王蘭蘭

摘要：本文對(duì)國(guó)內(nèi)外關(guān)于自由現(xiàn)金流與投資效率的關(guān)系的經(jīng)典文獻(xiàn)做了簡(jiǎn)要的回顧，發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流和企業(yè)過(guò)度投資之間顯著的正相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：自由現(xiàn)金流；投資效率

一、引言

今年來(lái)我國(guó)上市公司的非效率投資行為和決策的普遍性引起了社會(huì)和學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，在分析非效率投資的投資不足與投資過(guò)度的文獻(xiàn)等研究討論中，投資過(guò)度更是成為人們談?wù)摵蛯W(xué)術(shù)研究的關(guān)注焦點(diǎn)。對(duì)于投資-現(xiàn)金流敏感性分析，不僅能透析一個(gè)企業(yè)投資和內(nèi)部資金的關(guān)系，也幫助我們認(rèn)識(shí)了其與外部之間信息溝通及內(nèi)部公司治理的關(guān)系。本文旨在對(duì)國(guó)內(nèi)外關(guān)于自由現(xiàn)金流與投資效率的關(guān)系的文獻(xiàn)做一個(gè)簡(jiǎn)要的綜述，以供進(jìn)一步研究使用。

二、國(guó)外相關(guān)研究文獻(xiàn)綜述

縱觀國(guó)外相關(guān)研究文獻(xiàn)，大部分研究投資的學(xué)者都從“投資——現(xiàn)金流敏感性”角度對(duì)上市公司投資決策和行為的研究，大體分為基于融資約束理論和基于委托代理理論。

對(duì)于融資約束理論而言，內(nèi)部融資和外部融資成本差異較大，而且資本市場(chǎng)本身是不完美的，內(nèi)部融資以其較大的成本優(yōu)勢(shì)使企業(yè)更加傾向于內(nèi)部融資。最早關(guān)于企業(yè)投資和融資約束相關(guān)理論進(jìn)行實(shí)證研究的是Hubbard，F(xiàn)azzari和Petersen（1988）[8]，他們選取了美國(guó)421家制造行業(yè)上市公司1970-1984年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，融資約束程度指標(biāo)為股利支付，并以此證實(shí)企業(yè)的現(xiàn)金流和投資水平隨融資約束程度的變化呈正相關(guān)變化。Stulz（1990）[9]通過(guò)實(shí)證研究證明，企業(yè)自由現(xiàn)金流越充裕那么變會(huì)引發(fā)更多的過(guò)度投資行為；在檢驗(yàn)了債務(wù)融資的約束作用的同時(shí)也證明了企業(yè)自由現(xiàn)金流、負(fù)債結(jié)構(gòu)和投資機(jī)會(huì)成正相關(guān)，過(guò)度投資行為受到企業(yè)負(fù)債融資的限制。

對(duì)于委托代理理論而言，一些西方研究者在探究治理公司過(guò)度投資行為的方案時(shí)以相關(guān)代理理論來(lái)詮釋企業(yè)的投資行為。Jensen（1986）[10]在股東和企業(yè)管理者之間存在的信息不對(duì)稱(chēng)前提下，首次提出“過(guò)度投資”概念，并立足這個(gè)研究提出了自由現(xiàn)金流量的假設(shè)，他指出，當(dāng)一個(gè)企業(yè)缺乏能使其獲利的投資機(jī)會(huì)或成長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)，公司管理者常因其利益和股東利益不一致而通過(guò)避免將公司多余的現(xiàn)金以現(xiàn)金股利的形式分派給其他股東并以此獲得額外收益，這也成為非效率過(guò)度投資的誘因。

Richardson（2006）[11]通過(guò)對(duì)企業(yè)價(jià)值、企業(yè)自由現(xiàn)金流、企業(yè)貨幣資金持有量、企業(yè)規(guī)模等因素研究構(gòu)建了預(yù)期投資回歸模型，驗(yàn)證了“投資—現(xiàn)金流敏感度”假說(shuō)，證明許多企業(yè)存在投資不足投或者資過(guò)度，較多的自由現(xiàn)金流往往伴隨而來(lái)的是過(guò)度投資行為。

三、國(guó)內(nèi)相關(guān)研究文獻(xiàn)綜述

從目前國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)來(lái)看，我國(guó)國(guó)內(nèi)學(xué)者從20世紀(jì)90年代以來(lái)在企業(yè)投資問(wèn)題方面，參考國(guó)外學(xué)者的研究成果，基于中國(guó)具體現(xiàn)狀和情況的研究也取得一定的成果。

李鑫（2007）[1]利用建立的投資計(jì)量模型對(duì)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)度投資行為大部分上市公司中，并有不斷加劇的趨勢(shì)。自由現(xiàn)金流水平與過(guò)度投資行為呈現(xiàn)的顯著的正相關(guān)關(guān)系也驗(yàn)證了企業(yè)自由現(xiàn)金流越是充足那么其過(guò)度投資行為更容易產(chǎn)生。胡建平、干勝道（2007）[2]通過(guò)構(gòu)建主要包含企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和內(nèi)外部融資約束的預(yù)期投資模型對(duì)上市公司投資進(jìn)行研究，其實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)過(guò)度投資與自由現(xiàn)金流量顯著正相關(guān)，支持了自由現(xiàn)金流假說(shuō)。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，正向自由現(xiàn)金流的公司發(fā)生過(guò)度投資的可能性更大。熊婷、程博、王菁（2013）[3]借鑒Richardson投資模型，以2006-2011年中國(guó)房地產(chǎn)上市企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，結(jié)果表明房地產(chǎn)企業(yè)自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率顯著正相關(guān)，隨自由現(xiàn)金流水平的提高，企業(yè)投資效率降低，過(guò)度投資越嚴(yán)重。

李世輝，雷新途（2008）[4]以中小板上市公司為樣本進(jìn)行研究，驗(yàn)證了公司管理者基于自身的控制權(quán)私利最大化這一動(dòng)機(jī)，會(huì)傾向于過(guò)度投資，從而降低公司價(jià)值。

肖珉（2010）[5]發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)股票證券市場(chǎng)上，內(nèi)部現(xiàn)金流富裕的公司實(shí)行現(xiàn)金股利有利于抑制過(guò)度投資；但是內(nèi)部現(xiàn)金流緊缺的公司，難以從以往連續(xù)分配或較多分配中獲得好處，緩解其投資不足問(wèn)題。

俞紅海等（2010）[6]運(yùn)用動(dòng)態(tài)模型方法研究控股股東對(duì)過(guò)度投資的影響時(shí)，發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流對(duì)過(guò)度投資具有正的影響。此外，一個(gè)企業(yè)的過(guò)度投資行為還會(huì)受到現(xiàn)金流和控股股東控制權(quán)分離程度的影響。

羅付巖（2013）[7]從企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的視角分析中國(guó)A股上市公司內(nèi)部現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)投資的影響，發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流與非預(yù)期投資存在正的相關(guān)關(guān)系，同時(shí)，不同成長(zhǎng)階段的影響程度不同，高成長(zhǎng)階段最顯著。

總體來(lái)看，國(guó)外研究要早于國(guó)內(nèi)，并且依據(jù)委托代理理論和自由現(xiàn)金流理論，和較成熟發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)的上市公司為樣本的研究，已經(jīng)形成了成熟的理論研究體系；國(guó)內(nèi)的研究表明我國(guó)上市公司也存在較嚴(yán)重委托代理問(wèn)題引發(fā)的非效率投資行為，特別是過(guò)度投資，并證實(shí)了自由現(xiàn)金流和企業(yè)過(guò)度投資之間顯著的正相關(guān)關(guān)系。（作者單位：杭州電子科技大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

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[2]胡建平，干勝道.錢(qián)多辦“壞事”：自由現(xiàn)金流與過(guò)度投資[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2007，（11）：107-122.

[3]熊婷，程博，王菁.自由現(xiàn)金流、債務(wù)契約與企業(yè)投資效率——基于中國(guó)房地產(chǎn)上市企業(yè)的實(shí)證分析[J].貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2013，（6）：59-70.

[4]李世輝，雷新途.兩類(lèi)代理成本、債務(wù)治理及其可觀測(cè)績(jī)效的研究——來(lái)自我國(guó)中小上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究，2008，（5）30-37.

[5]肖珉.現(xiàn)金股利、內(nèi)部現(xiàn)金流與投資效率[J].金融研究，2010，（10）：117-134.

[6]俞紅海，徐龍炳等.終極控股股東控制權(quán)與自由現(xiàn)金流過(guò)度投資[J].經(jīng)濟(jì)研究，2010，（8）：103-114.

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