凌典

【摘要】本文對(duì)央行沖銷效果的論證考慮了貨幣目標(biāo)供應(yīng)量的影響，通過構(gòu)建廣義貨幣供應(yīng)量M2的有效沖銷指數(shù)公式，分析2005～2013年的央行貨幣沖銷政策的實(shí)際效果，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：我國(guó)貨幣沖銷在大多數(shù)年份是有效的，在外匯占款壓力較大的年份，由于短期國(guó)債的不足和央行票據(jù)發(fā)行的諸多缺陷，對(duì)外匯占款的沖銷明顯乏力。最后提出了發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)、增強(qiáng)人民幣匯率彈性的政策建議。

【關(guān)鍵詞】沖銷干預(yù) 沖銷比例 國(guó)債市場(chǎng) 貨幣政策

一、研究背景及意義

固定匯率制度下，當(dāng)一國(guó)出現(xiàn)國(guó)際收支不平衡時(shí)，為穩(wěn)定本幣幣值，中央銀行將對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)。如果中央銀行在干預(yù)外匯市場(chǎng)的同時(shí)，采取相應(yīng)的措施來(lái)抵消其干預(yù)行為對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣供給的影響，那么這種做法就稱為沖銷干預(yù)。自1994年人民幣單一匯率制度改革以來(lái)，我國(guó)國(guó)際收支絕大多數(shù)年份出現(xiàn)雙順差，外匯儲(chǔ)備和外匯占款逐年增加。為了維持我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性，央行的干預(yù)的壓力和難度也越來(lái)越大。加強(qiáng)對(duì)沖銷政策以及各種沖銷工具的有效性研究，有助于我國(guó)央行合理利用各種沖銷工具，避免走入誤區(qū)。

二、文獻(xiàn)綜述

當(dāng)前學(xué)界注重基于本國(guó)實(shí)際的沖銷干預(yù)有效性的研究，即沖銷干預(yù)能否有效地抵消外匯占款的增加所造成的基礎(chǔ)貨幣投放。岳意定，張璇（2007）等過VAR模型進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備對(duì)基礎(chǔ)貨幣具有顯著的正向影響，長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系的約束力較強(qiáng)[1]。余明（2009）通過構(gòu)建包含央行票據(jù)、基礎(chǔ)貨幣、M1、M2的VAR模型分析得到長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，同時(shí)，央行票據(jù)對(duì)基礎(chǔ)貨幣的短期影響也是非中性的[2]。方先明、裴平和張誼浩（2006）對(duì)外匯儲(chǔ)備增加的通貨膨脹效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)二者之間存在因果關(guān)系，并通過計(jì)算得出央行貨幣沖銷政策是有效的[3]。

三、實(shí)證分析

在模型中，首先設(shè)定貨幣供應(yīng)量（廣義貨幣供應(yīng)量M2）的沖銷壓力的絕對(duì)數(shù)（Pa）和相對(duì)數(shù)（Pr）的概念。沖銷壓力的絕對(duì)數(shù)和相對(duì)數(shù)衡量了央行不進(jìn)行沖銷時(shí)貨幣供應(yīng)量的超計(jì)劃增加額和超計(jì)劃增加率。然后我們?cè)O(shè)定了貨幣投放量的實(shí)際控制力的絕對(duì)數(shù)（Ca）和相對(duì)數(shù)（Cr）的概念。二者分別衡量了央行進(jìn)行沖銷的情況下對(duì)貨幣供應(yīng)量的實(shí)際控制額和實(shí)際控制率。由此得出衡量貨幣沖銷有效性的指標(biāo)S，其計(jì)算公式如下：

S=（Ca-Pa）/Pa

從理論上來(lái)說(shuō)，S的值應(yīng)介于區(qū)間[-1，0]，當(dāng)S值越趨近-1時(shí)，貨幣沖銷是有效的，當(dāng)S=-1時(shí)，可以說(shuō)，貨幣沖銷政策完全有效；當(dāng)S值越趨近0時(shí)，沖銷政策是完全無(wú)效的。

（一）實(shí)證結(jié)果分析與結(jié)論

通過數(shù)據(jù)和公式可以得到中國(guó)人民銀行在2002年至2013年十二年間的貨幣沖銷有效指數(shù)，包括基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣供應(yīng)量（M2）的有效沖銷指數(shù)（見下表1）。

表1 廣義貨幣供應(yīng)量（M2）沖銷壓力、貨幣控制力和沖銷比例

基于表1，我們可以得到結(jié)論：在2005年到2013年九年間，從廣義貨幣供應(yīng)量（M2）的沖銷指數(shù)來(lái)看央行的沖銷干預(yù)效果是較好的。盡管2009年和2010年央行對(duì)廣義貨幣供應(yīng)量的沖銷效果不太理想，S值較為異常，但是2005～2008年4年央行對(duì)廣義貨幣供應(yīng)量的沖銷效果還是相當(dāng)理想的，沖銷比例全部達(dá)到了80%以上。

五、政策建議

本文研究發(fā)現(xiàn)，在外匯占款壓力較大的年份，由于央行票據(jù)發(fā)行的諸多缺陷，對(duì)外匯占款的沖銷明顯乏力，只能利用法定存款準(zhǔn)備金率等政策?；谏鲜鼋Y(jié)論，本文提出相應(yīng)的政策建議：一、發(fā)展債券市場(chǎng)。未來(lái)我國(guó)改革國(guó)債市場(chǎng)應(yīng)著重做好以下三個(gè)方面：第一，培育國(guó)債市場(chǎng)的適度規(guī)模。第二，要優(yōu)化好國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)。第三，要完善國(guó)債持有者的結(jié)構(gòu)；二、實(shí)行更富彈性的人民幣匯率制度，擴(kuò)大人民幣匯率的浮動(dòng)范圍。圍繞中心匯率，確定更大的匯率帶狀浮動(dòng)區(qū)，逐步擴(kuò)大匯率浮動(dòng)幅度至5%～10%。

參考文獻(xiàn)

[1]岳意定，張璇.我國(guó)外匯儲(chǔ)備對(duì)基礎(chǔ)貨幣影響的實(shí)證研究 [J].世界經(jīng)濟(jì)研究，2007，（1）：48-53.

[2]余明.我國(guó)央行票據(jù)沖銷操作政策傳導(dǎo)路徑的實(shí)證研究 [J].金融研究，2009，（2）：17-27.

[3]方先明，裴平，張誼浩.外匯儲(chǔ)備增加的通貨膨脹效應(yīng)和貨幣沖銷政策的有效性-基于中國(guó)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)[J].金融研究，2006，（7）：13-21.