馬德芳 葉陳剛 徐偉

摘要：我國定向增發(fā)折價(jià)水平整體比較高，大股東掏空動機(jī)是影響折價(jià)水平的重要因素之一。文章利用定向增發(fā)實(shí)施以來較大樣本數(shù)據(jù)，把市場行情分為牛市、熊市和震蕩市，對大股東掏空動機(jī)對定向增發(fā)折價(jià)的影響按市場行情分組進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)，大股東掏空動機(jī)越強(qiáng)烈，定向增發(fā)折價(jià)水平越高；上市公司大股東在牛市行情下，其掏空動機(jī)對折價(jià)有顯著影響，在熊市和震蕩市環(huán)境下對折價(jià)的影響并不顯著，說明大股東的掏空行為在牛市下更容易實(shí)現(xiàn)，非牛市行情下掏空動機(jī)不強(qiáng)。另外，也發(fā)現(xiàn)大股東的掏空動機(jī)與發(fā)行價(jià)的溢價(jià)率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，而不受市場行情的影響，說明大股東在定向增發(fā)定價(jià)環(huán)節(jié)上具有充分的控制權(quán)，掏空動機(jī)強(qiáng)烈。

關(guān)鍵詞：掏空動機(jī)；市場行情；定向增發(fā)折價(jià)

一、 引言

定向增發(fā)（Private Placement），在國外稱為私募，在國內(nèi)也稱非公開發(fā)行，指的是上市公司向少數(shù)幾個(gè)特定對象籌集資金的非公開行為，經(jīng)常被稱為“閃電配售”，由于定向增發(fā)程序簡單、費(fèi)用低等特點(diǎn)使之被很多上市公司所歡迎，已經(jīng)成為英、美等發(fā)達(dá)國家上市公司一種比較流行的融資方式，整體來講，我國定向增發(fā)的折價(jià)率普遍較高，折價(jià)幅度平均也在26%左右，而牛市行情下，個(gè)別公司的定向增發(fā)折價(jià)率能達(dá)到89%左右，平均折價(jià)率能達(dá)到38%左右，雖然在非牛市行情下，折價(jià)水平得到一定程度的縮小，但在牛市行情下折價(jià)率遠(yuǎn)高于英美發(fā)達(dá)國家水平。美國學(xué)者對美國上市公司實(shí)施私募折扣的研究結(jié)果大多集中在15%～20%，在大股東參與認(rèn)購的情況下，定向增發(fā)折價(jià)水平越高，大股東獲得的利益就會越大。

另一方面，大量研究表明，在上市公司股權(quán)比較集中的國家和地區(qū)中，上市公司主要的代理沖突是控股股東與中小股東之間的利益沖突問題，而非傳統(tǒng)的股東與管理層之間的代理問題。上市公司在大股東控制下，容易發(fā)生“掏空”行為（Tunneling）（Johnson & La Porta et al.，2000），在我國，大股東參與認(rèn)購的定向增發(fā)不排除有為之進(jìn)行利益輸送的可能，況且從2006年以來，我國股市經(jīng)歷了大起大落，不同的市場行情是否對大股東掏空動機(jī)有影響，對定向增發(fā)折價(jià)是否起到?jīng)Q定性的作用，都值得深入研究。

二、 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

定向增發(fā)在國外稱為私募，定向增發(fā)折價(jià)的存在也是一種普遍的現(xiàn)象，關(guān)于定向增發(fā)折價(jià)的原因，很多外國學(xué)者根據(jù)自己的理論與實(shí)證分析給出了一定的解釋：（1）從監(jiān)控角度來說，定向增發(fā)能增強(qiáng)大股東對上市公司管理層的監(jiān)控，定向增發(fā)折價(jià)可以被看成上市公司對大股東增加的監(jiān)控成本的一種補(bǔ)償（Kahn & Winton，1998；Barclay et al.，2007）。（2）從信息不對稱角度來說，定向增發(fā)折價(jià)是可以被看成對投資者搜集上市公司信息及承擔(dān)一定的信息費(fèi)用和風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償（Hertzel & Smith，1993； Wruck & Wu，2009）。（3）從管理層控制角度來說，管理層通過實(shí)施定向增發(fā)發(fā)行股票來維持其控制權(quán)，定向增發(fā)折價(jià)可以被認(rèn)為是增發(fā)股票認(rèn)購者放棄管理權(quán)的一種補(bǔ)償（Barclay et al.，2007；Wruck & Wu，2009）。（4）從大股東控制權(quán)角度來說，在股權(quán)集中度比較高的國家和地區(qū)，大股東控制上市公司運(yùn)作管理的現(xiàn)象比較普遍，定向增發(fā)折價(jià)可能是變成大股東的利益輸送行為（Cronqvist et al.，2005；Baek et al.，2006）。（5）從禁售期補(bǔ)償角度來說，定向增發(fā)折價(jià)被認(rèn)為是因?yàn)橛捎谠霭l(fā)股票的流動性限制而提前給予的定向增發(fā)價(jià)格上的補(bǔ)償（Krishnamurthy et al.，2005）。

當(dāng)前我國對上市公司定向增發(fā)高折價(jià)的原因解釋還存在爭議，從掏空動機(jī)角度主要分為兩大派，一派學(xué)者認(rèn)為上市公司大股東通過定向增發(fā)來侵占中小股東的利益，而折價(jià)認(rèn)購是其主要的手段（王明旭，2006；王志強(qiáng)等，2010，徐壽福等，2011）；另一派學(xué)者認(rèn)為定向增發(fā)過程中不存在大股東的掏空行為，反而是支持行為，定向增發(fā)折價(jià)是對大股東參與認(rèn)購獲得的股份三年鎖定期的一種合理補(bǔ)償（俞靜等，2009；姜來等，2010，鄧路等，2011）；不同學(xué)者觀點(diǎn)差異的原因可能在于一方面樣本量的差異，另一方面可能在于研究方法的不同。

基于委托代理理論，股權(quán)分置改革后股東之間的主要矛盾由股權(quán)流動性沖突轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞輧?yōu)勢、資金優(yōu)勢和信息優(yōu)勢上的沖突，委托代理問題由股東與管理層之間的矛盾逐漸轉(zhuǎn)移成控股股東與中小股東之間的矛盾，因此，在發(fā)行過程中，占據(jù)上市公司主導(dǎo)地位的大股東有在定向增發(fā)過程增加自身利益的動機(jī)。因?yàn)榭毓晒蓶|對上市公司的控制影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他股東，可以在董事會中占據(jù)主要投票權(quán)，影響定向增發(fā)具體方案的制定與實(shí)施。作為的企業(yè)實(shí)際控制人，在信息不對稱的情況下，大股東可以通過自己的信息優(yōu)勢來操縱定向增發(fā)過程，在大股東認(rèn)購的情況下，可以通過在一級市場上壓低發(fā)行價(jià)，而在二級市場上抬高市場價(jià)來使自己達(dá)到利益最大化。

在定向增發(fā)過程中，大股東參與認(rèn)購的比例的高低可以反映大股東自利行為的積極性，即大股東的掏空動機(jī)（何賢杰和朱紅軍，2009；徐壽福，2011），在大股東參與認(rèn)購情況下，有強(qiáng)烈的機(jī)會主義動機(jī)，可能采用相應(yīng)的機(jī)會主義行為，在擁有絕對控制權(quán)的情況下，在基準(zhǔn)價(jià)格一定的情況下，也有可能找出各種理由給予自己制定比較低的發(fā)行價(jià)，也就是說大股東在參與認(rèn)購的情況下有低價(jià)認(rèn)購偏好。另一方面，大股東參與定向增發(fā)時(shí)，一般會制定有利于自己的發(fā)行價(jià)，一般來說，發(fā)行價(jià)不能低于發(fā)行預(yù)案價(jià)下限即基準(zhǔn)價(jià)，那么我們也可以通過觀察發(fā)行價(jià)超出基準(zhǔn)價(jià)的幅度來判斷大股東在定價(jià)環(huán)節(jié)上的掏空行為，大股東的掏空動機(jī)越大，發(fā)行價(jià)超出基準(zhǔn)價(jià)的幅度就有可能越小。因此大股東認(rèn)購掏空動機(jī)會影響到發(fā)行價(jià)溢價(jià)程度的大小，最終會影響定向增發(fā)折價(jià)水平。由于不同的市場環(huán)境，投資者的情緒不一樣，在牛市環(huán)境下，情緒高漲，在非牛市行情下，情緒低迷（俞靜等，2009），大股東可能會利用不同的市場行情來實(shí)施自己的掏空行為?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：大股東認(rèn)購比例與增發(fā)前持股比例之差越大（即大股東認(rèn)購掏空動機(jī)越大），定向增發(fā)折價(jià)就越大，在牛市行情下更容易發(fā)生掏空行為。

假設(shè)2：大股東認(rèn)購比例與增發(fā)前持股比例之差越大，發(fā)行價(jià)與基準(zhǔn)價(jià)的溢價(jià)程度就越低，不易受到市場行情的影響。

三、 研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選取與數(shù)據(jù)來源。本文以Wind數(shù)據(jù)庫中滬深2006年1月至2011年12月間完成定向增發(fā)發(fā)行的上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本基礎(chǔ)，除掉不符合要求和數(shù)據(jù)不全的樣本，再剔除可能影響研究結(jié)果的金融類公司數(shù)據(jù)，最終得到653個(gè)有效總樣本，其中，大股東參與認(rèn)購的樣本數(shù)為297個(gè)。研究過程中涉及的上市公司財(cái)務(wù)信息和股價(jià)數(shù)據(jù)等資料均來源于WIND、CSMAR 和色諾芬數(shù)據(jù)庫，本文采用的數(shù)據(jù)分析軟件為Stata11.0。本文選取上證A股日收盤價(jià)指數(shù)作為劃分不同市場行情的基礎(chǔ)依據(jù)，2006年1月～2007年10月15日，市場行情單邊大幅上升劃為“牛市”，2007年10月16日～2008年10月28日，市場行情單邊大幅下跌劃為“熊市”，2008年10月29日～2011年12月31日市場行情震蕩上升或下跌，劃為“震蕩市”。

2. 研究模型與變量定義。通過上面理論分析和研究假設(shè)，本文根據(jù)樣本和變量設(shè)置，采用下面的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛯ρ芯考僬f進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：

模型1：Discount=β0+β1Bmh+β2Fraction+β3DebtRatio +β4Tobin-Q+β5Roe+β6LnAsset+ε

模型2：P-priceratio=β0+β1Bmh+β3Fraction+β4DebtRatio +β5Tobin-Q+β6Roe+β7LnAsset+ε

模型中β0表示常數(shù)項(xiàng)，ε為殘差項(xiàng)，Bmh表示大股東掏空動機(jī)，其余各變量的定義符號如表1所示。

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

1. 大股東掏空動機(jī)與定向增發(fā)折價(jià)。表2回歸結(jié)果表明，在牛市行情下，大股東的掏空動機(jī)Bmh與折價(jià)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，t值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全樣本下的t值，說明在牛市行情下大股東掏空動機(jī)與折價(jià)的關(guān)系更為顯著，而在熊市和震蕩市情況下，兩者的系數(shù)有正有負(fù)，都不顯著，這說明上市公司大股東在牛市行情下，其認(rèn)購的掏空動機(jī)對折價(jià)有顯著影響，利益輸送現(xiàn)象比較明顯，而在熊市和震蕩市環(huán)境下，由于市場行情的下滑，導(dǎo)致掏空動機(jī)對折價(jià)的影響并不顯著，這驗(yàn)證了假設(shè)1。從控制變量上來看，代表信息不對稱變量的上市公司規(guī)模的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明上市公司的規(guī)模越大，信息不對稱的程度越大，定向增發(fā)折價(jià)程度越低，這也同樣說明了上市公司折價(jià)水平受到信息不對稱的影響。

2. 大股東掏空動機(jī)與發(fā)行價(jià)溢價(jià)率。表3給出了大股東掏空動機(jī)與發(fā)行價(jià)溢價(jià)率的回歸結(jié)果，從中可以看出，溢價(jià)率與大股東認(rèn)購掏空動機(jī)的回歸系數(shù)為正，并在1%的水平上顯著，加入控制變量的影響后并不改變其回歸系數(shù)顯著性質(zhì)，因此，可以看出上市公司在向大股東定向增發(fā)時(shí)，大股東有強(qiáng)烈的掏空動機(jī)來壓低定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)，從而是自己獲得最大的利益，使自己的利益輸送得以最大實(shí)現(xiàn)，同時(shí)也可以看出，上市公司在面對大股東進(jìn)行增發(fā)股票時(shí)，大股東的掏空動機(jī)無論在牛市或熊市或震蕩市環(huán)境下，都與發(fā)行價(jià)的溢價(jià)率的系數(shù)顯著為負(fù)，說明大股東的掏空動機(jī)與溢價(jià)率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，而不受市場行情的影響，這可以驗(yàn)證的假設(shè)2，這可能是因?yàn)樵诖蠊蓶|參與定向增發(fā)時(shí)，在發(fā)行定價(jià)時(shí)擁有充足的控制權(quán)，而不受投資者情緒的影響，大股東有足夠的能力使自己在購買股票時(shí)以最低的價(jià)格而獲得，使自己的利益達(dá)到最大化，從而可以實(shí)現(xiàn)利益輸送的目的。

五、 研究結(jié)論

本文通過對定向增發(fā)實(shí)施以來較大樣本來對大股東掏空動機(jī)與定向增發(fā)折價(jià)關(guān)系利用多元回歸模型來實(shí)證檢驗(yàn)，同時(shí)把市場行情進(jìn)行有效劃分為牛市、熊市、震蕩市等，針對不同的市場行情分別對定向增發(fā)樣本進(jìn)行回歸，研究發(fā)現(xiàn)，牛市下的折價(jià)水平明顯高于熊市和震蕩市下的折價(jià)水平；大股東認(rèn)購比例與其原有比例差額越大，大股東的認(rèn)購掏空動機(jī)越強(qiáng)烈，定向增發(fā)折價(jià)水平越高。 上市公司大股東在牛市行情下，其認(rèn)購的掏空動機(jī)對折價(jià)有顯著影響，利益輸送現(xiàn)象比較明顯，在熊市和震蕩市環(huán)境下對折價(jià)的影響并不顯著。在面向大股東定向增發(fā)時(shí)，大股東的掏空動機(jī)無論在牛市或熊市或震蕩市環(huán)境下，都與發(fā)行價(jià)的溢價(jià)率的系數(shù)顯著為負(fù)，說明大股東的掏空動機(jī)與發(fā)行價(jià)溢價(jià)率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，而不受市場行情的影響，大股東在定價(jià)環(huán)節(jié)上具有充足的控制權(quán)。

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基金項(xiàng)目：國家社會科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“國家治理、國家審計(jì)制度與預(yù)防懲治腐敗體系創(chuàng)新研究”（項(xiàng)目號：13AZD002）。

作者簡介：葉陳剛，對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際商學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師；馬德芳，通訊作者，對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際商學(xué)院博士后，副教授；徐偉，對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際商學(xué)院博士生。

收稿日期：2013-12-19。