謝思明 梁冬

【摘 要】金融危機(jī)后，國(guó)際場(chǎng)外衍生品監(jiān)管者意識(shí)到雙邊清算模式無(wú)法滿足風(fēng)險(xiǎn)管理要求，改革清算模式成為各監(jiān)管當(dāng)局的首要任務(wù)。本文首先分析了相較于雙邊清算模式而言集中清算模式有哪些進(jìn)步，然后具體總結(jié)了當(dāng)前國(guó)際集中清算制度的發(fā)展情況，最后分析國(guó)際集中清算趨勢(shì)對(duì)我國(guó)構(gòu)建場(chǎng)外衍生品監(jiān)管體系、完善集中清算制度有哪些借鑒意義和啟示。

【關(guān)鍵詞】場(chǎng)外衍生品；集中清算制度；啟示

2008年金融危機(jī)后，國(guó)際上開(kāi)始探討該如何對(duì)場(chǎng)外衍生品監(jiān)管進(jìn)行改革，最具里程碑意義的是2009年匹茲堡G20峰會(huì)，其核心內(nèi)容是改革場(chǎng)外衍生品清算制度。美國(guó)、歐洲、英國(guó)等國(guó)家在峰會(huì)后出臺(tái)了一系列相關(guān)法規(guī)，已經(jīng)在推行強(qiáng)制集中清算上取得了實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。中國(guó)在峰會(huì)上也明確表態(tài)要開(kāi)展場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)改革但進(jìn)展非常緩慢，因此研究國(guó)際改革經(jīng)驗(yàn)對(duì)提高我國(guó)改革效率具有重要的指導(dǎo)和實(shí)踐意義。

一、場(chǎng)外衍生品集中清算制度的概念及特點(diǎn)

1.場(chǎng)外衍生品集中清算制度的概念

集中清算也稱(chēng)中央清算，是指由中央交易對(duì)手方（Central counterparties，以下簡(jiǎn)稱(chēng)CCP）作為原交易參與者的法定對(duì)手方介入清算流程，不承擔(dān)定價(jià)責(zé)任。CCP的出現(xiàn)改變了交易零散的情況，所有參與集中清算的注冊(cè)交易商都只能以CCP為唯一對(duì)手方進(jìn)行交易。

2.場(chǎng)外衍生品集中清算制度的特點(diǎn)

第一，集中清算制度下CCP根據(jù)交易風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)和交易者資信水平設(shè)置初始保證金來(lái)覆蓋風(fēng)險(xiǎn)敞口，采取逐日盯市及收取變動(dòng)保證金方式對(duì)交易進(jìn)行動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)管理，將違約風(fēng)險(xiǎn)保持在可控范圍內(nèi)。第二，集中清算以CCP為唯一交易對(duì)手方，清算所可以即時(shí)獲取交易信息并對(duì)每個(gè)交易者、整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行分析計(jì)算。第三，集中清算下只有CCP一個(gè)交易對(duì)手增強(qiáng)了市場(chǎng)流動(dòng)性。

二、國(guó)際場(chǎng)外衍生品集中清算制度的發(fā)展

1.場(chǎng)外衍生品監(jiān)管機(jī)構(gòu)的確立

危機(jī)之后各國(guó)政府開(kāi)始致力于明確監(jiān)管機(jī)構(gòu)和修訂監(jiān)管法規(guī)，以美國(guó)為例，影響最深刻的金融改革法案是2010年7月頒布的《多德-弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法》。美國(guó)政府首次對(duì)場(chǎng)外衍生品監(jiān)管權(quán)限進(jìn)行了劃分，授權(quán)SEC監(jiān)管證券類(lèi)場(chǎng)外衍生品，CFTC監(jiān)管其他商品類(lèi)場(chǎng)外衍生品，對(duì)于混合型場(chǎng)外衍生品，由SEC和CFTC共同協(xié)商監(jiān)管權(quán)限，并將之前排除在外的互換產(chǎn)品納入監(jiān)管范圍。

2.推行強(qiáng)制集中清算制度

2009年9月匹茲堡舉辦的G20峰會(huì)提出最遲到2012年底，所有符合標(biāo)準(zhǔn)的場(chǎng)外衍生品都要在交易所或電子平臺(tái)上進(jìn)行交易，并通過(guò)中央對(duì)手方集中清算。美國(guó)《多德-弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法》規(guī)定：“不管是證券類(lèi)還是非證券類(lèi)的場(chǎng)外衍生品，如果需要進(jìn)行強(qiáng)制集中清算，都應(yīng)由清算機(jī)構(gòu)向相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，即CFTC或SEC提交申請(qǐng)并獲得事先授權(quán)?！睔W洲證券和市場(chǎng)管理局（以下簡(jiǎn)稱(chēng)ESMA）作為唯一權(quán)威性機(jī)構(gòu)對(duì)集中清算的場(chǎng)外衍生品進(jìn)行審批。新加坡管理場(chǎng)外衍生品的唯一權(quán)威機(jī)構(gòu)新加坡金融管理局（以下簡(jiǎn)稱(chēng)MAS）規(guī)定除外匯遠(yuǎn)期及互換外所有標(biāo)準(zhǔn)化場(chǎng)外衍生工具都要進(jìn)行集中清算，貨幣期權(quán)、遠(yuǎn)期合約及貨幣互換必須強(qiáng)制集中清算。

三、國(guó)際集中清算制度對(duì)我國(guó)的啟示

1.確立人民銀行監(jiān)管的主導(dǎo)地位

我國(guó)目前采取的是“一行三會(huì)”（人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)）的監(jiān)管模式，但各監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間監(jiān)管范疇不明晰。我國(guó)應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)人民銀行的主導(dǎo)地位，協(xié)調(diào)“三會(huì)”共同建立職能統(tǒng)一、體系完善的場(chǎng)外衍生品監(jiān)管系統(tǒng)。

2.循序漸進(jìn)推進(jìn)強(qiáng)制集中清算制度

《人民幣利率互換集中清算業(yè)務(wù)規(guī)則》中并沒(méi)有照搬西方國(guó)家強(qiáng)制集中清算的改革辦法，反映出我國(guó)一貫的穩(wěn)健中尋求創(chuàng)新的金融監(jiān)管態(tài)度。我國(guó)尚處于場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的起步期，過(guò)緊的監(jiān)管可能會(huì)削弱市場(chǎng)參與者的積極性，不僅不利于我國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的擴(kuò)容，國(guó)內(nèi)投資者還可能由于缺乏衍生品交易專(zhuān)業(yè)知識(shí)參與境外高風(fēng)險(xiǎn)交易而遭受損失。

3.構(gòu)建合格的中央對(duì)手方

集中清算的核心在于中央對(duì)手方的運(yùn)行是否有效，我國(guó)唯一具備中央對(duì)手方資格的機(jī)構(gòu)是上海清算所，目前尚處于探索階段。借鑒國(guó)外的豐富經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)構(gòu)建合格的中央對(duì)手方應(yīng)考慮以下兩點(diǎn)：

（1）有效的違約緩沖基金體系：清算所的基金體系主要包括結(jié)算會(huì)員保證金、擔(dān)保結(jié)算基金、清算所資本金、銀行授信和潛在征收金額。

（2）完善信息披露制度：使參與者及時(shí)準(zhǔn)確地把握整個(gè)市場(chǎng)交易和風(fēng)險(xiǎn)頭寸情況，促進(jìn)交易合約的匹配，提高市場(chǎng)流動(dòng)性和信息透明度。

4.增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)

我們必須意識(shí)到，指望集中清算制度并不是一勞永逸的，國(guó)內(nèi)投資者必須以開(kāi)放進(jìn)取的態(tài)度提升自身資金運(yùn)作的能力和風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，在資本市場(chǎng)中固步自封只會(huì)加速滅亡。

5.尋求國(guó)際合作，提升市場(chǎng)地位

不同國(guó)家之間衍生品市場(chǎng)存在較大差異，因此可能存在監(jiān)管套利，這種情況下就要求各國(guó)之間協(xié)調(diào)監(jiān)管。我國(guó)在構(gòu)建完善的清算體系同時(shí)，還要加強(qiáng)國(guó)際合作和國(guó)際談判，爭(zhēng)取交易中的話語(yǔ)權(quán)，雙管齊下才能提升我國(guó)在場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的地位。

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[5]人民幣利率互換集中清算業(yè)務(wù)規(guī)則.上海清算所，2013年

作者簡(jiǎn)介：

謝思明（1990—），女，廣西北海人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金融學(xué)專(zhuān)業(yè)2012級(jí)研究生，研究方向是金融市場(chǎng)。