劉力一 溫權(quán)

摘要：文章對2006年以來限售股解禁和減持現(xiàn)狀及其經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)限售股的解禁日之前市場效應(yīng)明顯，而解禁當(dāng)日的市場效應(yīng)不強(qiáng)。相比于“大非”來說，“小非”減持力度更強(qiáng)，這與“大小非”的構(gòu)成及持有動機(jī)有關(guān)，“小非”中的個人股及風(fēng)險投資基金的投機(jī)套利行為加劇了市場波動，主要原因是股票一級和二級市場價格割裂、股票定價機(jī)制不健全、投資收益的獲利途徑單一，并在此基礎(chǔ)上提出了相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：限售股；解禁與減持；定價機(jī)制

一、 限售股解禁與減持現(xiàn)狀

1. 限售股來源及構(gòu)成。我國證券市場建立初期，正處于計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)過渡的關(guān)鍵時期，大量的擬上市公司都是計劃經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，為了減少計劃經(jīng)濟(jì)的影響，加快建立我國資本市場，對擬上市公司股票發(fā)行采用了存量和增量兩種不同的處理方式，將原有計劃經(jīng)濟(jì)下的存量部分與上市公開發(fā)行的增量部分割裂開，由此產(chǎn)生了我國上市公司所特有的股權(quán)分置結(jié)構(gòu)。2005年6月開始實施的股權(quán)分置改革改善了上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，解決了“同股不同權(quán)”、“同股不同利”、“同股不同價”的歷史遺留問題，但同時也產(chǎn)生了規(guī)模龐大的限售股。

我國資本市場現(xiàn)存的限售股按來源可以劃分為股權(quán)分置限售股、IPO原股東限售股、股權(quán)激勵限售股、定向增發(fā)機(jī)構(gòu)配售股等。按照5%的持股比例劃分，分為“大非”和“小非”。根據(jù)中國登記結(jié)算公司發(fā)布的《中國證券登記結(jié)算統(tǒng)計年鑒2012》數(shù)據(jù)統(tǒng)計，股權(quán)分置改革以來，累計產(chǎn)生限售股合計約4 941.95億股，其中“大非”4 109.33億股，占83.16%，“小非”有832.62億股，占16.84%。

2. 限售股解禁現(xiàn)狀分析。從2006年6月首批限售股解禁到2012年12月31日，我國證券市場累計已辦理解禁限售股合計約4 380.57億股，占累計產(chǎn)生限售股的88.64%，待解禁限售股存量為549.74億股。我國限售股解禁高峰主要在2008年（712.77億股）和2009年（1 896.06億股），這一解禁高峰存在有兩方面的原因：一方面2007年～2009年間正處于股權(quán)分置改革之后的3年～5年，股權(quán)分置改革中產(chǎn)生的限售股已經(jīng)到了解禁時間，大量的密集解禁；另一方面2005年～2007年間工商銀行、建設(shè)銀行、中國銀行、中國石油在A股IPO上市，而到2007年～2009年間也正是這部分IPO原股東限售股大量解禁期間，這一時間給資本市場帶來了巨大的資金和流通壓力。

2006年以來，解禁“大非”3 651.64億股，解禁“小非”728.91億股（如表1所示）。分年度統(tǒng)計，“大非”的解禁在2009年達(dá)到了最高峰，共有1 730.1億股解禁，而“小非”解禁在2007年達(dá)到了最高峰（271.46億股）?！按笮》恰苯饨叻宄霈F(xiàn)時間的差異與“大小非”的鎖定年限有關(guān)，根據(jù)證監(jiān)會的《股權(quán)分置改革管理辦法》等規(guī)定，持股在5%以下的“小非”的限售期為12個月，持股在5%以上的“大非”的限售期為24個月，且在限售期滿后的12個月內(nèi)不能超過5%，在24個月內(nèi)不能超過10%。從“大小非”的結(jié)構(gòu)來看，解禁的“大非”占總解禁數(shù)量的83.36%，是“小非”的四倍多，這說明我國資本市場中股權(quán)集中度比較高，大部分非流通股東的持股比例都在5%以上，只有少部分是持股比例不足5%。

3. 限售股減持現(xiàn)狀分析。表2列示了2006年以來，我國資本市場限售股的減持情況。“大非”和“小非”的減持力度并不相同，“大非”減持較少，已解禁“大非”中只有6.57%的股份被原股東減持，而“小非”這一比例卻達(dá)到了44.14%，近一半的“小非”持有股東在解禁后選擇了減持。從絕對數(shù)上來看，“大非”減持共計240.03億股，而“小非”減持了321.75億股，“小非”減持的絕對數(shù)也大大超過了“大非”的減持量?？梢钥闯?，我國上市公司的“小非”股東更傾向于在解禁期后進(jìn)行減持，這一現(xiàn)象與“大小非”股東的構(gòu)成有很大關(guān)系。在我國，“大非”主要是國有股東、國有法人股東等，且很多股份能夠?qū)ι鲜泄緦嵤┛刂苹蛑卮笥绊?，而“小非”多以個人股，風(fēng)險投資基金（PE）等構(gòu)成。

“大小非”不同的構(gòu)成方式?jīng)Q定了解禁后對股份不同處理。第一，對于“大非”來說，不論是國有股東還是個人股東，為了不降低自身在上市公司中的地位和影響力都不太可能進(jìn)行大規(guī)模的減持，而且國有控股股東也有50%的控股要求。第二，國有股更加注重對上市公司的控制和管理，而對股份在二級市場的投機(jī)套利并不關(guān)注，王玉濤、陳曉、薛?。?013）研究發(fā)現(xiàn)，國有股東減持限售股的目的與自身營業(yè)務(wù)利潤較低或虧損、業(yè)績增長較少、盈利持續(xù)性較低有關(guān)。第三，“小非”的持股比例較低，無法對上市公司形成影響，對于“小非”來說投資收益最大化是持有股份的目標(biāo)，存在較高股份溢價的情況下，減持可以獲得更大的投資收益。第四，“小非”中大量存在的風(fēng)險投資基金，它們主要目的就是為獲得一級與二級市場的價差，解禁后通過二級市場退出的需求很強(qiáng)，且獲得很高的溢價收益。

分年來看，2007年“小非”減持的股份最多，占整個“小非”減持股份的1/3，該年正處于股權(quán)分置改革后的一兩年，很多不足5%的股份的持有人本身就有很強(qiáng)的變現(xiàn)動機(jī)。正如上文所述，持股5%以下的風(fēng)險投資以及個人投資者并不具有對上市公司的影響和控制權(quán)，在合適的時機(jī)進(jìn)行股份變現(xiàn)套利是其持有股份的重要動機(jī)。再加上2007年間，資本市場正處于瘋狂的上漲階段，股票的溢價較高，選擇此時減持變現(xiàn)預(yù)期的收益很高。從“大小非”減持總量來看，2007年與2009年的減持力度都較大，也是因為資本市場正處于高漲階段，此時減持股份能獲得的收益較大。

二、 限售股解禁與減持的市場效應(yīng)

1. 限售股解禁對資本市場的影響分析。2005年6月股權(quán)分置改革后，我國資本市場經(jīng)歷了一輪前所未有的大牛市，上證指數(shù)在短短的兩年零四個月時間里從2005年6月6日的998點上漲到2007年10月16日的歷史最高位6 124點，漲幅達(dá)到了513.63%，隨后的一年時間又暴跌到1 664點，跌幅達(dá)到了72.8%。在此時期的大量限售股的解禁給我國股市的產(chǎn)生了巨大的沖擊，加劇了市場下跌的幅度和速度。一些學(xué)者對“大小非”解禁的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了分析，葉卉宜（2010）認(rèn)為，“大小非”解禁使得市場上流通股股本持續(xù)增加，給投資者帶來了擴(kuò)容預(yù)期，打破了市場原有的供求均衡，造成了市場的恐慌。馮玲（2008）對限售股解禁的股價效應(yīng)進(jìn)行了實證研究，認(rèn)為限售股的上市流通帶來了負(fù)的股價效應(yīng)。夏清華等（2009）發(fā)現(xiàn)，大小非解禁上市公司的股價在公告日有顯著的負(fù)異常收益。也有學(xué)者認(rèn)為，限售股解禁的負(fù)面效應(yīng)會在解禁之前顯現(xiàn)出來，黃漢利、余曉燕（2009）對“大小非”解禁在解禁日之前的市場反應(yīng)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)市場存在顯著的負(fù)面反應(yīng)，同時認(rèn)為是由于解禁給投資者所帶來的恐慌心理造成的。

實際上，上證指數(shù)的漲跌變化與“大小非”解禁數(shù)量的變化在時間上并不完全同步（圖1和圖2所示），在2007年11月到2008年11月上證指數(shù)下跌幅度最大的期間，“大小非”解禁的入市的股份并不多，而在2009年9月“大小非”解禁數(shù)量最大的月份，上證指數(shù)已經(jīng)開始溫和的上漲，上證指數(shù)的下跌與“大小非”解禁之間的關(guān)系并不直接。一般來說，限售股的解禁一定程度上增加了可流通股的數(shù)量，增加了股票供給，在資本市場需求一定或沒有大的增加的情況下，供需平衡被打破，股票價格的下降。實際上，真正對市場產(chǎn)生影響的是限售股的減持，解禁的股份并不一定就形成有效的供給，限售股的解禁只是增加了名義上的股票供給，名義供給要成為有效的實際供給需要持股人將股份在市場上的出售流通。如果限售股股東并沒有出售股份的意愿和動機(jī)，市場上能流通的股份仍然沒有增加，而只是流通股的存量增加，對實際的資本市場供求并不構(gòu)成壓力。

從解禁預(yù)期的效應(yīng)來看，便可以發(fā)現(xiàn)在每一次大規(guī)模的解禁期到來之前，市場會對解禁提前的反應(yīng)，在限售股解禁之前都存在上證指數(shù)下跌的趨勢。比如2009年8月到2009年11月大規(guī)模的限售解禁之前，7月23日上證指數(shù)就已經(jīng)出現(xiàn)下行的趨勢。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，在股票解禁40 天之前，投資者就會選擇提前減持股票，從而導(dǎo)致股價下跌（廖理等，2008）。這樣看來，限售股的解禁實際上是在一定程度上是影響了投資者對資本市場的預(yù)期，這種預(yù)期會造成市場的負(fù)面效應(yīng)，并且這種效應(yīng)在解禁前會逐漸釋放。如投資者為防御限售股可能帶來的不確定風(fēng)險會提前對持有的股票進(jìn)行減持，賣方壓力增大，市場出現(xiàn)下跌。當(dāng)真正到限售股解禁日，市場已經(jīng)對限售股進(jìn)行了重新定價，相關(guān)風(fēng)險已經(jīng)被分散，市場也并未出現(xiàn)強(qiáng)烈的反應(yīng)。

2. 限售股減持對資本市場影響分析。從2006年～2012年限售股減持情況中可以發(fā)現(xiàn)（圖3所示），限售股減持與上證指數(shù)的走勢更為相似，限售股減持是否就是資本市場波動的主要原因呢？對其進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，資本市場與限售股減持存在著相互影響、相互制約的關(guān)系。首先，資本市場影響限售股股東減持行為，限售股股東在做出減持股份的決策時會考慮市場情況。在牛市和熊市的不同環(huán)境中，股票出售的收益會有很大的差距，限售股東會選擇股價高漲的時期來減持股份，2007年左右減持份額最高很大程度上是原因當(dāng)時的指數(shù)正處高點，出售股份會得到較高的溢價。其次，限售股的減持又反過來影響資本市場，被減持的股份進(jìn)入市場后，股票價格也會因為原有的供求平衡被打破而重新定價，于是市場價格隨著供給的擴(kuò)大而被拉低。第三，市場不緊氣的條件下，減持股份會加劇市場行情的下跌。

對市場的影響過程中，“大小非”減持的影響也并不一致。有學(xué)者認(rèn)為，“大非”減持對市場的影響更加顯著。朱茶芬、陳超、李志文（2010）對大股東減持動因進(jìn)行分析，他們認(rèn)為，大股東對企業(yè)更加了解，能夠把握公司估值和業(yè)績前景，高估值、高風(fēng)險推動大股東減持的重要動因。大股減持會帶來市場的“羊群效應(yīng)”，股票會連續(xù)下跌。張冬云（2007）認(rèn)為“大非”解禁市值大且持續(xù)時間長，它的減持很可能對當(dāng)期資金供求關(guān)系產(chǎn)生顯著影響。另一些學(xué)者認(rèn)為，“小非”減持對市場的影響更大。石建勛（2008）認(rèn)為“小非”的減持對股票市場的沖擊更大，由于“大非”減持受到制約因素較多，其減持比例也明顯小于“小非”，對市場的影響能力有限。王玉濤、陳曉、薛?。?013）大股東只是把限售股作為蓄水池，在需要增加會計利潤時減持，只是用于利潤平滑。

圖3所示，“大非”減持在各期的差異也并不大，雖有上下的波動，但整體上看規(guī)模并不大。而“小非”減持量和減持比例與市場指數(shù)的走勢更加的相似，說明“小非”股東減持受市場環(huán)境的影響更大，同時也對市場的反作力更強(qiáng)。歸其原因，這與“小非”股東的持股動機(jī)密不可分。相對于“大非”股東，“小非”的投機(jī)套現(xiàn)的意愿會更強(qiáng)，尤其是那些IPO前進(jìn)入的風(fēng)險投資基金，它們對企業(yè)投資的目的并不是長期的持有，獲得價值的回報，而是為取得一級市場和二級市場之間的價格差異。在現(xiàn)有制度下，企業(yè)只要能成功的上市，原有股東就能獲得巨大的溢價收益，就如股市上“打新股”一樣，這些“小非”股東只是入場更早，收益更大。

三、 政策建議

1. 完善股票定價機(jī)制。建立完善的股票定價機(jī)制是降低限售股解禁風(fēng)險的重要手段。合理的定價機(jī)制能夠縮少一級市場與二級市場的價格差異，降低因股票溢價帶來的風(fēng)險。如果資本市場一級和二級市場存在著巨大的套利空間，就很難抑制這種套利行為，只要能夠在一級市場購得股票，就必定能獲得由制度產(chǎn)生的壟斷利潤。股票合理的定價機(jī)制能夠很好的降低市場風(fēng)險，減少風(fēng)險投資基金等“小非”股東的投機(jī)行為。

2. 加強(qiáng)對“小非”股東的監(jiān)管?！靶》恰睖p持?jǐn)?shù)量和減持比例一直比較高，資本市場很大一部分風(fēng)險都來自“小非”減持，特別是那部分風(fēng)險投資基金構(gòu)成的“小非”股東對市場產(chǎn)生了很大的影響，雖然風(fēng)險投資基金改善了公司治理結(jié)構(gòu)，加快了公司改制上市，但是這部分“小非”股東根本目的獲得買賣價差，具有明顯的短期效應(yīng)。他們實際上是利用了一級與二級市場的政策漏洞來掠奪資本市場財富，必要進(jìn)行更加嚴(yán)格的市場監(jiān)管，壓縮投機(jī)空間。

3. 培育價值回報體系。不論是限售股東還是流通股東都不應(yīng)將出售作為獲利的手段，應(yīng)該引導(dǎo)上市公司為投資者創(chuàng)造更多的價值，通過分紅制度來回報投資者。賣買價差不應(yīng)該能為投資者入市的唯一目的，開拓收益獲得方式和途徑，培育價值回報體系，讓市場更加的注重價值投資。

4. 加強(qiáng)信息披露。披露相關(guān)限售股的解禁和減持的信息，減少資本市場上的信息不對稱，特別是抑制因限售股解禁和減持所帶來的市場非理性的“羊群效應(yīng)”，保持市場的穩(wěn)定。

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基金項目：中國人民大學(xué)科學(xué)研究基金項目“中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費專項資金資助”（項目號：14XNH227）。

作者簡介：劉力一，中國人民大學(xué)商學(xué)院博士生；溫權(quán)，中國人民大學(xué)商學(xué)院博士生。

收稿日期：2013-12-18。