【摘要】資產(chǎn)證券化是我國(guó)建立多層次資本市場(chǎng)的必經(jīng)之路，同時(shí)也是今后我國(guó)金融創(chuàng)新的一個(gè)重要方向。其有效地發(fā)展不僅可以有效的補(bǔ)充資本市場(chǎng)的流動(dòng)性，也可以有效地分散銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸風(fēng)險(xiǎn)，開(kāi)展資產(chǎn)證券化勢(shì)在必行。本文從資產(chǎn)證券化的一般流程著手，進(jìn)而分別從資產(chǎn)處理方式、基礎(chǔ)資產(chǎn)要求、投資者以及法律和會(huì)計(jì)制度角度對(duì)不同的證券化模式進(jìn)行比較，最后通過(guò)對(duì)不同模式異同點(diǎn)的總結(jié)，并結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，得到表內(nèi)資產(chǎn)證券化的模式更適合現(xiàn)階段我國(guó)金融市場(chǎng)的實(shí)際情況的結(jié)論。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 一般流程 表內(nèi)模式 表外模式

盡管資產(chǎn)證券化在我國(guó)起步較晚，發(fā)展程度不高，但不能因此忽視資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。從宏觀角度來(lái)說(shuō)，推動(dòng)資產(chǎn)證券化可以拓寬融資渠道，緩解資金壓力，促進(jìn)我國(guó)投融資體制改革，加快與國(guó)際金融市場(chǎng)接軌；從微觀角度來(lái)說(shuō)，通過(guò)資產(chǎn)證券化能夠?yàn)槠髽I(yè)構(gòu)建新的融資渠道，增強(qiáng)了融資的靈活性，降低了融資成本，提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性和效率。因此，在我國(guó)金融市場(chǎng)改革的當(dāng)下，作為補(bǔ)充流動(dòng)性、分散風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，開(kāi)展資產(chǎn)證券化勢(shì)在必行。

通常，在一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化運(yùn)作過(guò)程中，涉及主體包括發(fā)起人、發(fā)行人、服務(wù)人、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、證券承銷(xiāo)商和投資者。在整個(gè)過(guò)程中，先由發(fā)起人將其所擁有的資產(chǎn)以出售的方式過(guò)戶(hù)給發(fā)行人，然后由其發(fā)行以該資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流收入為支持的證券，并憑借對(duì)該資產(chǎn)的所有權(quán)來(lái)確保未來(lái)的現(xiàn)金流收入首先用于對(duì)該證券持有人還本付息。

下圖是資產(chǎn)證券化的流程圖，其包含了資產(chǎn)證券化過(guò)程中的各主體及其主要作用。

發(fā)展資產(chǎn)證券化不可避免的就是模式選擇問(wèn)題，根據(jù)國(guó)際成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，資產(chǎn)證券化的模式可以分成表外模式和表內(nèi)模式：表外模式即基礎(chǔ)資產(chǎn)脫離發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債表，真實(shí)出售給SPV；表內(nèi)模式即基礎(chǔ)資產(chǎn)不脫離發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債表，其中表外模式以美國(guó)為代表，表內(nèi)模式以德國(guó)為代表。兩者的主要運(yùn)作流程如上圖所示，基本相同。以下將重點(diǎn)分析兩模式的差異，并結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，說(shuō)明兩種模式在我國(guó)的適用性。

首先，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求不同。以德國(guó)潘德布雷夫債券為代表的表內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)有著統(tǒng)一的規(guī)定，具備合格基礎(chǔ)資產(chǎn)資格的擔(dān)保產(chǎn)品的范圍是由法律確定的?！顿Y本要求法令》規(guī)定證券化產(chǎn)品必須以?xún)?yōu)質(zhì)的資產(chǎn)作為擔(dān)保，包括：住宅貸款、商業(yè)抵押貸款、公共部門(mén)貸款以及船舶抵押貸款。同時(shí)規(guī)定，資產(chǎn)池中的資產(chǎn)是可以更換的，這使得資產(chǎn)池中的資產(chǎn)會(huì)隨著時(shí)間的推移不斷發(fā)生變化，從而使得資產(chǎn)是相對(duì)異質(zhì)的，在一定程度上避免了基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)聯(lián)性，保證了資產(chǎn)池的安全。相比而言，表外資產(chǎn)證券化模式對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)沒(méi)有上述要求，其原則是未來(lái)能產(chǎn)生現(xiàn)金流、流動(dòng)性差的資產(chǎn)即可進(jìn)行證券化，基礎(chǔ)資產(chǎn)不一定是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，也可能是不良資產(chǎn)的組合。以美國(guó)為例，2003以前，按揭支持證券大部分都是最優(yōu)按揭支持的。然而隨著美國(guó)次級(jí)按揭貸款的迅速增長(zhǎng)，截止到2006年，發(fā)行的按揭支持證券中基礎(chǔ)資產(chǎn)為次級(jí)按揭貸款的占到了21%，A類(lèi)按揭支持證券達(dá)到了25%，而最優(yōu)按揭貸款份額僅為36%。與此同時(shí)，資產(chǎn)池中資產(chǎn)的構(gòu)成是由發(fā)起人決定的，而且資產(chǎn)構(gòu)成一旦決定后，一般不能對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整，這使得資產(chǎn)之間的關(guān)聯(lián)性提高，增加了資產(chǎn)池的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，兩者要求的法律以及會(huì)計(jì)環(huán)境不同。就會(huì)計(jì)制度而言，表外資產(chǎn)證券化模式要求資產(chǎn)必須是真實(shí)出售，這就對(duì)會(huì)計(jì)制度提出了要求，即如何確認(rèn)資產(chǎn)是真實(shí)出售。就我國(guó)現(xiàn)行會(huì)計(jì)制度而言，使用風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法以及金融合成法進(jìn)行確認(rèn)時(shí)仍存在問(wèn)題。根據(jù)準(zhǔn)則，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)95%的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬轉(zhuǎn)移時(shí)就可以認(rèn)定資產(chǎn)真實(shí)出售，但是準(zhǔn)則并沒(méi)有對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量方法進(jìn)行統(tǒng)一的規(guī)定，這導(dǎo)致了不同的測(cè)定方法將會(huì)產(chǎn)生不同的結(jié)果。當(dāng)使用金融合成法時(shí)，準(zhǔn)則規(guī)定，當(dāng)控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移時(shí)就可以確認(rèn)真實(shí)出售，但是準(zhǔn)則沒(méi)有對(duì)控制概念進(jìn)行定義，這導(dǎo)致不同利益主體對(duì)控制的理解不同，這使得對(duì)控制權(quán)是否轉(zhuǎn)移的判斷比較困難。以上兩方面存在的問(wèn)題容易對(duì)相同性質(zhì)的業(yè)務(wù)做出不同判斷的問(wèn)題，不能準(zhǔn)確判斷是否真實(shí)出售將影響表外資產(chǎn)證券化模式的實(shí)施。就法律制度而言，我國(guó)的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》明確規(guī)定了證券公司的資產(chǎn)證券化的信托屬性，原始權(quán)益人與證券公司專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃之間關(guān)系為信托關(guān)系，其目的是建立表外模式中的破產(chǎn)隔離制度，這種做法是借鑒其他采用表外資產(chǎn)證券化模式國(guó)家的做法，但是并沒(méi)有解決破產(chǎn)隔離問(wèn)題。原因在于，我國(guó)的《信托法》與其他國(guó)家的《信托法》對(duì)信托的定義不同，我國(guó)對(duì)信托的定義是指委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為。這與其他國(guó)家的《信托法》中的“實(shí)行財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移權(quán)”不同，財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移權(quán)包括所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，而我國(guó)的信托不含轉(zhuǎn)移的意思。如此看來(lái)，我國(guó)的信托關(guān)系中，委托人仍享有信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)，這使得規(guī)定了證券公司的資產(chǎn)證券化的信托屬性并不能實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。綜合來(lái)看，我國(guó)現(xiàn)行的法律以及會(huì)計(jì)制度還不滿(mǎn)足表外資產(chǎn)證券化的要求。

第三，投資者保護(hù)程度不同。以雙擔(dān)保債券為代表的表內(nèi)模式證券化產(chǎn)品，賦予了投資者雙重保護(hù)。這種保護(hù)源于擔(dān)保資產(chǎn)仍留在發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債表上，一旦出現(xiàn)違約事件，債券投資者不僅可以要求處置擔(dān)保資產(chǎn)，也可以向發(fā)行體求償。相比之下，對(duì)于表外模式的證券化，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)真實(shí)出售給SPV，所以發(fā)起人對(duì)于證券化產(chǎn)品的償付不再承擔(dān)法律責(zé)任，也意味著投資者對(duì)發(fā)起人沒(méi)有追索權(quán)。這種情況下，一旦出現(xiàn)SPV資產(chǎn)配置不合理或是債務(wù)人違約、拖欠等問(wèn)題，投資者將會(huì)蒙受損失。

第四，適合的投資者群體不同。從以上表內(nèi)模式與表外模式的不同可以看出，相對(duì)于表外模式而言，表內(nèi)模式產(chǎn)品具有高信用等級(jí)、低風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，因此適合專(zhuān)業(yè)水平有限、風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的投資者。

綜合來(lái)說(shuō)，從兩種模式在現(xiàn)實(shí)中的發(fā)展情況來(lái)看，無(wú)論是表內(nèi)模式還是表外模式都在不斷改進(jìn)，不斷發(fā)展，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供有力支持。就我國(guó)實(shí)際情況而言，當(dāng)前我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)還處于發(fā)展初期，相關(guān)的法律法規(guī)、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不夠健全，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)能力以及公信力還較弱，還不具備實(shí)施表外資產(chǎn)證券化的條件。同時(shí)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)控制及風(fēng)險(xiǎn)承受能力還處于較低水平。在完善金融市場(chǎng)構(gòu)成和提高金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新能力的同時(shí)，維護(hù)金融市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定尤為重要。當(dāng)資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出現(xiàn)違約事件時(shí)，賦予投資者對(duì)發(fā)起人進(jìn)行追索的權(quán)利，可以有效地保護(hù)投資者的利益，吸引投資者入場(chǎng)，促進(jìn)證券化業(yè)務(wù)的健康穩(wěn)健發(fā)展。與此同時(shí)，對(duì)進(jìn)行證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行限制以及資產(chǎn)保留于發(fā)行人資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)定等，都有利于降低證券化業(yè)務(wù)的整體風(fēng)險(xiǎn)。因此，總體來(lái)說(shuō)，表內(nèi)資產(chǎn)證券化的模式更適合當(dāng)前我國(guó)金融市場(chǎng)的實(shí)際情況。

作者簡(jiǎn)介：錢(qián)柏睿（1987-），男，漢族，河北滄州人，就讀于北京工商大學(xué)，研究方向：金融學(xué)。