趙君

曾使尉文淵和闞治東等投資大佬5年獲得超過500倍回報的華銳風(fēng)電（601558.SH，現(xiàn)簡稱“*ST銳電”），在市值蒸發(fā)近700億元后，或又將其債券投資人推向深淵。

近日，*ST銳電公布折扣回購債券方案稱，公司全資子公司江蘇華銳擬動用不超7億元，以87.27元/張的價格購買將于今年年底到期的公司2011年第一期公司債券“銳01暫?！?。 單個賬戶可以出售的金額上限不超過50萬元，比例上限不超過單個賬戶持有面值的10%，金額或者比例上限就高不就低。

這一方案仍需持有人會議審議通過后方可實施，并且對投資人無強(qiáng)制性。是否提前回售、能否認(rèn)同87.27元/張的價格、如何看待提前回購的方案……都成為投資者所面臨的難題。

從2013年開始，國內(nèi)信用風(fēng)險事件進(jìn)入高發(fā)期，打破“剛性兌付”的呼聲不斷。2014年9月剛剛落地的“債市新規(guī)”，更加明確交易的風(fēng)險和責(zé)任，“隱形擔(dān)保”逐步被打破。此番*ST銳電事件更強(qiáng)化了投資者對不同產(chǎn)品的風(fēng)險認(rèn)識，“提前回購”也具有解決償付危機(jī)試探意義。

艱難的抉擇

2011年12月，華銳風(fēng)電發(fā)行了規(guī)模為28億元的無擔(dān)保公司債券，其中品種一為5年期，附第三年末（即2014年12月26日前）發(fā)行人上調(diào)票面利率選擇權(quán)及投資者回售選擇權(quán)，發(fā)行規(guī)模為26億元（即“銳01暫?！保?；品種二為5年期，發(fā)行規(guī)模為2億元（即“銳02暫?！保?。

此后公司連續(xù)兩年歸屬凈利潤為負(fù)，兩個債券品種已于今年5月被暫停上市。

按照上述償付方案，相當(dāng)于僅償還 100元面值公司債的 87%，28億元的規(guī)模也僅能先兌付1/4，而且對于單個投資者還有門檻。

“持有面值不超過50萬元的中小投資者，有機(jī)會以停牌前的價格獲得償付?！北本┮患胰坦潭ㄊ找骖惙治鰩熢诮邮懿稍L時表示，“華銳風(fēng)電也可以減少償債壓力?！?/p>

對于投資者來講，出售還是繼續(xù)持有，并不是一個容易的決定，方案想要順利實施也遇到了重重阻力，大大降低了可行性。

“單個出售金額上限50萬元”，正是這一條件將中小散戶與大戶推到了對立面。對于持有債券面值超過 50 萬，尤其是持有金額越大的投資者，本次方案的成功，反而會凸顯年底兌付的風(fēng)險，減少其籌碼。

債券持有人會議決議須經(jīng)持有 50%以上有表決權(quán)持有人或代理人同意。對“銳02暫?！背钟腥硕裕舜位刭弻p少公司的利息支出，“銳02暫?！背钟腥送顿澇善钡母怕瘦^高，但即便全部“銳02暫?！背钟腥送镀辟澇桑孕璜@得其他46.2%以上的贊成票才能通過此次回購。

從2014年年初到暫停交易前夕，銳01暫停成交量達(dá)19.8億元，持有人的成本線基本在此次方案最低協(xié)議價附近。“這些資金本身是預(yù)期年底回售的收益率，賭的也是國企背景的“銳01暫?！蹦軌蝽樌鍍敗！鄙鲜龇治鰩煴硎?，在價格上投資者與公司難以達(dá)成一致，或?qū)?dǎo)致方案流產(chǎn)。

爭議回購方案

如何看待此次提前折扣回購，是投資者做出抉擇的支點，也是本次償付爭議的焦點。

有觀點認(rèn)為，華銳風(fēng)電違約已是板上釘釘。中金公司在報告中指出：“提前購買方案的提出已經(jīng)部分地觸及‘違約定義，如果“銳01暫停”成為公募債市場首支本金違約債券，其影響將超過超日債利息違約?！?/p>

上海證券研究員胡月曉也認(rèn)為，如果公司的資金狀況良好，能夠保證債券償付，那此次提前購買的方案可以說是多此一舉，而正是因為公司對債券償付的信心較為缺乏，才選擇提前購買部分債券。

此次債券回購方江蘇華銳經(jīng)營狀況也不讓人樂觀。截至 2013 年年末，江蘇華銳經(jīng)審計的總資產(chǎn)19.6億元、凈資產(chǎn) 6.4億元，2013 年度實現(xiàn)凈利潤-1988.79 萬元。

“債市新政摘除風(fēng)險承受力較低投資者意圖十分明顯，所以這次華銳意外提前回購主要是為了分散風(fēng)險，減少群體性事件發(fā)生的概率。”一位不愿署名的公募基金債券信用分析師表示，“很有可能是交易所主導(dǎo)與公司共同達(dá)成的方案?！庇浾呔痛酥码?ST銳電，證券部電話始終無人接聽。

國泰君安債券研究團(tuán)隊分析師徐寒飛認(rèn)為，“該事件并沒有增加公司未來的違約概率，不是‘違約前兆，對債券持有人來說至少是中性甚至偏正面的?！?/p>

也有觀點認(rèn)為，華銳風(fēng)電還有重組的預(yù)期。“從限額回購角度看，本次回購或為清場風(fēng)險承受能力較低的中小投資者，為后續(xù)債務(wù)重組作鋪墊?！敝袀Y信在研究報告中指出。

經(jīng)營壓力懸頂

剩下的3年償還期，華銳風(fēng)電的盈利能力是其能否如約償債的重要因素。

受益于風(fēng)電行業(yè)的回暖，*ST銳電的營業(yè)收入有所改善。今年一季度，華銳風(fēng)電實現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤為-1.71億元，較上年同期-2.49億元有所減少，但不斷的訴訟與人事動蕩也始終困擾著*ST銳電，給扭虧蒙上了陰影。今年上半年業(yè)績，公司繼續(xù)虧損-2.86億元。

由于融資較為困難，使得公司資金來源單一，基本只能依賴銷售回款，但受到多種不確定性因素的影響，公司銷售回款十分困難，公司貨款回收、機(jī)組出質(zhì)保、市場拓展以及融資等重點工作的完成情況均低于預(yù)期。

“各種不利情況在一定時間和范圍內(nèi)互相牽扯，反復(fù)作用，嚴(yán)重影響了公司的正常經(jīng)營。”華銳風(fēng)電對此表示，“如果今年下半年銷售回款情況仍不能出現(xiàn)明顯改觀，則公司將面臨資金枯竭的風(fēng)險。”

2014年上半年，公司也沒有新中標(biāo)訂單，與此同時，已有訂單的應(yīng)收賬款也不斷攀升，由今年年初的89.03億元擴(kuò)大至91.06億元。如果今年仍不能扭虧，*ST銳電將面臨退市。

在現(xiàn)金流方面，*ST銳電也呈現(xiàn)出缺口。“公司未來獲得銀行貸款的可能性較小，償債如果出現(xiàn)障礙，還要依賴國有股東的支持，而股權(quán)的分散無疑加大了協(xié)調(diào)的難度。”中信建投分析師黃文濤指出。

上半年末，*ST銳電的貨幣資金僅為14.86億元，較年初的31.15億元縮水一半，并不足以償付全部債務(wù)。與此同時，公司今年下半年到期的銀行票據(jù)敞口余額約 9990.44 萬元，并未新增銀行貸款，授信額度也受到限制。