馮星 陳少華

摘要：我國上市公司從2006年開始實施規(guī)范的股權激勵，至2012年底已經(jīng)有307家公司先后推出了股權激勵計劃。對于什么樣的股權激勵計劃會增加股東財富，以往的研究尚存在爭議。文章的研究發(fā)現(xiàn)在于：股權激勵的方式會影響股東財富，股票期權比限制性股票公告效應更明顯，更能增加股東財富；相對限制性股票，在股票期權的方式下，對高管激勵力度越大，股東財富增長越大。

關鍵詞：股權激勵方式；股權激勵對象；股東財富

一、 引言

本文以2006年以后推出股權激勵計劃的上市公司為研究樣本，在以往同類研究以股權激勵方式為解釋變量的基礎上，再引入股權激勵對象，以及股權激勵方式與股權激勵對象的交互作用作為解釋變量，對比分析什么樣的股權激勵計劃更受市場歡迎，從而增加股東財富。

本文將在第二部分主要從股權激勵方式和股權激勵對象兩個方面對過往文獻進行回顧，并提出研究假設；在第三部分將對研究設計進行說明，并從描述性統(tǒng)計和市場反應的角度對研究假設進行初步的檢驗；第四部分將對本文的假設進行實證檢驗，第五部分運用Heckman兩階段進行穩(wěn)健性檢驗，最后是本文的結(jié)論。

二、 文獻回顧與研究假設

1. 股權激勵的方式對股東財富的影響。目前股票期權與限制性股票是股權激勵的兩種最主要方式，國內(nèi)外學者圍繞這一話題進行了大量研究。Bryan等（2000）發(fā)現(xiàn)美國資本市場對限制性股票的運用雖然呈增長趨勢，但對于高成長性的公司更應該選擇股票期權而非限制性股票；而且使用股票期權更有助于擺脫財務困境。與支持股票期權的觀點不同，Hall等（2002）則認為股票期權是一種成本很高的激勵方式，而限制股票則成本更低，對公司更有吸引力。Dechow等（1991）發(fā)現(xiàn)有較高邊際所得稅率的公司不愿意使用股票期權， 而會選擇其他的激勵方式。李曜（2008）發(fā)現(xiàn)限制性股票的股價公告效應非常明顯，而股票期權的市場反卻并不顯著。張治理等（2012）對發(fā)布股權激勵方案摘要的上市公司進行分析發(fā)現(xiàn)，以股票期權為標的物的上市公司在公告日前累計超額收益率（CAR）顯著為負，而限制性股票在公告目前CAR則顯著為正。

與美國市場不同，我國資本市場上實施股權激勵計劃的公司大部分采用股票期權而非限制性股票，且推出不久就恰逢金融危機和股市低谷，伴隨中國經(jīng)濟的逐漸復蘇，可以預見公司股價會有較大上升空間，而且推出股權激勵計劃的公司多集中于中小板和創(chuàng)業(yè)板等成長性較高的板塊，這些因素都表明，在我國實施股權激勵計劃，股票期權比限制性股票更具激勵效應，從而有助于增加股東財富。

2. 股權激勵的對象對股東財富的影響。以往股權激勵的對象主要是公司高管，相應的研究也主要集中于高管團隊，如Yermack（1995）對620家公司CEO股權激勵計劃的檢驗發(fā)現(xiàn)，在排除了內(nèi)部交易等可能性后，授予日期與股價有著明顯的相關關系，作者分析這有可能是因為對CEO的激勵效果。近年來，對于非高管股權激勵的研究逐漸增多，但結(jié)論并不一致。Core等（2001）檢驗了1994年～1997年的756家公司發(fā)現(xiàn)，對非高管的激勵既有激勵動機，也有緩解公司內(nèi)部現(xiàn)金不足的原因。Kedia等（2002），對200家納斯達克上市公司檢驗的結(jié)果表明公司主要出于緩解財務壓力和留住員工的目的對普通員工進行股權激勵，會導致正向的市場反應。Bergman等（2007）檢驗了股權激勵的廣泛實施是否受到員工中的樂觀情緒影響，發(fā)現(xiàn)對非高管員工的股權激勵并不能達到最優(yōu)的激勵效果。

考慮到我國推出股權激勵計劃的公司多為民營企業(yè)和成立時間不久成長性較高的中小企業(yè)，公司高管、創(chuàng)業(yè)團隊的個人特質(zhì)往往對企業(yè)發(fā)展起到關鍵作用；加之公司治理結(jié)構尚不完善，工會組織作用有限，員工的參與能力和熱情受到很大抑制。在這樣的情況下，對公司非高管的激勵往往流于形式，而對公司高管的激勵效果應該更明顯，進而增加股東財富。而且，結(jié)合之前的分析，激勵效果在股票期權的方式下會更顯著。

根據(jù)以上分析，提出如下假設：

假設1：股權激勵的方式會影響股東財富，股票期權比限制性股票公告效應更明顯，更能增加股東財富；

假設2：股權激勵的對象會影響股東財富，對高管的激勵力度越大，股東財富增長效應越明顯；

假設3：股權激勵方式和對象之間的交互作用會對股東財富產(chǎn)生影響，相對限制性股票，在股票期權的方式下，對高管激勵力度越大，股東財富增長越大。

三、 研究設計

1. 樣本選擇及數(shù)據(jù)來源。本文以滬深A 股上市公司為樣本，研究期間為2006年～2012年，在此期間，共有307家公司公布了股權激勵方案，占上市公司全體的12.72%。本文的一部分數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，而有關激勵對象變量中用到的數(shù)據(jù)則采取手工收集的方式對各公司股權激勵方案進行整理。鑒于研究目的，我們對樣本進行一定的處理，得到有效樣本231個。

2. 變量定義及說明。對于股權激勵計劃宣告所帶來的財富增長，我們采用資本市場對股權激勵計劃宣告的市場反應來衡量。首先計算分析事件日前后的相關股票的超額回報率（AR），而股票的累計超額回報率（CAR）為窗口期間的AR累加所得。

對于股權激勵的方式，采用（0，1）變量區(qū)分股票期權和限制性股票，對于同時以股票期權和限制性股票進行激勵的公司，則根據(jù)草案中各自所占的比例，選取激勵比例較多的那種方式進行歸類。有關股權激勵對象的變量，采用股權激勵計劃草案中對高管擬授予股票股權數(shù)量占該計劃擬授予股票股權總量的比例，由于對高管和核心員工的激勵是此消彼長的關系，該比例可以反映對高管和核心員工激勵的大小。股權激勵方式和對象之間的交互作用采用股權激勵方式變量與高管擬授予股票股權數(shù)量占該計劃擬授予股票股權總量的比例的乘積項表示。如果該乘積項系數(shù)為正，說明采用股票期權的激勵方式時，對高管的激勵比例越大，股東財富增長越多；如果該乘積項系數(shù)為負，則表明在采用股票期權的激勵方式時，對核心員工的激勵越大，股東財富增長越多。此外，本文還引入如下控制變量：激勵力度、成長性、公司規(guī)模、高管年齡、薪酬-業(yè)績敏感性。相關變量說明見表1。

3. 描述性統(tǒng)計。

（1）變量描述性統(tǒng)計。我們首先對變量進行了描述性統(tǒng)計，可以發(fā)現(xiàn)知：超過半數(shù)的公司在股權激勵公告日前后[-2，+1]交易日的累計超額回報率為正，更進一步的計算發(fā)現(xiàn)66.23%的公司CAR值為正。在股權激勵對象方面，對高管的平均激勵為28.63%，可以看出股權激勵對于核心員工的激勵比例還是比較大。在激勵力度方面，激勵計劃披露的激勵數(shù)量占公告日公司股本總額的比例最低為0.2%，最高不超過10%，這符合證監(jiān)會的有關規(guī)定，平均水平為3.47%甚至低于實施股權激勵公司的高管持股比例。高管團隊平均年齡為43.6歲，低于全行業(yè)47.6歲的平均水平，最小年齡28歲，最大年齡59歲，多集中于40至45歲之間，處于職業(yè)發(fā)展的黃金階段。此外，總共171家公司選擇了股票期權，占推出股權激勵計劃公司總數(shù)的74.03%，而這對于股東財富變化會產(chǎn)生什么影響接下來實證部分會進行詳細的檢驗。

（2）不同激勵方式的市場反應。為了檢驗假設1，我們首先將樣本公司按照股權激勵的方式進行分類，分別計算其股票股權激勵草案首次公告前后20個交易日的超額回報率（表略），兩種股權激勵方式在-11天以后均表現(xiàn)出了正的超額累計回報率，在股權激勵計劃宣告的當天，股票期權的超額累計回報率比限制性股票的更活躍。

將窗口日兩類股權激勵激勵公司的累計超額回報，進行比較發(fā)現(xiàn)：

通過比較可以發(fā)現(xiàn)，雖然市場對兩種激勵方式都表現(xiàn)出了積極的反應，但二者的差異很明顯（表2），股票期權的激勵比限制性股票的激勵效果更好，投資者更加看好股票期權。說明股權激勵的方式會影響股東財富，股票期權比限制性股票公告效應更明顯，證實了假設1的前半部分。

四、 實證分析

1. 模型設計。目前國內(nèi)的研究并未對股權激勵方式、股權激勵對象以及他們的交互作用對股東財富的影響達成統(tǒng)一，故本文中根據(jù)假設1、假設2、假設3，采用統(tǒng)計分析軟件STATA 11對如下計量模型進行面板數(shù)據(jù)分析：

CARi，t=？琢+？茁1TYPEi，t+？茁2PROi，t+？茁3TOBINQi，t+？茁4SIZEi，t+？茁5AGEi，t+？茁6SENi，t+？著i，t（1）

CARi，t=？琢+？茁1FRACTIONi，t+？茁2PROi，t+？茁3TOBINQi，t+？茁4S-IZEi，t+？茁5AGEi，t+？茁6SENi，t+？著i，t（2）

CARi，t=？琢+？茁1FTi，t+？茁2TYPEi，t+？茁3FRACTIONi，t+？茁4PROi，t+？茁5TOBINQi，t+？茁6SIZEi，t+？茁7AGEi，t+？茁8SENi，t+？著i，t（3）

模型一考察不同股權激勵方式對股東財富的影響。模型二先是針對所有樣本公司考察對高管激勵比例與股東財富的關系，然后在股票期權方式和限制性股票方式下分別檢驗對高管激勵比例與股東財富有何不同。模型三考察股權激勵方式與股權激勵對象的交互作用對股東財富的影響，其中β1越大，表明在股票期權的方式下，對高管激勵力度越大，股東財富增長越大。

其中，i表示樣本公司，t表示推出股權激勵計劃的當年，？著為誤差項

2. 實證檢驗。利用模型1，我們對假設1、假設2、假設3進行了檢驗，回歸結(jié)果如表3。

從表3發(fā)現(xiàn)，模型一中，股權激勵方式與觀測窗口的累計超額收益率表現(xiàn)出高度的相關性，說明股票期權比限制性股票公告效應更明顯，更能增加股東財富，加之描述性統(tǒng)計部分對于不同激勵方式的比較，表明股權激勵的方式會影響股東財富，股票期權比限制性股票公告效應更明顯，更能增加股東財富，從而支持假設1。有關股權激勵對象的討論中，在全樣本分析中，從模型二的實證結(jié)果來看，雖然符號上為正，說明對高管激勵數(shù)量與股東財富增長存在正向的作用，但這種趨勢還不顯著，不能支持假設2。模型三中，研究者加入了激勵方式與激勵對象的乘積這一交互變量，實證結(jié)果顯示股東財富與交互項之間呈顯著正相關關系，即β1大于零，說明隨股權激勵方式和對象之間的交互作用會對股東財富產(chǎn)生影響，相對限制性股票，在股票期權的方式下，對高管激勵力度越大，股東財富增長越大，從而支持了假設3。

此外，在三個模型中TOBINQ、SIZE都與被解釋變量顯著正相關，說明公司成長性越高，市場反應越積極，對股東財富增長越大；公司規(guī)模也表現(xiàn)出了類似的趨勢。

在全樣本回歸中，激勵對象與股東財富之間的關系并不顯著，我們推測可能是由于激勵方式的影響，因此將所有樣本公司根據(jù)激勵方式分為兩組，分別檢驗其股權激勵方式對股東財富的反應（見表4）。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在股票期權的方式下，對高管激勵數(shù)量越多，市場反應越積極，股東財富增長越大；在限制性股票的方式下，對高管激勵越多，市場反應為負。這一結(jié)果說明，假設2的實現(xiàn)有賴條件限制，即對高管的激勵應多采用股票期權的方式，而對核心員工的激勵應多采用限制性股票，造成這一現(xiàn)象的原因可能是兩者的風險偏好不同，這也與以往的研究結(jié)論類似（Kato等，2005）。

五、 研究結(jié)論

本文以2006年～2012年我國真正意義上的股權激勵實施后的上市公司數(shù)據(jù)為樣本，在以往同類研究以股權激勵方式為解釋變量的基礎上，再引入激勵對象以及股權激勵方式與股權激勵對象的交互作用作為解釋變量，實證分析了股權激勵對象對股東財富增長的影響，以及這種影響在不同股權激勵方式下的表現(xiàn)。本文的研究發(fā)現(xiàn)在于：（1）股權激勵的方式會影響股東財富，股票期權比限制性股票公告效應更明顯，更能增加股東財富；（2）相對限制性股票，在股票期權的方式下，對高管激勵力度越大，股東財富增長越大。

本文的貢獻在于結(jié)合中國的制度背景考察了應該選擇什么樣的股權激勵方式，以及如何平衡高管與核心員工的利益。本文的結(jié)論對于彌補國內(nèi)在這方面研究的空白，建議上市公司選擇合適的股權激勵計劃，有著重要的理論和實踐價值。

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基金項目：教育部國家建設高水平大學公派研究生項目（項目號：201206310087）；教育部人文社會科學重點研究基地重大項目（項目號：11JJD790006）。

作者簡介：陳少華，廈門大學管理學院教授、博士生導師；馮星，廈門大學管理學院博士生，牛津大學聯(lián)合培養(yǎng)博士生。

收稿日期：2014-01-20。