夏利

【文章摘要】

礦產(chǎn)儲(chǔ)量預(yù)測(cè)的不透明、儲(chǔ)量級(jí)別劃分的復(fù)雜性，以及開(kāi)采條件、礦業(yè)政策、礦權(quán)延續(xù)、環(huán)保、安全等生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中的不確定性使礦業(yè)公司的估值一直是個(gè)難題。本文從估值模型選擇和估值模型應(yīng)用兩個(gè)角度探討了如何對(duì)礦業(yè)公司進(jìn)行估值，對(duì)于開(kāi)采型礦業(yè)公司適合實(shí)體現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，且在應(yīng)用中需注意一般不能采用永續(xù)經(jīng)營(yíng)模型等問(wèn)題；對(duì)于探礦型礦業(yè)公司可以采用市凈率法，在特殊情況下可以用儲(chǔ)量?jī)r(jià)值替代凈資產(chǎn)。

【關(guān)鍵詞】

礦業(yè)公司估值；實(shí)體現(xiàn)金流量模型；市凈率法

1 公司估值常用方法

傳統(tǒng)企業(yè)估值方法可以分為絕對(duì)價(jià)值法和相對(duì)估值法兩類。絕對(duì)估值法以現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF）為核心，其基本原理是一家企業(yè)的價(jià)值等于該企業(yè)預(yù)期在未來(lái)所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。相對(duì)估值法根據(jù)某一變量考察可比公司的價(jià)值，以確定被評(píng)估公司的價(jià)值，其內(nèi)在假設(shè)是同行業(yè)的公司之間有較大可比性，相關(guān)指標(biāo)符合正態(tài)分布。不同的估值方法在運(yùn)用上有其不同的效應(yīng)和結(jié)果。

絕對(duì)估值法的特點(diǎn)是主要采用貼現(xiàn)方法，如現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、股權(quán)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和紅利貼現(xiàn)法等，其中較為普遍的是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)法是通過(guò)預(yù)測(cè)該企業(yè)未來(lái)可能產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流（Free Cash Flow），經(jīng)過(guò)加權(quán)平均資本率（WACC）進(jìn)行折現(xiàn)后計(jì)算出的價(jià)格。

相對(duì)估值法的特點(diǎn)是主要采用乘數(shù)方法，將被估企業(yè)與其相類似或同類型的其他企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行比較，從而做出估值的方法，如 PE估值法、PB 估值法、PEG 估值法、EV/EBITDA 估值法。

期權(quán)定價(jià)法是運(yùn)用期權(quán)價(jià)值模型，如著名的Black-Scholes模型，來(lái)計(jì)算具有期權(quán)特性的資本價(jià)值。

2 開(kāi)采型礦業(yè)公司估值方法及問(wèn)題探討

開(kāi)采型礦業(yè)公司（本文中不包含礦產(chǎn)品深加工企業(yè)）已經(jīng)產(chǎn)生凈現(xiàn)金流和利潤(rùn)，理論上可以采用的方法有實(shí)體現(xiàn)金流貼現(xiàn)、紅利貼現(xiàn)、股利現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和市盈率法，但由于股利分配政策通常不穩(wěn)定，紅利貼現(xiàn)模型和股權(quán)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型較少使用，而市盈率法適用性也存在問(wèn)題，原因是礦業(yè)公司的當(dāng)期利潤(rùn)高低不能反映公司的持續(xù)盈利能力，持續(xù)盈利能力在一定程度上受儲(chǔ)量大小限制。

開(kāi)采型礦業(yè)公司估值通常采用的是實(shí)體現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，但在應(yīng)用實(shí)體現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的過(guò)程中，需要充分考慮礦產(chǎn)儲(chǔ)量預(yù)測(cè)的困難性、儲(chǔ)量級(jí)別劃分的復(fù)雜性、礦業(yè)政策、礦權(quán)延續(xù)、環(huán)保、安全等生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中的不確定性，以及如何在模型中作出相應(yīng)調(diào)整。

以A公司為例，A公司成立于2004年，經(jīng)營(yíng)范圍為有色金屬、黑色金屬及石材的開(kāi)采與購(gòu)銷，注冊(cè)資金10000萬(wàn)元。A公司共持有6個(gè)鉛鋅礦礦權(quán)，目前保有礦石儲(chǔ)量2200萬(wàn)噸，折合成鉛金屬儲(chǔ)量45萬(wàn)噸、鋅金屬儲(chǔ)量87萬(wàn)噸。2013年開(kāi)采礦石36萬(wàn)噸，合計(jì)生產(chǎn)鉛精礦（品位70%）1.7萬(wàn)噸，鋅精礦（品位58%）4.6萬(wàn)噸，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為4.2億元，凈利潤(rùn)1.7億元。

實(shí)體現(xiàn)金流量模型的兩階段增長(zhǎng)模型公式為：

對(duì)于開(kāi)采型礦業(yè)公司的估值而言，上述公式一般需要調(diào)整，原因是按照現(xiàn)有儲(chǔ)量該公司的業(yè)務(wù)不可能永續(xù)經(jīng)營(yíng)，特別是在并購(gòu)估值的過(guò)程中，對(duì)礦業(yè)公司的估值一定會(huì)受到可采儲(chǔ)量的限制。因此折現(xiàn)的年數(shù)是有限的，通常的處理方法是將折現(xiàn)年數(shù)設(shè)定為礦山的開(kāi)采年限，礦山開(kāi)采年限還需考慮礦權(quán)的延續(xù)是否存在障礙，且總年限不宜超過(guò)50年，若A公司繼續(xù)以36萬(wàn)噸產(chǎn)能生產(chǎn)，則需開(kāi)采超過(guò)60年，這種情況下則需注意年限調(diào)整。

影響估值質(zhì)量更為關(guān)鍵的因素是對(duì)未來(lái)凈現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)。由于采礦證的獲得和到期問(wèn)題，采掘行業(yè)的利潤(rùn)具有跳躍性增減的特點(diǎn)，假如A公司目前正處在積極的擴(kuò)張階段，預(yù)計(jì)明年有1個(gè)探礦權(quán)轉(zhuǎn)采礦權(quán)的礦山投入生產(chǎn)，將新增20萬(wàn)噸礦石開(kāi)采產(chǎn)能，則銷售收入將大幅調(diào)增，同時(shí)需相應(yīng)調(diào)減折現(xiàn)年數(shù)。雖然折現(xiàn)年數(shù)減少，但是增加產(chǎn)能的情況通常會(huì)使礦業(yè)公司的價(jià)值得到提升。

此外，還應(yīng)關(guān)注金屬價(jià)格的漲跌，由于大宗商品價(jià)格比一般商品價(jià)格更便于預(yù)測(cè)，因此最好將預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)反映到未來(lái)銷售收入中，通常可以參考LME、Macquarie、國(guó)內(nèi)外期貨市場(chǎng)、高盛等的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。

3 探礦型礦業(yè)公司估值方法

對(duì)于探礦型礦業(yè)公司估值適用相對(duì)估值法，相較而言，市凈率法更適合礦業(yè)公司這種重資產(chǎn)行業(yè)，通常情況下礦業(yè)公司最主要的資產(chǎn)是礦山資源儲(chǔ)量，因此在針對(duì)探礦型礦業(yè)公司，可以采用礦產(chǎn)儲(chǔ)量?jī)r(jià)值近似代替凈資產(chǎn)。

本方法的前提是要對(duì)礦產(chǎn)的儲(chǔ)量、儲(chǔ)量級(jí)別、品位、開(kāi)采難度、交通位置等專業(yè)參數(shù)有較為深刻的理解，并能使它們對(duì)儲(chǔ)量?jī)r(jià)值作出相應(yīng)的調(diào)整。本文出于方法介紹的目的，只選取品位這一個(gè)影響參數(shù)來(lái)討論。

設(shè)置品位參數(shù)調(diào)整比率的原因在于品位的高低也在一定程度上影響資源的價(jià)格，品位高的礦山由于在成本、工藝上占有優(yōu)勢(shì)，故品位高的礦山價(jià)格較高。例舉一種調(diào)整方案如表2，而在實(shí)際運(yùn)用中根據(jù)不同情況調(diào)整系數(shù)。

表2 礦石品位參數(shù)調(diào)整比率

公司價(jià)值=可比公司價(jià)值*{（A公司的資源儲(chǔ)量*品位參數(shù)調(diào)整比率）/ （可比公司的資源儲(chǔ)量*品位參數(shù)調(diào)整比率）}

此外，由于礦業(yè)企業(yè)在獲取礦權(quán)特別是探礦權(quán)時(shí)，為了規(guī)避探出儲(chǔ)量低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)常采用期權(quán)形式獲得礦權(quán)，因而期權(quán)估值法（屬于衍生估值法）在礦業(yè)企業(yè)的估值中也較為重要。具體做法是把礦產(chǎn)資源采礦權(quán)作為一種看漲期權(quán)來(lái)處理，而預(yù)期探出的礦產(chǎn)儲(chǔ)量則視為行權(quán)條件，本文暫不做討論。

【參考文獻(xiàn)】

[1]葉軍.公司估值理論及其在證券投資中的運(yùn)用，證券保險(xiǎn)，2007.06

[2]鄭方.企業(yè)并購(gòu)中的定價(jià)法則，中國(guó)企業(yè)家，2010

[3]張志強(qiáng). 期權(quán)理論與公司理財(cái) [M ]. 北京：華夏出版社， 2008.

[4]吳麗生.實(shí)物期權(quán)在自然資源類上市公司估值的應(yīng)用.實(shí)證分析.2010