劉媛媛

【摘要】二十一世紀(jì)的第一個(gè)十年，大多數(shù)央企將大部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整合，下沉至控股子公司并完成在港股或上交所的上市。這些有著央企背景的上市公司不僅要延續(xù)以往的經(jīng)營責(zé)任—國有資產(chǎn)保值增值，而且要迅速適應(yīng)資本世界的游戲規(guī)則，借助資本運(yùn)作和資本市場(chǎng)的資訊在相對(duì)較短的時(shí)期內(nèi)完成自身的成長、擴(kuò)張，進(jìn)而完成資本增值。在央企改革破冰、傳統(tǒng)的央企控股經(jīng)營公司轉(zhuǎn)型為國有資本投資、國有資本運(yùn)營公司的大趨勢(shì)下，國有控股人將逐步從出資人和實(shí)際參與經(jīng)營管理的雙重身份走出來，進(jìn)而明確自身作為國有資本的投資人身份。

【關(guān)鍵詞】財(cái)務(wù)管理 上市公司 價(jià)值管理

在這個(gè)大背景下，集團(tuán)財(cái)務(wù)管理工作的角色與職責(zé)也將有所調(diào)整。

首先要提高認(rèn)識(shí)。在國內(nèi)的大部分上市公司集團(tuán)總部層面，財(cái)務(wù)部門的職責(zé)雖然增加了上市公司年報(bào)與信息披露的內(nèi)容，但主要工作仍局限于會(huì)計(jì)核算的職能范圍，在上市公司價(jià)值管理方面起到的作用微乎其微。由于資本市場(chǎng)、證券交易所、國家相關(guān)監(jiān)管部門對(duì)上市公司財(cái)務(wù)信息公開披露的要求，一些重大的交易事項(xiàng)、融資活動(dòng)、股權(quán)變動(dòng)等業(yè)務(wù)，對(duì)上市公司價(jià)值產(chǎn)生重大影響。如何合規(guī)、客觀地反映重大事項(xiàng)，正確引導(dǎo)資本市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)，使這些業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化為企業(yè)價(jià)值的增值動(dòng)力，就要求企業(yè)集團(tuán)層面的財(cái)務(wù)管理工作必須具有全局觀和高度的專業(yè)性，不僅能夠滿足新業(yè)務(wù)帶來的新要求，而且能夠作為集團(tuán)管理層決策的智囊團(tuán)，對(duì)重大事項(xiàng)的決策提供關(guān)鍵性支持，加強(qiáng)事前管理。部分上市公司的財(cái)務(wù)管理團(tuán)隊(duì)未能充分認(rèn)識(shí)到上市公司與非上市公司的根本區(qū)別，以及由此帶來的對(duì)財(cái)務(wù)管理的新的要求。

筆者認(rèn)為，上市公司財(cái)務(wù)管理的職能應(yīng)以傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)核算為基礎(chǔ)，將工作重點(diǎn)和突破點(diǎn)放到“支持集團(tuán)發(fā)展戰(zhàn)略、提高公司盈利能力、提升公司股東價(jià)值”上面來。

其次，集團(tuán)財(cái)務(wù)管理團(tuán)隊(duì)為上市公司增值應(yīng)體現(xiàn)在以下幾個(gè)層面。（1）基礎(chǔ)層面：會(huì)計(jì)核算。很多人認(rèn)為，會(huì)計(jì)核算即為依據(jù)會(huì)計(jì)與稅務(wù)準(zhǔn)則，客觀反映已發(fā)生的業(yè)務(wù)即可。然而，對(duì)上市公司而言，披露的財(cái)務(wù)信息卻能夠?qū)Y本市場(chǎng)對(duì)上市公司的價(jià)值判斷以及各方投資者的投資決策產(chǎn)生重大影響。因此，如能做好事前規(guī)劃，從財(cái)務(wù)結(jié)果的角度出發(fā)優(yōu)化設(shè)計(jì)重大交易的架構(gòu)、交易方式、合同條款與交易時(shí)間，是可以實(shí)現(xiàn)合理管理公司價(jià)值的，這就是集團(tuán)財(cái)務(wù)管理的價(jià)值體現(xiàn)。香港富豪李嘉誠先生說自己從不做直覺投資，而是仔細(xì)研讀公司財(cái)務(wù)報(bào)告，研究商業(yè)規(guī)則后做決策，原因就在于此。（2）中間層面：預(yù)算管理、資金管理與納稅籌劃。第一，預(yù)算管理與考核評(píng)價(jià)企業(yè)管理的兩個(gè)核心是戰(zhàn)略管理和財(cái)務(wù)管理，而財(cái)務(wù)管理的兩個(gè)核心是預(yù)算管理和資金管理?？梢婎A(yù)算管理在集團(tuán)運(yùn)營管理中扮演多么重要的角色。目前，越來越多的上市公司逐步認(rèn)識(shí)到，預(yù)算管理絕不僅僅是財(cái)務(wù)部一個(gè)部門的工作，它實(shí)際上是囊括了企業(yè)所有經(jīng)營業(yè)務(wù)從發(fā)生到結(jié)束的全鏈條、全過程。這就是全面預(yù)算管理的由來—需要預(yù)算管理接“地氣”，即關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)管理的方方面面。通過分析、歸納業(yè)務(wù)流程各個(gè)節(jié)點(diǎn)中影響財(cái)務(wù)表現(xiàn)的因素，整理出預(yù)算管控的關(guān)鍵抓手，以此推動(dòng)生產(chǎn)經(jīng)營的各個(gè)部門與環(huán)節(jié)積極參與到預(yù)算管理中去，最終提高各項(xiàng)業(yè)務(wù)的盈利水平。當(dāng)然，在各大集團(tuán)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域、涉及地域越來越廣的今天，繁復(fù)的業(yè)務(wù)關(guān)系也需要強(qiáng)大的全面預(yù)算信息系統(tǒng)的支持。

預(yù)算管理歸根結(jié)底就是資源分配的過程。這些包括生產(chǎn)資料、資金資源、人力資源等等的分配。站在集團(tuán)財(cái)務(wù)管理層面，全面預(yù)算管理則不僅僅限于“下接地氣”，更重要的是“上接戰(zhàn)略”，即依據(jù)集團(tuán)在未來三到五年的發(fā)展戰(zhàn)略，結(jié)合各分子公司的實(shí)際情況，通過資源分配引導(dǎo)集團(tuán)各層面通力協(xié)作實(shí)現(xiàn)集團(tuán)的發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)。因此應(yīng)以集團(tuán)財(cái)務(wù)管理團(tuán)隊(duì)為牽頭人，組織協(xié)調(diào)各部門整合集團(tuán)各方面的資源，平衡這些資源在不同業(yè)務(wù)板塊、事業(yè)部、不同地域和/或不同業(yè)務(wù)鏈條間的分配，通過分析、對(duì)比并改進(jìn)業(yè)務(wù)流程、優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)，選取出盈利能力最強(qiáng)的方案，按照集團(tuán)戰(zhàn)略發(fā)展的目標(biāo)引導(dǎo)資源向戰(zhàn)略發(fā)展所指向的業(yè)務(wù)領(lǐng)域傾斜，將管控前置化，加強(qiáng)事前和事中管理，從而使企業(yè)盈利能力與公司價(jià)值最大化。

預(yù)算的考核與評(píng)價(jià)是預(yù)算管理的手段，引導(dǎo)性是其核心內(nèi)容。即不僅要求客觀、可行，還要求通過考核與評(píng)價(jià)體系的設(shè)計(jì)，體現(xiàn)集團(tuán)管理層對(duì)價(jià)值管理的側(cè)重點(diǎn)和關(guān)注點(diǎn)，從而促進(jìn)集團(tuán)內(nèi)部各部門、各層級(jí)通過主觀努力實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。

預(yù)算管理與戰(zhàn)略不可分割。從某種角度上說，戰(zhàn)略是五到十年的規(guī)劃，而預(yù)算是年度財(cái)務(wù)與業(yè)務(wù)預(yù)算，也可以稱為年度計(jì)劃。其本質(zhì)就是集團(tuán)發(fā)展戰(zhàn)略的小步走。正是通過這一年年的小步走從而實(shí)現(xiàn)幾年一個(gè)階段的戰(zhàn)略規(guī)劃。所以我們說，預(yù)算必須上接戰(zhàn)略，下接業(yè)務(wù)，否則就是無法實(shí)現(xiàn)的空洞的計(jì)劃。

古語說，預(yù)則立，不預(yù)則廢。財(cái)務(wù)管理團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)牽頭做好預(yù)算管理工作，使集團(tuán)業(yè)務(wù)價(jià)值最大化。財(cái)務(wù)管理團(tuán)隊(duì)需要有綜合戰(zhàn)略層面和業(yè)務(wù)層面的大局觀，通過預(yù)算指出集團(tuán)的發(fā)展趨勢(shì)與指向，供集團(tuán)管理層決策用。不同業(yè)務(wù)安排下

第二，資金管理。剛完成IPO的上市公司，通常用百姓的話講“不差錢”。但上市不僅“圈到了錢”，更意味著踏入資本市場(chǎng)，需要遵守資本市場(chǎng)的游戲規(guī)則。利用好資本杠桿，可以實(shí)現(xiàn)以小搏大，以弱搏強(qiáng)，達(dá)到四兩撥千斤和事半功倍的效果，實(shí)現(xiàn)跨境、跨業(yè)務(wù)板塊或跨產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的擴(kuò)張，迅速完成資本積累。

2008年金融危機(jī)發(fā)生后，很多境外公司雖然有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但資金鏈斷裂，是行業(yè)內(nèi)整合的好時(shí)機(jī)。如果能夠利用好資本杠桿，可以以較低資金成本獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張。

此外資金管理還體現(xiàn)在集團(tuán)內(nèi)部資金池的高效管理。將資金統(tǒng)一收歸集團(tuán)總部納入資金池，統(tǒng)一調(diào)配、利用，可以靈活管理盈余流動(dòng)資金，避免部分子公司缺少運(yùn)營資金而從銀行高利率貸款，而另一部分分子公司有大量資金盈余閑置的局面，降低集團(tuán)整體資金成本，從而使集團(tuán)利潤最大化。

此外，還應(yīng)重視集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)。很多人認(rèn)為從資本市場(chǎng)融來的錢比從銀行借來的錢要便宜，其實(shí)大錯(cuò)特錯(cuò)。事實(shí)上，投資者要求的回報(bào)遠(yuǎn)高于銀行貸款的利率，否則投資者大可以將資金存在銀行收取存款利息。另一方面，銀行貸款利息可以獲取稅盾，從而降低集團(tuán)的最終融資成本與費(fèi)用。當(dāng)然也并不是債務(wù)融資越多越好，股權(quán)融資的優(yōu)勢(shì)在于其“利息”的支付沒有強(qiáng)制性的時(shí)間要求，尤其在公司發(fā)展初期和快速擴(kuò)張期顯得尤為重要。

集團(tuán)財(cái)務(wù)管理工作應(yīng)當(dāng)對(duì)上述兩點(diǎn)有深刻認(rèn)識(shí)，提高集團(tuán)對(duì)資本構(gòu)成與資本成本的敏感度。在集團(tuán)不同發(fā)展階段，根據(jù)業(yè)務(wù)的要求和外部融資環(huán)境及資本市場(chǎng)活躍度，測(cè)算不同融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響，從而確保用最低的融資成本在最佳時(shí)段獲取所需的資金，并通過內(nèi)部資金池的有效調(diào)動(dòng)，發(fā)揮資金的最大使用效率。

第三，納稅籌劃。有些上市公司沒有辨識(shí)出合理納稅籌劃和偷逃漏稅的區(qū)別。納稅籌劃是指在國家稅收法規(guī)、政策允許的范圍內(nèi)，通過對(duì)經(jīng)營、投資、理財(cái)活動(dòng)進(jìn)行的前期籌劃，盡可能地減輕稅收負(fù)擔(dān)，以獲取稅收收益，實(shí)現(xiàn)企業(yè)效益最大化。所以，如何把理解、掌握國家、地方的稅收政策，并利用好稅收政策和法規(guī)資源，通過籌劃合理避稅來最大限度的減少稅收成本，成為集團(tuán)財(cái)務(wù)管理的一項(xiàng)重要工作。

高級(jí)層面：企業(yè)收購與并購、重大投資活動(dòng)、特殊類別的融資、股東評(píng)價(jià)導(dǎo)向、盈利能力評(píng)價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、股權(quán)管理等方面的決策支持。

第一，企業(yè)收購與并購。上市公司除了在資本市場(chǎng)上直接融資外，通過收購與并購（M&A）也是可以快速實(shí)現(xiàn)企業(yè)成長與擴(kuò)張的重要手段。然而通過對(duì)大型企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營狀況做深入分析，我們看到很多并購后的企業(yè)自身運(yùn)營是盈利的，但站在集團(tuán)層面，將收并購時(shí)支付的溢價(jià)攤銷考慮進(jìn)去就是虧損的。還有一個(gè)現(xiàn)象是，很多上市公司在就收并購事項(xiàng)進(jìn)行公告后，股價(jià)不漲反跌。這些都體現(xiàn)了集團(tuán)財(cái)務(wù)管理工作在收并購前期和過程中沒有充分發(fā)揮關(guān)鍵作用。這主要體現(xiàn)在以下幾方面：

首先，收并購帶來的未來價(jià)值評(píng)估。這包括標(biāo)的企業(yè)在被收并購后業(yè)務(wù)的經(jīng)營情況，未來三到五年的經(jīng)營預(yù)測(cè)，合并后的凈增加值（VAB-（VA+VB）-（P+E））是否真正大于零。在國內(nèi)的教科書中，P代表了收購方支付的收購溢價(jià)。但根據(jù)美國注冊(cè)金融分析師協(xié)會(huì)的執(zhí)業(yè)規(guī)則，支付的對(duì)價(jià)由于是現(xiàn)金或股票的不同支付手段，對(duì)收并購的實(shí)際結(jié)果大不相同。現(xiàn)金和股票的支付手段表面上只是影響了收購方短期內(nèi)的現(xiàn)金流狀況，但從深層次研究，不同的支付手段實(shí)際上直接影響收并購的經(jīng)濟(jì)凈增加值的結(jié)果。看起來“盈利”的收并購實(shí)際上卻可能是賠本買賣。

其次，很多上市公司收并購團(tuán)隊(duì)僅僅關(guān)注業(yè)務(wù)本身，忽視了一些關(guān)鍵因素會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)對(duì)集團(tuán)未來盈利能力的判斷產(chǎn)生重大影響，從而直接波及上市公司的股價(jià)走向。這些關(guān)鍵因素包括：收并購前后上市公司NAV的測(cè)算，受集團(tuán)公司現(xiàn)金流的變化、收并購資金的籌措安排、收并購合同的關(guān)鍵條款的設(shè)計(jì)等。

因此，集團(tuán)財(cái)務(wù)管理工作應(yīng)當(dāng)結(jié)合上述兩方面，將重點(diǎn)放在收并購對(duì)價(jià)的總額、支付方式和融資手段、收并購NAV的深入分析上，充分分析收并購業(yè)務(wù)本身和收并購之后實(shí)際運(yùn)營過程中可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)因素。通過敏感性分析測(cè)試不同對(duì)價(jià)總額和支付手段下的對(duì)價(jià)底線，從而對(duì)優(yōu)化收并購方案與完善合同條款設(shè)計(jì)作出關(guān)鍵性支持。管理資本市場(chǎng)股東對(duì)收并購業(yè)務(wù)的預(yù)期，使集團(tuán)在收并購活動(dòng)中實(shí)現(xiàn)收并購的合體價(jià)值最大化，同時(shí)做好盈利預(yù)測(cè)工作，適當(dāng)引導(dǎo)資本市場(chǎng)，穩(wěn)定公司股價(jià)甚至通過優(yōu)化的方案釋放樂觀信號(hào)從而推高上市公司股價(jià)，這些都是集團(tuán)財(cái)務(wù)管理工作在收并購業(yè)務(wù)中對(duì)集團(tuán)價(jià)值進(jìn)行優(yōu)化管理的核心體現(xiàn)。

第二，重大投資業(yè)務(wù)。在對(duì)集團(tuán)一些重大項(xiàng)目的運(yùn)營財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后我們發(fā)現(xiàn)，很大一部分成本已經(jīng)在項(xiàng)目經(jīng)營階段成為了固定成本。比如對(duì)于一些基建期很長的項(xiàng)目：煤炭生產(chǎn)和電力企業(yè)，項(xiàng)目前期的建設(shè)成本在項(xiàng)目投入運(yùn)營后化身為固定資產(chǎn)折舊與攤銷，通?？梢哉嫉焦潭ǔ杀镜娜种蛔笥?。在項(xiàng)目運(yùn)營期，這部分成本已經(jīng)無法進(jìn)行優(yōu)化，但從成本的形成原因來看，如果能夠加大在項(xiàng)目投資前的可行性研究與基建期成本管理力度，完全可以優(yōu)化項(xiàng)目運(yùn)營期的成本結(jié)構(gòu)，增加項(xiàng)目的盈利能力。

這就需要集團(tuán)財(cái)務(wù)團(tuán)隊(duì)牽頭，協(xié)同投資部門引入項(xiàng)目全周期管理。即財(cái)務(wù)管理團(tuán)隊(duì)在項(xiàng)目論證期、建設(shè)期即充分介入，參與論證項(xiàng)目的盈利能力，尤其是資金匹配與資金成本管理，納稅籌劃，加大基建期的核算與審計(jì)力度，從而在項(xiàng)目初始期加大成本管理力度，大幅提高項(xiàng)目全周期的盈利能力。

第三，盈利能力評(píng)價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警。在與資本市場(chǎng)、投資者溝通的過程中，我們發(fā)現(xiàn)，投資者和股東更加關(guān)心企業(yè)未來的盈利能力和財(cái)務(wù)健康程度。換言之，他們更擅長于通過分析各種比率與指標(biāo)的細(xì)微變化及指標(biāo)間關(guān)系的細(xì)微變化，挖掘出企業(yè)財(cái)務(wù)健康狀況的變化，從而做出信用評(píng)級(jí)、融資與投資的重要決策。

財(cái)務(wù)管理團(tuán)隊(duì)更應(yīng)該具備大局觀和高度專業(yè)化的素質(zhì)，能適時(shí)地跳出具體的業(yè)務(wù)層面，從整體角度全面分析集團(tuán)財(cái)務(wù)的各項(xiàng)指標(biāo)，通過結(jié)構(gòu)、趨勢(shì)、與行業(yè)對(duì)標(biāo)等方式評(píng)估集團(tuán)的財(cái)務(wù)健康狀況，從而給出風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警與解決方案或建議，供集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)層決策。這也是集團(tuán)財(cái)務(wù)管理工作的核心職責(zé)。

第四、股權(quán)管理

在部分中央管理企業(yè)的下屬上市子公司中，財(cái)務(wù)分析重點(diǎn)關(guān)注利潤總額，忽略了對(duì)股東最為重要的指標(biāo)：歸屬多數(shù)股東的權(quán)益和回報(bào)率。很多央企由于歷史原因，股權(quán)結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，這包括地方政府所屬企業(yè)的投資參股，也有央企的分子公司對(duì)外部公司的參股。

在資源分配過程中，例如內(nèi)部定價(jià)、分配銷售額等方面，集團(tuán)所占分子公司的股比直接決定了最終歸屬集團(tuán)多數(shù)股東的利潤情況。另一方面，集團(tuán)分子公司對(duì)外參股，有可能是作為當(dāng)時(shí)為滿足獲取其他項(xiàng)目的交換條件，但隨著時(shí)間的推移，獲取的項(xiàng)目并未如期開工或者盈利情況不盡如人意，而參股的公司卻連年虧損，占用了股權(quán)投資者寶貴的資金資源。從這個(gè)角度看，集團(tuán)財(cái)務(wù)管理團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)當(dāng)本著使股東價(jià)值最大化的原則，及時(shí)分析并提出管理建議，如適當(dāng)處置部分資產(chǎn)、股權(quán)，供集團(tuán)管理層決策。

綜上所述，集團(tuán)層面的財(cái)務(wù)管理工作，應(yīng)當(dāng)在接地氣（接業(yè)務(wù)）的基礎(chǔ)上，積極理解、掌握集團(tuán)戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)，提升自身的專業(yè)性，用全局觀分析、管理集團(tuán)在上述三大層面的重要事項(xiàng)，為集團(tuán)管理層的決策做出關(guān)鍵性支持。為了實(shí)現(xiàn)集團(tuán)財(cái)務(wù)管理團(tuán)隊(duì)決策支持的職責(zé)要求，大集團(tuán)各層級(jí)的財(cái)務(wù)管理團(tuán)隊(duì)組織架構(gòu)應(yīng)當(dāng)有適當(dāng)設(shè)計(jì)。一般企業(yè)的組織架構(gòu)為各分子公司的財(cái)務(wù)部歸屬其所屬公司的管理。建議可以考慮采用矩陣式或網(wǎng)格式組織管理架構(gòu)：在現(xiàn)有管理架構(gòu)的基礎(chǔ)上，增加集團(tuán)內(nèi)部財(cái)務(wù)系統(tǒng)的垂直管理，即集團(tuán)財(cái)務(wù)部對(duì)各分子公司財(cái)務(wù)部有統(tǒng)一的領(lǐng)導(dǎo)與管理職能。垂直管理的優(yōu)勢(shì)在于，打通財(cái)務(wù)管理自上而下的管理通道，加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理各項(xiàng)業(yè)務(wù)的規(guī)范化、模式化管理，提高分子公司整體的財(cái)務(wù)管理水平，提高財(cái)務(wù)信息的及時(shí)性與準(zhǔn)確性，同時(shí)便于信息系統(tǒng)的建設(shè)。