【摘要】企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)理論一直受到學術界和實務界的極大重視和廣泛研究，而根據(jù)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論衍生出的“影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的因素分析”，作為資本結(jié)構(gòu)理論的研究重點之一，在國外和國內(nèi)都得到了比較深入的探討。在中國目前的市場環(huán)境下，不同所有制類型的企業(yè)的影響因素可能存在比較大的差異。本文通過總結(jié)國內(nèi)外相關文獻并對其進行梳理總結(jié)，并試圖指出更進一步的研究方向。

【關鍵詞】資本結(jié)構(gòu) 制造業(yè)企業(yè) 影響因素

一、引言

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)主要是指企業(yè)通過債券、股票以及發(fā)行混合債券等融資方式，而構(gòu)成的各種不同來源的資金之間的比例關系。這個指標通常以企業(yè)的權益負債率、資本負債率等指標來進行衡量。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)理論一直受到學術界和實務界的極大重視和廣泛研究，尤其是在Modigliani和Miller提出“在完全市場和無稅收的兩個條件假設之下，企業(yè)的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關的理論”之后[1]，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論更是得到了廣泛的關注和研究。

二、文獻綜述

根據(jù)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論衍生出的“影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的因素分析”，作為資本結(jié)構(gòu)理論的研究重點之一，在國外和國內(nèi)都得到了比較深入的探討。

（一）國外研究方面

Titman和Wessels通過對美國制造業(yè)企業(yè)1974至1982年相關數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其產(chǎn)品的“專業(yè)性”呈負相關，即：擁有獨特或?qū)I(yè)化產(chǎn)品的企業(yè)更傾向于保持低負債；此外，他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的預期成長性、非債務稅盾、波動率以及資產(chǎn)的擔保價值沒有顯著關系[2]。Harris和Raviv卻研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的負債率與其固定資產(chǎn)、非債務稅盾、成長性及企業(yè)規(guī)模正相關，與波動性、廣告費用、R&D費用、破產(chǎn)風險、盈利性及產(chǎn)品的獨特性負相關[3]。Frank和Goyal通過對美國上市公司1950至2003年的相關數(shù)據(jù)進行實證分析，研究發(fā)現(xiàn)：最能夠解釋企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇因素的是行業(yè)平均負債（正相關），市盈率（負相關），利潤（負相關），資產(chǎn)規(guī)模（正相關）以及預期通脹率（正相關）[4]。

（二）國內(nèi)研究方面

近幾年來我國學者對資本結(jié)構(gòu)問題也進行了大量的實證研究分析，主要針對的是內(nèi)地上市公司。

陸正飛和辛宇通過對1996年上交所機械及運輸設備業(yè)上市公司的相關數(shù)據(jù)進行實證研究，得出該類企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其盈利能力呈顯著負相關關系的結(jié)論；而企業(yè)的規(guī)模、資產(chǎn)的擔保價值以及企業(yè)的成長性等因素對資本結(jié)構(gòu)的影響部顯著；另一方面，考察長期負債比率的影響因素，企業(yè)盈利能力、規(guī)模、資產(chǎn)擔保價值、成長性四個因素均不顯著[5]。洪錫熙和沈藝峰的研究樣本選取的是工業(yè)類上市公司的數(shù)據(jù)，得出的結(jié)論是企業(yè)規(guī)模、盈利能力對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇影響顯著，而公司權益、成長性和行業(yè)因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇無顯著影響[6]。肖作平和吳世農(nóng)的實證研究結(jié)論認為股權結(jié)構(gòu)是影響資本結(jié)構(gòu)選擇的重要因素；資產(chǎn)擔保價值、公司規(guī)模、財務困境成本與負債水平正相關；成長性、非債務稅盾、產(chǎn)生內(nèi)部資源的能力與負債水平負相關[7]。此外，肖作平研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)有形性、公司規(guī)模、獨特性與負債比率正相關；成長性與負債比率負相關；產(chǎn)生內(nèi)部資源能力（現(xiàn)金流量）、自由現(xiàn)金流量與負債比率負相關；非債務稅盾與負債比率的關系不顯著[8]。胡國柳、黃景貴以上市公司為樣本，認為資產(chǎn)擔保價值、成長性、企業(yè)規(guī)模與資產(chǎn)負債率和長期負債率顯著正相關；非負債稅盾、盈利能力與資產(chǎn)負債率顯著負相關；變異性與資產(chǎn)負債率和流動負債率顯著正相關[9]。邢有洪的研究選取了滬深300指數(shù)組成公司作為樣本，運用多元回歸法分析上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素，其研究結(jié)論顯示：上市公司盈利能力與公司資本結(jié)構(gòu)顯著負相關，非債務稅盾、股權集中度同樣呈現(xiàn)顯著負相關關系；而資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)運營能力、資產(chǎn)擔保價值越大，資本負債率越高；成長性則與資本結(jié)構(gòu)的相關性不顯著[10]。

三、主要影響因素及被解釋變量

綜上所述，已有的國內(nèi)外研究主要選取資產(chǎn)負債率和長期資產(chǎn)負債率作為被解釋變量，以反映公司特征的盈利能力指標、公司規(guī)模、公司的資產(chǎn)擔保價值、公司的成長性以及公司的非債務稅盾指標等影響因素為解釋變量。

一是企業(yè)盈利能力指標。根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性，選取指標：息稅前利潤/總資產(chǎn)。其中：息稅前利潤（EBIT）=稅前利潤+利息。不妨記：x1=（profit before tax+interest）/tot_assets。

二是企業(yè)規(guī)模指標。企業(yè)規(guī)模指標通常選用總資產(chǎn)的自然對數(shù)作為規(guī)模的替代變量。記：x2=ln（tot_assets）。

三是企業(yè)資產(chǎn)擔保價值指標。如果適合擔保的資產(chǎn)如存貨、固定資產(chǎn)等比重較大，則企業(yè)信用能力較強，有可能獲得更多負債。因此選用存貨及固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重作為資產(chǎn)擔保價值的替代變量。即：x3=（inventory+fixed assets）/tot_assets。

四是企業(yè)成長性指標。本文選用息稅前利潤的增長率來作為成長性的替代變量。即：x4=（EBITt-EBITt-1）/EBITt-1。其中，t=2003，2004，2005，2006，2007。

五是企業(yè)非債務稅盾指標。擁有大量非債務稅盾的企業(yè)就無須過多考慮負債節(jié)稅利益，進而導致負債較低。本文選用稅盾率作為非債務稅盾的替代變量。即：x5=Depreciations/tot_assets。

六是資本結(jié)構(gòu)指標。根據(jù)現(xiàn)代財務理論，在此選取資產(chǎn)負債率指標以及長期資產(chǎn)負債率指標作為對資本結(jié)構(gòu)的衡量。即：y1 =tot_liability/tot_assets，y2=long_liability/tot_assets。

四、結(jié)論與展望

總體來看，雖然國內(nèi)外學者對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響因素問題進行了大量的實證研究，但是卻一直無法得到一致的結(jié)論。

具體來說，在研究樣本的選取方面，國內(nèi)學者多選取我國上市公司的相關數(shù)據(jù)作為研究。然而，由于我國對上市公司的資產(chǎn)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)等方面均有一系列的硬性政策規(guī)定，采用上市公司的數(shù)據(jù)進行研究，將無法涵蓋非上市公司的數(shù)據(jù)，從而使研究樣本選擇過窄。對此，筆者認為更進一步的研究應當選擇“中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫”中的相關數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)庫包含了我國全部國有及規(guī)模以上非國有工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)，涵蓋樣本量較之上市公司企業(yè)要大得多。

中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫包含有各種不同種類的注冊公司類型，如：國有企業(yè)、集體企業(yè)、股份合作制企業(yè)等。按照其登記注冊公司類型代碼，可將這些公司分為23類，不同類型所包含的企業(yè)數(shù)量不同。根據(jù)“大樣本”的選取原則，我們可選擇樣本量大于1000個的公司類型來進行研究。對樣本按照不同類型進行分類討論，有利于為實務中的不同類型企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策提供參考和依據(jù)。

在模型的選擇方面，我國學者多采用上市企業(yè)某一年的截面數(shù)據(jù)進行多元回歸。但是值得注意的是，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會存在一些隨時間不變的固有特征，如果僅僅使用截面數(shù)據(jù)進行回歸，會面臨很嚴重的遺漏變量偏差的問題，導致回歸模型的R-squared較小，模型解釋力不足。因此，更進一步的研究應當采取“面板數(shù)據(jù)”來進行多元回歸，以消除截面數(shù)據(jù)帶來的遺漏變量偏差以及時間序列數(shù)據(jù)帶來的多重共線性問題。

參考文獻

[1]Modigliani F，Miller M H.The cost of capital，corporation finance and the theory of investment[J].The American economic review，1958：261-297.

[2]Titman S，Wessels R.The determinants of capital structure choice[J].The Journal of finance，1988，43（1）：1-19.

[3]Harris M，Raviv A.The theory of capital structure[J].the Journal of Finance，1991，46（1）：297-355.

[4]Frank M Z，Goyal V K.Capital structure decisions：which factors are reliably important？[J]. Financial Management，2009，38（1）：1-37.

[5]陸正飛，辛宇.上市公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因素之實證研究[J].會計研究，1998，8（8）：34-37.

[6]洪錫熙，沈藝峰.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證分析[J].廈門大學學報（哲學社會科學版），2000，3：016.

[7]肖作平，吳世農(nóng).我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實證研究[J].證券市場導報，2002，8（102）：3.

[8]肖作平.資本結(jié)構(gòu)影響因素和雙向效應動態(tài)模型——來自中國上市公司面板數(shù)據(jù)的證據(jù)[J].會計研究，2004（2）：36-41.

[9]胡國柳，黃景貴.資本結(jié)構(gòu)選擇的影響因素——來自中國上市公司的新證據(jù)[J].經(jīng)濟評論，2006（1）：35-40.

[10]邢有洪.上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實證分析[J].財會通訊：綜合（下），2009（2）：94-96.

作者簡介：陸凱（1988-），男，碩士，上海交通大學。