【摘要】商品期貨合約作為市場(chǎng)中標(biāo)準(zhǔn)化的商品遠(yuǎn)期交易協(xié)議，對(duì)統(tǒng)一規(guī)范了商品期貨的物的品質(zhì)、交易單位以及交割時(shí)間方面等問(wèn)題，而期貨合約價(jià)格主要由通過(guò)市場(chǎng)公開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)報(bào)價(jià)決定，期貨市場(chǎng)的報(bào)價(jià)是商品在交割時(shí)的交易價(jià)格，更是商品未來(lái)價(jià)值波動(dòng)，但是商品期貨合約價(jià)格則代表了市場(chǎng)估價(jià)與未來(lái)實(shí)際價(jià)格之間存在的偏差以及期貨合約持有者的收益情況，本文主要通過(guò)建立商品期貨合約定價(jià)的理論模型，對(duì)期貨中的商品生產(chǎn)商、標(biāo)的商品加工商和投機(jī)者，將現(xiàn)貨、期貨以及證券市場(chǎng)等為影響因素，建立期貨、現(xiàn)貨市場(chǎng)的最終消費(fèi)終期函數(shù)，最后確定商品期貨合約定價(jià)。

【關(guān)鍵詞】商品期貨合約價(jià)格 現(xiàn)貨市場(chǎng) 期貨市場(chǎng) 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

商品期貨市場(chǎng)價(jià)格是作為商品期貨合約中的重要組成部分，因其自身性質(zhì)其具有兩個(gè)顯著特點(diǎn)：商品期貨合約收益性與商品期貨合約的風(fēng)險(xiǎn)性，由于期貨市場(chǎng)存在眾多的不確定因素，期貨期貨交易允許賣(mài)空，所以商品期貨合約價(jià)格可能出現(xiàn)負(fù)值的情況，同時(shí)預(yù)期的合約價(jià)格與實(shí)際價(jià)格偏差大小是決定投資者的收益性的關(guān)鍵，而是決定期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)程度。所以通過(guò)建立商品期貨合約理論模型對(duì)商品期貨合約定價(jià)、期貨價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)、交易者行為以及期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的分析構(gòu)有著重要意義。

一、當(dāng)前我國(guó)商品期貨市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)狀況

商品期貨合約價(jià)格研究是商品期貨市場(chǎng)的研究重要組成部分，通過(guò)分析商品期貨合約的定價(jià)對(duì)商品期貨定價(jià)理論進(jìn)行完善，同時(shí)結(jié)合商品期貨市場(chǎng)的交易風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)期貨市場(chǎng)情況進(jìn)行具體分析，其與其他資本資產(chǎn)價(jià)格一樣，通過(guò)價(jià)格指導(dǎo)和約束商品期貨投資者行為，所以對(duì)商品期貨合約價(jià)格研究對(duì)商品期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成和影響因素，以及投資者行為有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。當(dāng)前我國(guó)尚未制定以實(shí)物商品為標(biāo)的的商品期權(quán)交易方式，這使得大宗原材料和次、初級(jí)產(chǎn)品的交易只能通過(guò)商品期貨市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)，隨著近幾年我國(guó)的經(jīng)濟(jì)制度的不斷發(fā)展，更多的生產(chǎn)商通過(guò)期貨市場(chǎng)情況來(lái)安排實(shí)際情況，為此加強(qiáng)對(duì)期貨市場(chǎng)研究，通過(guò)期貨市場(chǎng)進(jìn)行交易、回避生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，通過(guò)掌握商品期貨市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律，完善國(guó)內(nèi)已有的商品期貨交易市場(chǎng)。通過(guò)對(duì)我國(guó)已發(fā)展的期貨市場(chǎng)與國(guó)際期貨市場(chǎng)進(jìn)行比對(duì)，尋找我國(guó)商品期貨市場(chǎng)存在的問(wèn)題或者期貨市場(chǎng)內(nèi)在規(guī)律，結(jié)合商品期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源、影響因素的進(jìn)行系統(tǒng)性分析研究，同時(shí)還需要探明我國(guó)期貨市場(chǎng)與表現(xiàn)出的獨(dú)特風(fēng)險(xiǎn)性，確保商品期貨新品種平穩(wěn)推行，完善我國(guó)期貨市場(chǎng)的發(fā)展。

但是從近幾年國(guó)際市場(chǎng)的情況來(lái)看，大宗商品價(jià)格波動(dòng)頻繁，國(guó)際期貨市場(chǎng)出現(xiàn)了較大波動(dòng)性，這也導(dǎo)致增加了期貨市場(chǎng)的不確定性因素和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)因經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和資源結(jié)構(gòu)，在未來(lái)的發(fā)展中依賴國(guó)際市場(chǎng)主要為原材料和次、初級(jí)產(chǎn)品等等，我國(guó)加入WTO之后進(jìn)一步促進(jìn)了這種勢(shì)態(tài)的發(fā)展。根據(jù)國(guó)際期貨市場(chǎng)的交易慣例，國(guó)際上原材料和次、初級(jí)產(chǎn)品的交易是以期貨市場(chǎng)價(jià)格為參照價(jià)格，通過(guò)分析市場(chǎng)情況、商品情況最終確定商品期貨交易價(jià)格，而我國(guó)我國(guó)作為國(guó)際上主要的次、初級(jí)產(chǎn)品和原材料進(jìn)出口國(guó)家，為盡量降低的國(guó)際期貨市場(chǎng)價(jià)格變化所造成的負(fù)面影響，對(duì)如何規(guī)避?chē)?guó)際商品期貨市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、建立和發(fā)展國(guó)際影響和定價(jià)的境內(nèi)商品期貨市場(chǎng)是當(dāng)前我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展的首要目標(biāo)。

二、商品期貨合約定價(jià)分析理論

商品期貨風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)問(wèn)題是期貨市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵，商品期貨市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，使得商品未來(lái)價(jià)格存在著不確定性、商品期貨交易風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)理論值為零，1939年Keynes和Hicks所提出的“溢價(jià)理論”表示著商品期貨市場(chǎng)上存在著非零的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這是結(jié)合商品期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值操作情況所得出來(lái)的，這些分析屬于廠商面臨的特殊風(fēng)險(xiǎn)，也是期貨市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，廠商通過(guò)期貨的套期保值交易實(shí)際上是將未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)所有可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移了。1964年Sharpe提出的“CAPM”，補(bǔ)充了“溢價(jià)理論”的對(duì)廠商套期保值交易風(fēng)險(xiǎn)確定，表明商品期貨合約的價(jià)格包含的并非市場(chǎng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，廠商在套期保值策略中轉(zhuǎn)移是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及未來(lái)生產(chǎn)過(guò)程中的所有風(fēng)險(xiǎn)。但是現(xiàn)在的問(wèn)題是商品期貨合約價(jià)格中是否存在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)？如果這存在，那怎么確定商品期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)確定？其實(shí)造成這種局面的主要原因是研究者選擇了不同的研究樣本來(lái)，其研究結(jié)果所代表現(xiàn)貨價(jià)格、便利收益和持有期成本等因素也會(huì)不同。Keynes的“溢價(jià)理論”理論將參與商品期貨交易中的廠商中空頭廠商、投機(jī)者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡的特性、預(yù)測(cè)期貨價(jià)格走勢(shì)三個(gè)因素作為前提條件，但是在驗(yàn)證的過(guò)程中商品期貨交易中的投機(jī)者的收益性便否定“溢價(jià)理論”理論。從CFTC和COT的公開(kāi)數(shù)據(jù)來(lái)看，參與商品期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值交易的廠商中，包含了標(biāo)的商品的生產(chǎn)廠商、期貨交易鎖定生產(chǎn)成本的加工或儲(chǔ)運(yùn)類廠商，所以套期保值廠商不一定總是持有空頭。

2002年Ederington.Lee.、Wang.C和Chang通過(guò)HM模型對(duì)1951年到1980年小麥、大豆和玉米的19種期貨進(jìn)行驗(yàn)證，將管理收益與期貨市場(chǎng)本身的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)分離，證明了Keynes關(guān)于“現(xiàn)貨溢價(jià)”或“期貨溢價(jià)”理論在農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)上確實(shí)出現(xiàn)過(guò)。Dusak、Carter、Bessembinder則根據(jù)Sharpe的CAPM模型對(duì)商品期貨合約定價(jià)或商品期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行考察，站在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的角度上確定了商品期貨合約具有與證券相反的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)律，商品期貨合約作為一種被選的有效組合投資對(duì)象，在合約的過(guò)程中通過(guò)雙方的交易情況，通過(guò)期貨市場(chǎng)的交易情況對(duì)商品期貨交易進(jìn)行價(jià)格確定。

通過(guò)上述對(duì)期貨市場(chǎng)的理論分析，將商品期貨市場(chǎng)交易分為標(biāo)的商品生產(chǎn)商、加工商和投機(jī)者，而現(xiàn)貨、商品期貨以及資本是影響商品期貨交易價(jià)格的主要因素，并且在未來(lái)價(jià)格不確定的情況下，建立了商品期貨合約定價(jià)公式，結(jié)合不同商品現(xiàn)貨市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)不同，確定商品期貨合約價(jià)格。

三、商品期貨合約定價(jià)理論模型

（一）期貨市場(chǎng)與生產(chǎn)決策

在商品期貨市場(chǎng)存在的條件下，商品期貨價(jià)格在未來(lái)變化時(shí)存在風(fēng)險(xiǎn)性，廠商利用商品期貨價(jià)格作為生產(chǎn)決策依據(jù)，可以提高收益性，但是在商品期貨市場(chǎng)帶來(lái)的利益競(jìng)爭(zhēng)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的情況下，廠商必須有能力對(duì)商品期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)提供相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避費(fèi)用，這個(gè)費(fèi)用成本不能超過(guò)商品期貨市場(chǎng)成本，否則廠商因?yàn)槭找娼档投艞壣妗?/p>

商品期貨市場(chǎng)廠商面臨完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境，因生產(chǎn)的周期存在性質(zhì)，所以廠商只能通過(guò)現(xiàn)有的期貨市場(chǎng)行業(yè)決定未來(lái)產(chǎn)量，但是未來(lái)價(jià)格仍舊不確定的，這是有商品期貨未來(lái)價(jià)格的不確定性給予廠商所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)性，當(dāng)商品產(chǎn)出高于未來(lái)價(jià)格的情況下，廠商收益增大而提高商品供給數(shù)量，但是在生產(chǎn)在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)情況下，單個(gè)廠商不能影響價(jià)格，這也表示增加產(chǎn)量并不是一定能夠提高收益，這也由商品期貨的需求與質(zhì)量所決定在，這也說(shuō)明了廠商參數(shù)商品期貨的套期保值交易的目的，商品期貨市場(chǎng)可能存在提高生產(chǎn)廠商的收入可能，所以通過(guò)提高商品產(chǎn)量，進(jìn)行套期保值交易來(lái)提高自身收益，但是這種交易前提是交易策略支付總額不超過(guò)商品期貨市場(chǎng)提高廠商帶來(lái)收入增加的總額，無(wú)法滿足這一條件，以上的理論分析是不成立的。

（二）商品期貨合約定價(jià)分析模型

此商品期貨合約價(jià)格分析模型是在價(jià)格不確定的情況所進(jìn)行分析的，通過(guò)最大化的一階導(dǎo)數(shù)條件為基礎(chǔ)，推導(dǎo)出不同廠商中的最優(yōu)期貨頭所持有量和投資證券數(shù)量，通過(guò)結(jié)合現(xiàn)貨、期貨市場(chǎng)的清倉(cāng)情況，對(duì)商品期貨的合約價(jià)格進(jìn)行確定。此模型的第一步要先確定廠商最優(yōu)期貨頭和證券投資額，在期貨市場(chǎng)均衡的條件下，推算出初級(jí)產(chǎn)品的產(chǎn)量調(diào)整情況，遵從效用最大化原則，結(jié)合初級(jí)產(chǎn)品廠商的持有空頭數(shù)量，當(dāng)預(yù)期多頭盈利時(shí)，初級(jí)產(chǎn)品廠商仍舊會(huì)保持手中的空頭數(shù)量，只有當(dāng)商品期貨市場(chǎng)預(yù)期多頭獲利大于初級(jí)產(chǎn)品生產(chǎn)商生產(chǎn)獲得的預(yù)期利潤(rùn)時(shí)，初級(jí)產(chǎn)品生產(chǎn)商保持手中的多頭頭寸數(shù)量，當(dāng)證券市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)存在明顯相關(guān)性時(shí)，期貨市場(chǎng)廠商將會(huì)增加多頭頭寸，同樣對(duì)于加工商與投資者而言，進(jìn)行的方式都是一樣的，但是相對(duì)于投機(jī)者而言，只有在商品期貨市場(chǎng)上承受的風(fēng)險(xiǎn)所獲得的溢價(jià)高于資本市場(chǎng)上所獲得的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償時(shí)，投資者才會(huì)參與到商品期貨投交易中，否則投機(jī)者不會(huì)參與商品期貨交易。

現(xiàn)貨市場(chǎng)均衡是能夠反映當(dāng)前的現(xiàn)貨市場(chǎng)出勤情況的控制，當(dāng)證券和商品期貨的跨市場(chǎng)投資或證券市場(chǎng)和商品期貨市場(chǎng)之間沒(méi)有存在明顯的關(guān)聯(lián)時(shí)，初級(jí)產(chǎn)品生產(chǎn)商和加工商并不關(guān)注商品期貨市場(chǎng)是否存在著期多頭或空頭贏利，生產(chǎn)廠商以及加工商手中都會(huì)存在掌握一定數(shù)量的空頭或多頭頭寸，而投機(jī)者持有商品期貨的頭寸部位和數(shù)量則是需要依賴于商品期貨市場(chǎng)中的收益情況，是預(yù)期多頭獲利大還是空頭獲利大，這種情況就能詮釋廠商和投機(jī)者在商品期貨市場(chǎng)之所以通過(guò)套期保值行為和套利行為實(shí)現(xiàn)自身獲益的最大化。

（三）商品期貨合約定價(jià)模型分析價(jià)格與產(chǎn)量

當(dāng)初級(jí)產(chǎn)品生產(chǎn)商的生產(chǎn)成本與扣除購(gòu)買(mǎi)初級(jí)產(chǎn)品為原材料后加工商的生產(chǎn)成本都為常數(shù)時(shí)，這表示廠商在生產(chǎn)初期的產(chǎn)品產(chǎn)量是固定的，在生產(chǎn)時(shí)廠商不具備調(diào)整產(chǎn)量能力，所以現(xiàn)貨、期貨市場(chǎng)的任何沖擊影響都是直接對(duì)商品價(jià)格方面進(jìn)行干擾，而非對(duì)商品產(chǎn)量進(jìn)行干擾，這是以生產(chǎn)周期長(zhǎng)的商品為標(biāo)的的商品期貨市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制。例如種植或養(yǎng)殖類農(nóng)產(chǎn)品的商品期貨，當(dāng)現(xiàn)貨市場(chǎng)供求發(fā)生發(fā)生變化或者是期貨市場(chǎng)供需出現(xiàn)新變化（預(yù)期通貨膨脹）時(shí)，如果產(chǎn)量不能夠及時(shí)的調(diào)整，市場(chǎng)變化將會(huì)直接導(dǎo)致商品價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)，這也是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展根本，當(dāng)這種情況趨向于的極端化并且沒(méi)有得到很好的改變的話，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)崩潰直接引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，1929～1933年美國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)便是最好例子，由于廠商沒(méi)有控制好產(chǎn)品的數(shù)量，導(dǎo)致現(xiàn)貨、期貨市場(chǎng)供需紊亂，商品價(jià)格低于商品生產(chǎn)成本，出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹。市場(chǎng)情況直接對(duì)商品價(jià)格造成影響，及時(shí)通過(guò)控制商品產(chǎn)量控制價(jià)格，這些情況都是合理的，在許多產(chǎn)品例如連續(xù)生產(chǎn)的工、礦產(chǎn)品中，商品價(jià)格受到了嚴(yán)格管制的情況下，生產(chǎn)廠商只能通過(guò)改變商品的產(chǎn)量來(lái)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變動(dòng)。在商品產(chǎn)量不確定時(shí)，商品期貨市場(chǎng)價(jià)格定制規(guī)律如下，當(dāng)商品生產(chǎn)廠不能確定未來(lái)短時(shí)期內(nèi)的價(jià)格時(shí)，則需要通過(guò)改變生產(chǎn)產(chǎn)出進(jìn)行控制，即通過(guò)期貨價(jià)格情況作為邊際成本安排生產(chǎn)產(chǎn)量，這樣可使得商品在生產(chǎn)過(guò)程不受廠商的風(fēng)險(xiǎn)偏好和市場(chǎng)預(yù)期的影響。

商品期貨合約價(jià)格體現(xiàn)了商品期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，通過(guò)其研究性，可以了解商品期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成和投資者行為目的，這對(duì)廠商受益都是具有重要的意義，尤其是在未來(lái)價(jià)格不確定、產(chǎn)出也不確定的情況下，商品期貨合約定價(jià)不單單需要結(jié)合市場(chǎng)情況的，更是要結(jié)合期貨交易情況來(lái)確定，眾多的廠商期貨交易不單單是商品期貨交易所帶來(lái)的受益性，更在未來(lái)的生產(chǎn)過(guò)程中能夠有效的回避或轉(zhuǎn)移一定的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，這是期貨市場(chǎng)廠商的常用的套期保值的操作策略。套期保值交易能夠有效的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，在交易進(jìn)行時(shí)因廠商所面臨的經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)不同而不同，不同商品的生產(chǎn)模式、行業(yè)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)性質(zhì)等因素的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是不同，所以在商品期貨市場(chǎng)中共，參與期貨交易的廠商的結(jié)構(gòu)上一定存在差異，不可能完全相同。

四、商品期貨價(jià)格影響因素

通過(guò)上述的分析，影響商品期貨價(jià)格的主要因素為；期貨市場(chǎng)的穩(wěn)定、商品的產(chǎn)量以及商品價(jià)格與證券市場(chǎng)的關(guān)系，商品生產(chǎn)廠家、加工商以及投資者對(duì)商品期貨價(jià)格的研究十分重視，通過(guò)對(duì)商品期貨價(jià)格規(guī)律研究有利于商家對(duì)市場(chǎng)的掌握，從而保證商家獲利的最大化，影響商品期貨價(jià)格的主要因素為期貨市場(chǎng)的商品數(shù)量，廠商的手中一般會(huì)掌握一定數(shù)量的空頭或多頭頭寸，以保證廠商的獲益性，當(dāng)然廠商為規(guī)避期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)性，通常廠家采取的套期保值的方式以保證自身的收益性，這是期貨時(shí)常常見(jiàn)的方式。當(dāng)然證券市場(chǎng)的投機(jī)者為保證自身的利益采取同樣的方式保證自身利益，否則他們不會(huì)進(jìn)行任何的交易，當(dāng)然他們的區(qū)別在于廠商不完全依賴于市場(chǎng)，而投機(jī)者只能完全的依靠于市場(chǎng)，投機(jī)者在投資過(guò)程中完全處于被動(dòng)的方式。

五、結(jié)束語(yǔ)

綜合上述，通過(guò)對(duì)商品期貨市場(chǎng)的分析，對(duì)商品期貨合的價(jià)格分析主要是對(duì)商品期貨合約訂立到期日預(yù)期的交割價(jià)格之間的偏差，這種偏差也表示廠商承擔(dān)的商品期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)，這也稱之為商品期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，通過(guò)對(duì)商品期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和投資者收益的研究，對(duì)商品期貨合約定價(jià)問(wèn)題有著重要意義。

參考文獻(xiàn)

[1]劉軍峰，基于協(xié)整理論的中國(guó)商品期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)長(zhǎng)期均衡關(guān)系的研究[J]天津大學(xué)碩士學(xué)位論文，2004.

[2]康敏，中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)功能與現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)系研究[J]中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)博士學(xué)位論文，2005.

[3]賈玉賀，中國(guó)期貨市場(chǎng)的有效性研究—基于大豆期貨市場(chǎng)的實(shí)證分析[J]暨南大學(xué)碩士學(xué)位論文，2005.

[4]林琳，石油期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系研究一一基于延期交割費(fèi)的協(xié)整分析[J]南京理工大學(xué)碩士學(xué)位論文，2006.

作者簡(jiǎn)介：吳偉（1991-），男，漢族，安徽安慶人，在讀于浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)，研究方向：資本市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)和證券投資。