǎn)選擇

中小企業(yè)信貸資產(chǎn)、集合債券；省、市、縣級地方政府的基礎設施收費項目。

3.4 可能性

（1） 中小企業(yè)資產(chǎn)證券化?？煞譃閮煞N：一為中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化，由本土商業(yè)銀行發(fā)起設立，可以采用信托模式。這個模式中國人民銀行和銀監(jiān)會認可的可能性較大，因為有成熟的國內外信貸資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗可借鑒，尤其我國2008年浙商銀行發(fā)行的首單省屬中小企業(yè)證券化產(chǎn)品“浙元1號”，更是為河南省中小企業(yè)資產(chǎn)證券化試點提供了可借鑒的經(jīng)驗，所以，管理層的認可程度會大一些。二為中小企業(yè)集合債券證券化，由本土證券公司發(fā)起設立，采用證券公司專項資產(chǎn)管理計劃模式。它可以發(fā)揮河南省中小企業(yè)產(chǎn)業(yè)集聚的特色和優(yōu)勢，也有可借鑒的國外中小企業(yè)集合債券證券化的經(jīng)驗，像韓國P-CBO的運作經(jīng)驗，但我國現(xiàn)在還沒有相關的試點。從目前的制度層面來看，2013年3月證監(jiān)會公布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》，明確了可以證券化的基礎資產(chǎn)的具體形態(tài)，包括“企業(yè)應收款、信貸資產(chǎn)、信托收益權、基礎設施收益權等財產(chǎn)權利，以及商業(yè)票據(jù)、債券、股票等有價證券、商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)”，所以目前的制度障礙是不存在的。問題是缺乏相關的實物，像“豫中小債”截至目前共兩期（2008、2011）9.9億元，規(guī)模尚?。煌瑫r中小企業(yè)自身發(fā)展的特點，使其難以滿足2010年10月證監(jiān)會出臺的《企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務試點工作指引》中“基礎資產(chǎn)應先能夠產(chǎn)生相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流”的要求。所以，綜上所述，短時間內，中小企業(yè)集合債券證券化的試點很難獲得中國證監(jiān)會的認可和支持，可能性較小。

（2） 省、市、縣級地方政府基礎設施資產(chǎn)證券化?？梢赃x擇證券公司專項資產(chǎn)管理計劃模式。這個選擇有成熟的國外市政資產(chǎn)證券化項目運作成功的經(jīng)驗借鑒，也有我國2006年東海證券發(fā)起的“南京城建污水處理收費專項計劃”資產(chǎn)證券化項目和2011年由中信證券發(fā)起的（2012年1月證監(jiān)會批準）“南京公用控股污水處理收費權益權專項資產(chǎn)管理計劃”項目。它們都是將市政建設收費權打包證券化，無疑會對河南省基礎設施資產(chǎn)證券化提供一定的經(jīng)驗支持。因此，省、市、縣級地方政府基礎設施收費權（路橋收費除外，其目前爭議較大）證券化試點獲得中國證監(jiān)會認可和支持的可能性較大。

3.5 具體的運作和流程

（1） 河南省的中小企業(yè)資產(chǎn)證券化運作流程以河南省屬的商業(yè)銀行作為發(fā)起機構，將中小企業(yè)信貸資產(chǎn)信托給受托機構，由受托機構以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構發(fā)行受益證券，以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流支付資產(chǎn)支持證券的收益，證券分為優(yōu)先級和次級兩種，采用評級、內外部信用增級等，在銀行間市場發(fā)行和交易。

（2） 省、市、縣級地方政府基礎設施資產(chǎn)證券化運作流程：由證券公司發(fā)起設立專項資產(chǎn)管理計劃，用所募集資金購買省、市、縣級地主政府的特定資產(chǎn)（基礎資產(chǎn)），并將該資產(chǎn)收益分配給資產(chǎn)支持證券持有人。證券分為優(yōu)先級、次級兩種，選用評級、內外部信用增級等，在證券交易所發(fā)行和流通。

總之，根據(jù)服務實體經(jīng)濟的原則，吸取“金融市場風險只會轉移而不會消失”的教訓，只開發(fā)簡單的基礎性信用衍生品，過度復雜的證券化和再證券化暫不考慮。