【摘要】中國(guó)證券市場(chǎng)歷經(jīng)二十余年發(fā)展，其所處周期眾說(shuō)紛紜。本文獨(dú)辟蹊徑，借鑒美國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，利用艾略特波浪理論，在去除一定干擾因素的基礎(chǔ)上，提出了認(rèn)識(shí)中國(guó)證券市場(chǎng)周期的全新視角，并從市盈率的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中予以佐證，對(duì)于規(guī)范證券市場(chǎng)發(fā)展和投資者教育具有一定的指導(dǎo)意義。

【關(guān)鍵詞】波浪理論 上證綜指 周期 市盈率

波浪理論是美國(guó)證券分析家拉爾夫·納爾遜·艾略特（R. N. Elliott）利用道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（Dow Jones Industrial Average，DJIA），提出市場(chǎng)走勢(shì)的每一周期由5個(gè)上升浪和3個(gè)下跌浪組成，并將不同規(guī)模的趨勢(shì)分成九大類，最長(zhǎng)的“甚超級(jí)循環(huán)浪”（grand supercycle） 是橫跨百年的超大型周期，由“超級(jí)循環(huán)浪”（supercycle）約50年左右組成，“超級(jí)循環(huán)浪”則由“循環(huán)浪”（cycle）約10至20年組成，以此類推……次微波（subminuette）則只覆蓋數(shù)小時(shí)之內(nèi)的走勢(shì)。

為了便于研究本文以美國(guó)的道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（DJIA）和上證綜合指數(shù)（SCI）為研究對(duì)象，并主要將研究層級(jí)定于“循環(huán)浪”（cycle）級(jí)別，一個(gè)相對(duì)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的證券市場(chǎng)周期、而不是短期的波動(dòng)周期，以增加理論指導(dǎo)實(shí)踐的意義和作用。

一、以波浪理論劃分的中國(guó)證券市場(chǎng)周期

很多文章都曾按照艾略特波浪理論對(duì)上證綜指做過(guò)波浪劃分，但始終欠妥且缺少統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)支撐。本文在“循環(huán)浪”級(jí)別上，將上證綜指劃分為兩個(gè)階段，并將用市盈率數(shù)據(jù)進(jìn)行論證。其中，循環(huán)浪I于2001年完成，2001年至今為循環(huán)浪II，且還未完成筑底，如圖1。

其中，循環(huán)浪I可以劃分為大浪一、二、三、四、五。大浪一：1990年12月～1991年2月，95.79～134.87點(diǎn)；大浪二：1991年2月～1991年5月，134.87～104.96點(diǎn)；大浪三：1991年5月～1992年5月，104.96～1429.01點(diǎn)；大浪四：1992年5月～1994年7月，1429.01～325.89點(diǎn)；大浪五：1994年7月～2001年6月，325.89～2245.43點(diǎn)。大浪五是一個(gè)典型的終結(jié)傾斜三角形。

循環(huán)浪II從2001年6月開(kāi)始，由大浪W、X、Y組成，即一個(gè)順勢(shì)平臺(tái)型調(diào)整浪+一個(gè)任意三浪+一個(gè)三角形調(diào)整。

順勢(shì)平臺(tái)型調(diào)整浪W，可分為（A）（B）（C）三個(gè)中浪。中浪（A）：2001年6月～2005年6月，2245.43～998.23點(diǎn)；中浪（B）：2005年6月～2007年10月，998.23～6124.04點(diǎn)；中浪（C）：2007年10月～2008年10月，6124.04～1664.93點(diǎn)。其中（B）浪調(diào)整的終點(diǎn)超過(guò)了（A）的起點(diǎn)，這在艾略特波浪理論中也是可以出現(xiàn)的，對(duì)應(yīng)的是我們通常所定義的“2007年牛市”。

二、市盈率波動(dòng)對(duì)證券市場(chǎng)周期的驗(yàn)證

美國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行超過(guò)百年，對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)的研究有助于我們理解和分析國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的發(fā)展周期。本文以1932年至1999年道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（DJIA）為對(duì)象研究美國(guó)證券市場(chǎng)周期。

（一）美國(guó)證券市場(chǎng)的波浪劃分

在《艾略特波浪理論》一書(shū)中，對(duì)1932年至1999年道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)循環(huán)浪級(jí)別的劃分如圖2所示。

（二）市盈率對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)的驗(yàn)證

市盈率是指市價(jià)除以盈利。市價(jià)是證券市場(chǎng)周期的代表，而企業(yè)的盈利水平代表了經(jīng)濟(jì)環(huán)境的興盛、一定程度上代表了經(jīng)濟(jì)周期。以市價(jià)除以盈利正是證券市場(chǎng)周期與經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)程度。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)企業(yè)盈利增加，股價(jià)因良好預(yù)期上漲更多，所以市盈率上升；但如果通脹率過(guò)高，雖然經(jīng)濟(jì)向好，但企業(yè)盈利存有水分、如剔除通脹因素后可能沒(méi)有增長(zhǎng)，股價(jià)因此僅緩慢上漲或不會(huì)上漲，市盈率反而下降；當(dāng)經(jīng)濟(jì)下滑企業(yè)盈利下降，股價(jià)則因經(jīng)濟(jì)下滑預(yù)期而下跌更快，市盈率下降。由此，市盈率分布呈現(xiàn)出與市場(chǎng)周期的高度吻合。

從圖3可以看出，虛線和右坐標(biāo)表示的市盈率呈現(xiàn)圍繞中值的上下波動(dòng)，實(shí)線和左坐標(biāo)表示的道瓊斯工業(yè)指數(shù)呈現(xiàn)曲折向上的走勢(shì)，指數(shù)的走勢(shì)周期與市盈率波動(dòng)方向是一致的。

三、市盈率波動(dòng)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)周期的驗(yàn)證

因中國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，為增加樣本數(shù)量本文以月度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)分析，截取1990年12月至2013年12月上證綜指的收盤(pán)價(jià)，及月度市盈率數(shù)據(jù)。

因統(tǒng)計(jì)原因，1990-1998年的市盈率數(shù)據(jù)缺失，但不會(huì)影響我們的判斷，隨著1990年股指的推出，直到2001年的2200點(diǎn)，指數(shù)上漲超過(guò)20倍。這個(gè)過(guò)程市盈率必然隨著股價(jià)上漲而上升，1999年至2001年就呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢(shì)，進(jìn)而整個(gè)90年代必然也是上升趨勢(shì)。如圖4可以看出，右坐標(biāo)和虛線代表的市盈率分布與左坐標(biāo)和實(shí)現(xiàn)代表的上證綜指走勢(shì)也是高度吻合的。

對(duì)于2007年的上漲，表面上看也是一個(gè)牛市，市盈率也相應(yīng)大幅上升；但從長(zhǎng)期趨勢(shì)看，只是一個(gè)更大型下跌過(guò)程中的反彈，是平臺(tái)型調(diào)整浪A、B、C三浪中的B浪反彈，只是情緒性反彈過(guò)高而已，我們可以稱之為“非理性繁榮”。認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)對(duì)于準(zhǔn)確和全面理解中國(guó)證券市場(chǎng)周期有著重要的意義。

四、結(jié)論

可見(jiàn)，無(wú)論是波浪理論還是從市盈率的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，都能夠得出以上證綜指為代表的中國(guó)證券市場(chǎng)處于一個(gè)大型的下降階段；而隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型不斷推進(jìn)，以及證券市場(chǎng)的進(jìn)一步規(guī)范，我國(guó)證券市場(chǎng)即將迎來(lái)的是可能長(zhǎng)達(dá)二十年的大型上升期即循環(huán)浪III，猶如美國(guó)1942年至1966年的大牛市。這個(gè)結(jié)論，對(duì)于政策制定者和投資者判斷市場(chǎng)周期，規(guī)范證券市場(chǎng)發(fā)展、準(zhǔn)確合理預(yù)期未來(lái)市場(chǎng)發(fā)展方向有著重要的指導(dǎo)作用。

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作者簡(jiǎn)介：龔慧明（1979-），男，浙江人，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，高級(jí)經(jīng)濟(jì)師，CIIA（注冊(cè)國(guó)際投資分析師）。