●魏鋒 梅璐璐

董事會治理對企業(yè)財務(wù)危機的影響機理研究

●魏鋒 梅璐璐

近年來，企業(yè)因財務(wù)危機導致經(jīng)營陷入困境甚至破產(chǎn)的事件不斷增多。影響企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機的因素眾多，其中，董事會治理是重要的影響因素之一。通過分析董事會治理與企業(yè)績效、企業(yè)績效與財務(wù)危機之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)董事會治理通過企業(yè)績效這一中介變量影響財務(wù)危機。研究最終從董事會治理的角度，提出防范企業(yè)財務(wù)危機的措施。

董事會治理 財務(wù)危機 影響機理 措施

安然公司的倒閉、世界通信公司財務(wù)欺詐案的發(fā)生、三鹿集團的破產(chǎn)等等一系列事件暴露了公司治理的重要性以及存在的缺陷。剖析國內(nèi)外財務(wù)破產(chǎn)事件發(fā)現(xiàn)，企業(yè)內(nèi)部治理的失效及相關(guān)制度設(shè)計的缺陷，是使企業(yè)陷入財務(wù)危機的主要影響因素，董事會治理作為公司治理的核心，與企業(yè)財務(wù)危機的發(fā)生存在必然的聯(lián)系。已有文獻表明健全的董事會治理結(jié)構(gòu)能夠減少企業(yè)財務(wù)危機的發(fā)生，但大部分研究文獻重點討論的是董事會治理對企業(yè)績效的影響，鮮少有分析企業(yè)績效與財務(wù)危機的關(guān)系。本研究將董事會治理、企業(yè)績效、財務(wù)危機三者結(jié)合起來進行研究，旨在探討董事會治理通過企業(yè)績效這一中介變量對企業(yè)財務(wù)危機的影響。

一、理論基礎(chǔ)

1.委托代理理論。委托代理理論起源于Berle、Means對企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離后產(chǎn)生的“委托人”與“代理人”（即股東和管理者）之間的利益沖突所做出的經(jīng)濟學分析。該理論認為人是理性的經(jīng)濟人，追求自我利益最大化是其天性，由于所有權(quán)的分散，企業(yè)管理者將擁有大量的自由和權(quán)利。如果不對其進行很好的監(jiān)督，則很容易出現(xiàn)管理者所追求的目標與股東的目標相背離。在這樣的背景下，董事會需要發(fā)揮其監(jiān)督職能以確保股東的利益最大化。

2.資源依賴理論。資源依賴理論來源于社會學和經(jīng)濟學的研究成果，該理論主要強調(diào)的是外部環(huán)境，主張所有組織對外部環(huán)境要素的依賴程度不同?；谫Y源依賴理論，董事會是管理外部資源依賴程度和減少環(huán)境不確定性的一種機制，一個有效的董事會的作用能夠隨著環(huán)境的改變和組織的需要而變化。該理論應用于董事會的研究主要是從董事會規(guī)模、獨立董事比例、董事長和總經(jīng)理兩職設(shè)置等方面來展開。

3.現(xiàn)代管家理論?，F(xiàn)代管家理論是Donaldson在1990年提出的，該理論認為人是社會人，都有追求自我實現(xiàn)的權(quán)利，更偏向于為集體服務(wù)?，F(xiàn)代管家理論主張董事會應主要由企業(yè)內(nèi)部人員構(gòu)成，因為企業(yè)內(nèi)部人員控制的董事會由于熟悉了解企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境和運作模式，可以更加有效地處理經(jīng)營管理中出現(xiàn)的各種問題。

二、董事會治理對企業(yè)財務(wù)危機的影響分析

1.董事會治理與企業(yè)績效的關(guān)系分析。

（1）董事會規(guī)模與企業(yè)績效。早期的大多數(shù)學者對“大規(guī)模董事會有利于提升企業(yè)績效”這一結(jié)論持支持的態(tài)度。資源依賴理論認為規(guī)模較大的董事會能夠幫助企業(yè)獲取重要的資源，吸納更多具有不同專業(yè)背景、專業(yè)能力、經(jīng)驗的董事，以此盡可能減少某個人或少數(shù)人控制董事會的可能性。該觀點的代表人物有Changanti（1985）、Nicholson（2003）等。但是，大規(guī)模的董事會也存在一些弊端：管理工作變得復雜，董事會成員間的溝通容易出現(xiàn)問題，可能出現(xiàn)“搭便車”的現(xiàn)象等等。針對以上觀點也有一些學者持相反的態(tài)度，Andres等（2005）通過實證研究得出董事會規(guī)模和企業(yè)績效之間表現(xiàn)出顯著的負相關(guān)關(guān)系，并且隨著董事會規(guī)模的不斷變大，其對于企業(yè)績效的負面作用也在逐漸縮小。我國的學者也對其進行了大量研究，大都比較支持小規(guī)模的董事會更有利于提高企業(yè)的績效。他們認為，小規(guī)模的董事會能更快地制定出企業(yè)的戰(zhàn)略決策，更快地適應市場的變化，因而有利于降低企業(yè)的風險。但也有不同于以上兩種觀點的，如李維安（2004）等的研究結(jié)果表明董事會規(guī)模與企業(yè)績效呈倒U型的二次曲線關(guān)系。綜上研究，董事會的規(guī)模過大或過小都不利于提高企業(yè)的績效。

（2）獨立董事比例與企業(yè)績效。獨立董事比例是指獨立董事在全體董事會成員中所占的比例，它是董事會治理結(jié)構(gòu)中一個非常重要的因素。代理理論認為增加獨立董事的比例有利于監(jiān)督和決策這兩項基本職能的實現(xiàn)，有利于企業(yè)績效的提高，資源依賴理論和現(xiàn)代管家理論也分別從資源提供和專業(yè)性的角度支持了這一觀點，且國內(nèi)外的許多學者也對此持贊同的態(tài)度。Dahya等（2005）對滿足特定條件的上市公司通過實證研究發(fā)現(xiàn)：與上市公司前期績效相比較，提高獨立董事比例后其企業(yè)績效（ROA）得到了顯著的提升，同時內(nèi)部管理成本也明顯隨之降低，并得出了獨立董事比例的增加會改善企業(yè)績效的結(jié)論。國內(nèi)的學者吳清華、王平心（2007）系統(tǒng)地研究了董事會特征與公司盈余質(zhì)量二者之間的關(guān)系，研究結(jié)果表明，公司擁有更高比例的獨立董事、則企業(yè)能夠更好地提高公司的盈余質(zhì)量。以上的研究表明，獨立董事可以在董事會的決策中做出重大貢獻，對管理層的業(yè)績做出公正、客觀的評價。此外，當管理層、企業(yè)和股東在某些方面產(chǎn)生利益沖突時，獨立的外部董事可以發(fā)揮積極的作用。但由于我國在獨立董事方面的法規(guī)存在缺陷，大大削弱了獨立董事在公司治理中的作用，不利于提高企業(yè)的績效。

（3）董事長與總經(jīng)理的兩職設(shè)置與企業(yè)績效。董事長和總經(jīng)理兩職合一常常被看作是一種管理者防御的行為，目的是為了鞏固和加強CEO的地位。然而，代理理論提倡董事會應該包含一些內(nèi)部董事，但同時，Jensen在1993年的美國財務(wù)協(xié)會上建議企業(yè)采用二元（兩職分離）的董事會領(lǐng)導結(jié)構(gòu)。Lorsch、Maclver（1989）認為，兩職合一降低了企業(yè)董事會的獨立性和客觀性，同時也削弱了董事會對企業(yè)管理層實施監(jiān)督與控制的能力，不利于公司績效的提升。梁彤纓（2004）以我國上市的民營企業(yè)為研究對象，通過實證分析后得出，董事長和總經(jīng)理兩職是否合一會影響企業(yè)的市場績效表現(xiàn)，兩職分離的企業(yè)其市場績效明顯比兩職合一的企業(yè)要好。兩職合一容易造成內(nèi)部監(jiān)控機制的失效，對企業(yè)的決策也易造成重大影響，從而對企業(yè)的績效產(chǎn)生負面影響，而兩職分離有利于提高董事會和經(jīng)營管理層的獨立性，通過權(quán)力機制，董事會對管理層決策的監(jiān)督與制約也將變得更為有效，進而對企業(yè)的績效產(chǎn)生正面的影響。

（4）董事會激勵與企業(yè)績效。企業(yè)對董事會成員的激勵主要表現(xiàn)在董事持股比例和薪酬兩個方面。Morck、Shleifer和Vishny (1988)通過實證研究得出，董事持股比例在0%到5%的范圍內(nèi)，企業(yè)績效與董事持股比例呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；在5%到25%的范圍內(nèi)，則呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系；超過25%二者又呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。這說明，適當?shù)亩鲁止杀壤欣谔岣吖究冃?。Boyd（1994）指出，董事薪酬與企業(yè)績效之間表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，董事的薪酬水平由企業(yè)績效來決定。通過以上研究可知，董事會成員擁有的持股比例或薪酬越高，他們的利益與企業(yè)績效就越一致，也就更會盡心盡力地監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營管理層的決策，從而促使企業(yè)績效的提高。但董事會成員持股比例過高時，就會產(chǎn)生自利行為，在對重大事件做出決策時，可能會更偏向于自身利益，做出不正確的決策，從而對企業(yè)績效的提高產(chǎn)生不利的影響。

（5）董事會行為與企業(yè)績效。董事會行為強度主要用董事會會議次數(shù)來表示。Nikos Vafeas（1999）的研究表明，董事會行為與企業(yè)績效之間存在一定的聯(lián)系，并指出董事會增加會議一般是在公司市值（股價）下降之后，董事會年度會議次數(shù)和公司價值負相關(guān)，在董事會會議頻率提高后，企業(yè)的運營績效得到明顯的改善。國內(nèi)大多學者認同此觀點，如谷棋、于東智（2001），李常青，賴建清（2004）。董事會會議次數(shù)是反映董事會工作強度的指標之一，董事會會議次數(shù)增多，表明董事會越積極，也就更利于董事會成員間的交流，當公司內(nèi)部業(yè)績出現(xiàn)問題時，可以及時得到解決，總而言之，適當?shù)脑黾佣聲h次數(shù)有利于改善企業(yè)的經(jīng)營狀況，對企業(yè)的績效能夠產(chǎn)生積極的影響。

2.董事會治理與財務(wù)危機的關(guān)系分析。

（1）企業(yè)績效與財務(wù)危機的關(guān)系。根據(jù)相關(guān)研究文獻可知，我國大多數(shù)學者對企業(yè)績效評價時，凈資產(chǎn)收益率（ROE凈利潤/凈資產(chǎn)）和資產(chǎn)凈利率（ROA凈利潤/平均資產(chǎn)總額）是最常用的兩個衡量指標，當凈資產(chǎn)收益率或資產(chǎn)凈利率的指標值呈現(xiàn)增長趨勢或者大于某一設(shè)定的固定值時，一般可以認為該企業(yè)的績效較好；相反，當凈資產(chǎn)收益率或資產(chǎn)凈利率的指標值呈現(xiàn)下降趨勢或者小于某一設(shè)定的固定值時，則可以認為該企業(yè)的績效較差。從財務(wù)管理的角度來說，凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)凈利率這兩個指標均屬于衡量和反映企業(yè)盈利能力的財務(wù)指標，盈利能力就是有關(guān)企業(yè)獲取利潤的能力。不管是投資人還是債權(quán)人，他們對于企業(yè)的盈利能力都非常關(guān)心，因為一個企業(yè)盈利能力的強弱直接關(guān)系到投資人收益水平的高低和債務(wù)人債權(quán)能否按時收回的問題。

凈資產(chǎn)收益率（ROE）也被稱作股東權(quán)益報酬率、權(quán)益報酬率或者凈值報酬率，是企業(yè)的凈利潤與平均股東權(quán)益的比值，該指標是衡量企業(yè)盈利能力的重要財務(wù)指標。ROE的指標值越高，則代表投資為企業(yè)帶來的收益越高，反之，則代表企業(yè)所有者權(quán)益的獲利能力越弱，對企業(yè)投資人和債權(quán)人的保障程度也就越低。它反映了企業(yè)運用自有資金獲取凈利益的能力，是一個具有很強綜合性的指標。在杜邦分析體系中，我們可以將這個指標分解成與之相關(guān)的多種因素，對其進行進一步的剖析找出影響所有者權(quán)益報酬的各個方面。資產(chǎn)凈利率（ROA）是企業(yè)凈利潤與平均資產(chǎn)總額的比值，該指標反映了企業(yè)利用全部資產(chǎn)獲得利潤的能力，是一個反映企業(yè)資產(chǎn)利用效果的財務(wù)指標。ROA越高，表明企業(yè)資產(chǎn)的盈利能力越強，資產(chǎn)的運營越有效，管理水平越高。

根據(jù)國內(nèi)外學者關(guān)于企業(yè)財務(wù)危機概念的界定可以看出，大部分的學者將企業(yè)無法償還到期債務(wù)看作企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機的一個重要標志，當根據(jù)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率或資產(chǎn)凈利率指標值確定企業(yè)的績效為優(yōu)良時，則意味著這個企業(yè)的盈利能力較強，債權(quán)人的相關(guān)利益得到一定的保障，債務(wù)人的債權(quán)能夠按時收回的可能性也較大，意味著企業(yè)具有一定償還到期債務(wù)的能力；相反，當根據(jù)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率或資產(chǎn)凈利率指標值確定企業(yè)的績效為不良時，就意味著這個企業(yè)的盈利能力較弱，企業(yè)不具有足夠的能力來保障債權(quán)人的利益，債務(wù)人的債權(quán)能否按時收回也得不到保障，意味著企業(yè)不具有償還到期債務(wù)的能力，甚至會無法償還到期的債務(wù)，使企業(yè)陷入財務(wù)危機的境地，嚴重的甚至會導致企業(yè)破產(chǎn)。

（2）董事會治理與財務(wù)危機的關(guān)系。通過上述分析，并結(jié)合國內(nèi)外學者的相關(guān)研究成果，可以得出這樣的結(jié)論，董事會治理對財務(wù)危機的影響可以通過企業(yè)績效這一中介變量得以實現(xiàn)，即董事會治理對企業(yè)績效產(chǎn)生影響，企業(yè)績效的優(yōu)劣又直接反映和影響了是否能發(fā)生財務(wù)危機，進而，董事會治理對財務(wù)危機的影響通過企業(yè)績效這一中介變量實現(xiàn)。如圖1所示。

圖1 董事會治理、企業(yè)績效和財務(wù)危機的中介傳導

董事會治理、企業(yè)績效與財務(wù)危機的關(guān)系可用圖2來簡單地表示，當董事會治理有利于提高企業(yè)績效時，則企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機的可能性較小；當董事會治理不利于提高企業(yè)績效時，則企業(yè)就會可能陷入財務(wù)危機的境地。但是，應該注意的是，企業(yè)陷入財務(wù)危機，并不完全是因為董事會治理的影響，董事會治理只是其中一個重要的影響因素。

三、基于董事會治理的財務(wù)危機防范措施

1.確定合理的董事會規(guī)模。不同的公司由于資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營環(huán)境等方面存在差異，其董事會規(guī)模也不盡相同，所以說并沒有一個統(tǒng)一的標準。董事會規(guī)模并不是越大或越小就代表越好，通常情況下，董事會規(guī)模的適當增加對提高企業(yè)盈利能力和抗風險能力起到一定的促進作用，隨著董事會規(guī)模的不斷擴大，董事會的人數(shù)過多時，則會使某些董事產(chǎn)生“搭便車”的心理，很可能出現(xiàn)在其位不干其事的現(xiàn)象。如果一個公司的董事會規(guī)模過小，則董事會在行使一些權(quán)力時就會受到限制，不利于發(fā)揮其應有的作用。因此，企業(yè)要綜合考慮自身的各種因素，確定一個合理的董事會規(guī)模，使其對企業(yè)經(jīng)營不利的影響降到最低。

圖2 董事會治理與財務(wù)危機關(guān)系

2.完善獨立董事的相關(guān)制度。雖然我國已有獨立董事方面的相關(guān)法規(guī)，但從研究的成果以及實際情況來看，還不夠完善，獨立董事并不能充分行使自己的權(quán)利。首先，國家應盡快完善與獨立董事相關(guān)的法律法規(guī)，加強獨立董事的法律地位，明確和規(guī)范獨立董事的權(quán)力義務(wù)關(guān)系；其次，根據(jù)公司治理體制建立有效的選聘機制，提高獨立董事的獨立性；最后，制定一些有效措施，保證獨立董事的工作效率以及相關(guān)職能的實現(xiàn)。鑒于獨立董事的重要作用，董事會應適當?shù)靥岣擢毩⒍碌谋壤_保他們公正、客觀的立場，從而降低企業(yè)的經(jīng)營風險。

3.有效實行兩職分離。在公司治理中董事會與經(jīng)理層之間的約束和制衡只是一種手段，其目的是更好地協(xié)調(diào)各方利益以及提高決策效率，使企業(yè)健康發(fā)展。董事長與總經(jīng)理兩職合一可能會出現(xiàn)“自己監(jiān)督自己”的情況，進而不能很好地發(fā)揮其監(jiān)督職能。兩職合一會導致其權(quán)利過分地集中在一個人身上，在做某些決策時可能會更傾向于自身利益，從而降低董事會的治理效率。我國的董事會獨立性不高，不能有效地對經(jīng)理層進行監(jiān)督，所以董事長和總經(jīng)理必須實行兩職分離，從而提高對經(jīng)理層的監(jiān)督與控制。

4.建立有效的董事會激勵機制。董事會成員能否盡職盡責與其受到的激勵有關(guān)，而以激勵為目的的董事薪酬和持股比例可以激發(fā)董事會成員的工作積極性，提高董事會的治理效率，從而降低企業(yè)的經(jīng)營風險，促進經(jīng)營業(yè)績的提升。首先，建立有效的董事會報酬機制。根據(jù)公司治理體制，設(shè)計出最佳的報酬激勵機制，如縮小董事之間的薪酬差距、建立報酬—企業(yè)績效的彈性報酬激勵機制，從而充分激發(fā)董事的工作熱情，改善公司綜合業(yè)績；其次，提高董事會成員的持股比例。給予董事一定的股份作為公司長期的激勵措施，可以避免董事會短期行為的發(fā)生，有效激勵董事會成員為了企業(yè)的發(fā)展而盡職盡責工作。

5.提高董事會會議效率和質(zhì)量。董事會會議對公司的經(jīng)營和發(fā)展具有舉足輕重的作用，因為公司的重要戰(zhàn)略決策都要通過董事會會議進行表決。通過相關(guān)的研究可以看出，適當?shù)靥岣叨聲h次數(shù)，有利于企業(yè)經(jīng)營績效的提升，而過高的董事會會議頻率并沒有為企業(yè)帶來更多的利益，說明董事會會議存在形式化問題。企業(yè)應該制定相關(guān)措施，以此提高董事會會議的有效性。首先，盡量縮減沒有實際意義的董事會會議；其次，會議內(nèi)容盡可能多討論涉及與企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展相關(guān)的議題，對戰(zhàn)略層次方面的問題，做到更多的事前預防和控制，而不是企業(yè)經(jīng)營陷入困境后才頻繁召開會議去解決；最后，提高董事會成員的決策能力。

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（責編：若佳）

F234，F(xiàn)830

A

1004-4914（2014）03-011-03

魏鋒，廣西科技大學管理學院教授，研究方向：綠色管理與創(chuàng)新、財務(wù)管理；梅璐璐，廣西科技大學管理學院企業(yè)管理專業(yè)2011級碩士研究生，研究方向：綠色管理與創(chuàng)新、財務(wù)管理。廣西柳州 545006）