姜珂 田野

【摘 要】長(zhǎng)期以來(lái)，公司經(jīng)理人投資決策理論普遍是建立在理性假設(shè)之上，然而，現(xiàn)實(shí)中卻存在諸多非理性投資行為，本文從闡述前人經(jīng)典理論入手，重點(diǎn)分析經(jīng)理人非理性投資行為，并在此基礎(chǔ)上，提出了緩解非理性投資行為的措施建議。

【關(guān)鍵詞】經(jīng)理人；非理性投資；措施

從理論上說(shuō)，傳統(tǒng)的企業(yè)投資理論更多的建立在資本市場(chǎng)完全有效、投資主體完全理性的條件之上，通常都假定市場(chǎng)的投資者是理性決策者，并且是追求效益最大化。但是，隨著投資市場(chǎng)非常態(tài)化發(fā)展和企業(yè)異常的投資行為，現(xiàn)實(shí)中企業(yè)的非理性投資行為是普遍存在的，對(duì)企業(yè)的投資決策產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。

一、理論闡述

1.資產(chǎn)定價(jià)理論

在完全的市場(chǎng)假設(shè)中，人們常用基于資產(chǎn)基本價(jià)值的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，從生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的角度去分析股東持有資產(chǎn)所獲取的未來(lái)收益，進(jìn)而對(duì)資產(chǎn)估價(jià)（valuation）。隨著逐漸放開(kāi)了完全市場(chǎng)這個(gè)強(qiáng)假設(shè)，在不完全市場(chǎng)條件下資產(chǎn)定價(jià)受到越來(lái)越多的討論，主要側(cè)重于理論角度，整個(gè)市場(chǎng)中有關(guān)證券組合、定價(jià)和套期保值的新方法，使標(biāo)準(zhǔn)的套利定價(jià)與期望效用最大化聯(lián)系起來(lái)。

2.自由現(xiàn)金流代理成本理論

Jensen在1956年提出的自由現(xiàn)金流代理成本理論（Agency Costs of Free cash Flow Theory），該理論認(rèn)為，由于經(jīng)理人員控制著自由現(xiàn)金流，內(nèi)部資金越充裕，外部融資對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督和約束的可能性就越少，經(jīng)理人有能力和動(dòng)機(jī)將企業(yè)資金投人到能夠給自己帶來(lái)私人收益（增加報(bào)酬、權(quán)力、聲望）的非盈利項(xiàng)目，進(jìn)而導(dǎo)致非效率投資。

3.融資優(yōu)序理論

融資優(yōu)序理論是由Myers and Majluf（1984）提出的。在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，外部投資者會(huì)降低購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)證券的價(jià)格，從而會(huì)增加外部融資的成本，由于內(nèi)部融資的成本較低，因此企業(yè)首當(dāng)其沖會(huì)選擇內(nèi)部融資，只有當(dāng)內(nèi)部融資不能滿(mǎn)足企業(yè)的資金需求時(shí)，企業(yè)才會(huì)轉(zhuǎn)向外部融資。

二、經(jīng)理人非理性行為對(duì)投資決策的影響

1.經(jīng)理人員的非理性心理與投資的非效率

在研究企業(yè)財(cái)務(wù)決策行為時(shí)，傳統(tǒng)的投資理論都以經(jīng)理人員和市場(chǎng)投資者的完全理性為前提，與現(xiàn)實(shí)情況有很大的脫離。

經(jīng)理人員的“嫉妒”心理對(duì)企業(yè)的投資決策產(chǎn)生影響的原因是，當(dāng)總部向各分部分撥資金時(shí)，各分部（子公司）的經(jīng)理通常有過(guò)度投資的傾向，以便于讓自己與其他經(jīng)理人員區(qū)分開(kāi)。這樣做的后果使得資源利用不當(dāng)，沒(méi)有發(fā)揮出更大的效果，這就是由嫉妒產(chǎn)生的報(bào)復(fù)行為。一旦投資的項(xiàng)目產(chǎn)生的損失不斷增大時(shí)，經(jīng)理人員往往選擇繼續(xù)追加項(xiàng)目投資，回避已有的損失，更喜歡繼續(xù)冒風(fēng)險(xiǎn)。

2.從眾行為與投資的非效率

在投資領(lǐng)域里普遍存在著從眾行為。企業(yè)投資決策的從眾行為造成投資的低效率，導(dǎo)致大量的資本沉淀在生產(chǎn)能力過(guò)剩而盈利不足的領(lǐng)域，加劇了金融風(fēng)險(xiǎn)，減弱了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)吸納勞動(dòng)的能力，制約著經(jīng)濟(jì)與社會(huì)的持續(xù)協(xié)調(diào)發(fā)展。

3.非理性的資本市場(chǎng)與非效率投資

“市場(chǎng)時(shí)機(jī)”（Market Timing）模型指出，在證券市場(chǎng)投資者非理性的情況下，上市公司的股價(jià)往往會(huì)被錯(cuò)誤定價(jià)，而理性的經(jīng)理人員會(huì)利用投資者情緒波動(dòng)的有利時(shí)機(jī)，發(fā)行股票進(jìn)行更多的融資，一些經(jīng)理人還會(huì)利用目前的誤價(jià)為企業(yè)現(xiàn)有的股東牟利，進(jìn)而扭曲公司的投資行為Stein（1996）。

三、緩解經(jīng)理人非理性行為的一些措施

1.完善投資管理制度

規(guī)范的管理制度是企業(yè)的任何管理活動(dòng)都應(yīng)該具有的。同樣的，完善的投資制度可以保證企業(yè)的投資決策活動(dòng)資決的科學(xué)合理性。從科學(xué)合理的角度看，投資管理制度規(guī)范了決策的流程、設(shè)定了投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)定了投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和控制機(jī)制等，從而最大限度的規(guī)范了決策者的行為，確保決策者對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行判斷和選擇科學(xué)性，從而避免了投資決策中管理者非理性行為的發(fā)生。

2.對(duì)決策項(xiàng)目定期進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估

因?yàn)槭袌?chǎng)環(huán)境的不斷變化，決策者由于過(guò)度自信、損失規(guī)避、嫉妒心理等非理性因素的影響，即便經(jīng)理者已經(jīng)意識(shí)到了風(fēng)險(xiǎn)的存在，也可能會(huì)出于不愿承認(rèn)自己的失敗而升級(jí)自己的承諾，從而給企業(yè)帶來(lái)更大的威脅。因此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立相應(yīng)的監(jiān)督機(jī)制定期對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，識(shí)別投資項(xiàng)目可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)，公正客觀的評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目是否能夠?qū)崿F(xiàn)預(yù)期的投資目標(biāo)，使管理者可以清醒的意識(shí)到投資風(fēng)險(xiǎn)的存在，從而及時(shí)制止自身的非理性行為，及時(shí)采取有效的應(yīng)對(duì)措施。

3.建立有效的管理者獎(jiǎng)懲（激勵(lì)和懲罰）機(jī)制

對(duì)經(jīng)理階層進(jìn)行有效的激勵(lì)需要保證管理者可以從投資項(xiàng)目的成功當(dāng)中獲得更多的回報(bào)。只有這樣，在進(jìn)行投資決策時(shí)，設(shè)定較為明確的投資成功的激勵(lì)措施和投資失敗的懲罰措施是很有必要的，將投資決策的風(fēng)險(xiǎn)同管理者的利益相聯(lián)系，從而避免管理者采取非理性行為而導(dǎo)致投資失敗的可能性。

四、小結(jié)

行為公司金融理論為我們理解和研究企業(yè)非效率投資問(wèn)題提供了一種全新的視角，對(duì)我國(guó)上市公司非效率投資行為治理具有重要啟示。要遏制和防范資本市場(chǎng)非理性對(duì)企業(yè)投資決策行為的扭曲，應(yīng)優(yōu)化證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，大力培育理性投資者，加大資本市場(chǎng)信息披露體系建設(shè)，減少投資者非理性沖動(dòng)，防止資本市場(chǎng)出現(xiàn)“非理性繁榮”。同時(shí)，要改革現(xiàn)有的經(jīng)理人績(jī)效考核和股票期權(quán)實(shí)施辦法，完善投資決策機(jī)制，強(qiáng)化財(cái)務(wù)審計(jì)和責(zé)任追究制度，從動(dòng)力機(jī)制和壓力傳遞機(jī)制上實(shí)現(xiàn)經(jīng)理人利益與企業(yè)利益的長(zhǎng)期協(xié)調(diào)、融合。

參考文獻(xiàn)：

[1]盛虎.經(jīng)理人心理偏差導(dǎo)致企業(yè)非理性投資行為研究[D].長(zhǎng)沙：中南大學(xué)，2010.

[2]李永壯.管理者非理性行為對(duì)企業(yè)投資影響研究[J].南開(kāi)學(xué)報(bào)，2014，（4）：37-40

作者簡(jiǎn)介：

姜珂（1987-），女，漢族，河南輝縣市人，云南民族大學(xué)管理學(xué)院2013級(jí)研究生，會(huì)計(jì)專(zhuān)業(yè)；田野（1990-），男，漢族， 河南新鄉(xiāng)人，云南民族大學(xué)管理學(xué)院2014級(jí)研究生，會(huì)計(jì)專(zhuān)業(yè)。