●王學(xué)瓅 楊嘉宇

上市公司中長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效及策略選擇實(shí)證分析

●王學(xué)瓅 楊嘉宇

文章通過(guò)研究2003年至2012年間滬深A(yù)股上市公司的股票價(jià)格和并購(gòu)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，從中長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效的角度對(duì)上市公司依據(jù)并購(gòu)數(shù)量和市值增長(zhǎng)率進(jìn)行聚類(lèi)分析，并以此為依據(jù)來(lái)分析各行業(yè)內(nèi)的最優(yōu)并購(gòu)策略。通過(guò)對(duì)上市公司依照并購(gòu)策略及行業(yè)進(jìn)行分類(lèi)，文章發(fā)現(xiàn)上市公司的中長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效根據(jù)并購(gòu)類(lèi)型和行業(yè)的不同存在顯著差異。選擇合理的并購(gòu)策略，能夠?qū)ζ髽I(yè)的市值增長(zhǎng)產(chǎn)生積極的影響，將為各行業(yè)內(nèi)上市公司的并購(gòu)實(shí)施策略提供一定的參考價(jià)值，并對(duì)即將進(jìn)入指定行業(yè)的公司實(shí)行合理并購(gòu)帶來(lái)一定的指導(dǎo)性。

企業(yè)并購(gòu) 聚類(lèi)分析 行業(yè)分類(lèi) 最優(yōu)并購(gòu)策略

一、緒論

近年來(lái)，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)并購(gòu)已成為最為引人注目的經(jīng)濟(jì)行為之一，其產(chǎn)生和發(fā)展對(duì)中國(guó)企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的增強(qiáng)有著極為深遠(yuǎn)的影響。隨著中國(guó)企業(yè)在國(guó)際領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)中實(shí)力的逐步增強(qiáng)，企業(yè)并購(gòu)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)正在產(chǎn)生著越來(lái)越深遠(yuǎn)的影響。除了有利于擴(kuò)張公司的業(yè)務(wù)范圍和客戶群體，公司也可以通過(guò)企業(yè)并購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移、交接和調(diào)整。另外，很多企業(yè)正在通過(guò)實(shí)施企業(yè)并購(gòu)來(lái)調(diào)節(jié)其現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)并加速其企業(yè)制度的更新，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提高。近年來(lái)，隨著人民幣的持續(xù)升值，中國(guó)的很多本土企業(yè)正逐漸將并購(gòu)的目光轉(zhuǎn)向國(guó)際市場(chǎng)，以期通過(guò)更低廉的價(jià)格實(shí)施并購(gòu)，進(jìn)行行業(yè)洗牌。

關(guān)于企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的計(jì)量及研究主要采用了以下四種研究方法：事件研究法，會(huì)計(jì)研究法，訪談?wù){(diào)查研究和個(gè)案研究，其中前兩種研究方法使用范圍更廣，是現(xiàn)在國(guó)際上使用的主流研究方法。事件研究法側(cè)重研究并購(gòu)的短期績(jī)效，其原理為研究并購(gòu)重組消息發(fā)布前后特定時(shí)間段內(nèi)該公司股價(jià)的波動(dòng)和累積超常收益的情況來(lái)計(jì)算此次并購(gòu)實(shí)施的并購(gòu)績(jī)效；而會(huì)計(jì)研究法主要是研究在該公司并購(gòu)發(fā)生前后一些特定指標(biāo)的增減變化情況，來(lái)定性研究該次并購(gòu)的并構(gòu)績(jī)效。

國(guó)外研究方面，Gregory（1997）總結(jié)了發(fā)生在8年時(shí)間里的400余起并購(gòu)事件，發(fā)現(xiàn)實(shí)行并購(gòu)的實(shí)施方企業(yè)中，實(shí)施跨行業(yè)并購(gòu)的并購(gòu)實(shí)施方在并購(gòu)發(fā)生后的兩年時(shí)間段內(nèi)的平均超額收益為-11.33%，而其同樣情況下的并購(gòu)實(shí)施方實(shí)施同行業(yè)并購(gòu)的平均超額收益為-3.48%；Bruner（2002）對(duì)120余篇研究企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)和分析，研究結(jié)果表明實(shí)施并購(gòu)后，并購(gòu)的目標(biāo)方股東超額收益要顯著高于收購(gòu)方的股東超額收益。國(guó)內(nèi)的文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)并購(gòu)的并購(gòu)績(jī)效的研究起步較晚，基本上是在借鑒國(guó)外已有理論和研究方法的基礎(chǔ)上，針對(duì)上市公司并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行實(shí)證研究。張新（2003）采用了事件研究法和會(huì)計(jì)研究法，研究分析了我國(guó)上市公司實(shí)施的1216起并購(gòu)事件，結(jié)果表明，并購(gòu)為實(shí)施并購(gòu)的目標(biāo)公司方面創(chuàng)造了價(jià)值，而對(duì)收購(gòu)方卻產(chǎn)生了負(fù)的超額收益；羅永恒，羅四維，曹雪平（2007）對(duì)1998年滬深A(yù)股上市公司實(shí)施企業(yè)并購(gòu)后收購(gòu)方的長(zhǎng)期超額收益進(jìn)行實(shí)證分析結(jié)果表明，收購(gòu)方公司在收購(gòu)兼并實(shí)行后對(duì)目標(biāo)企業(yè)的長(zhǎng)期超額收益為負(fù)；蔣先玲等人（2013）對(duì)比了2004-2009年五年期間我國(guó)450余家上市公司實(shí)施不同類(lèi)型并購(gòu)的并購(gòu)績(jī)效，結(jié)果發(fā)現(xiàn)無(wú)論跨行業(yè)或是跨地域的混合并購(gòu)，在并購(gòu)?fù)瓿珊笃髽I(yè)績(jī)效都存在顯著下降。

傳統(tǒng)的企業(yè)并購(gòu)績(jī)效測(cè)量方法可以在不受到其他變量影響的條件下，通過(guò)比較股票價(jià)格在企業(yè)并購(gòu)消息發(fā)布前后的變化，研究投資者對(duì)并購(gòu)事件的反應(yīng)來(lái)分析并購(gòu)可能帶來(lái)的價(jià)值的大小，測(cè)量并購(gòu)的期望價(jià)值的方法。但是僅僅依靠市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)的反應(yīng)來(lái)確定企業(yè)并購(gòu)的績(jī)效存在很大的缺陷，它高估了大型交易（超過(guò)股票現(xiàn)有市值30%的交易）的并購(gòu)績(jī)效，而相對(duì)地低估了小型交易的績(jī)效。而根據(jù)W.Rehm等人在2012年的研究表明，對(duì)于絕大多數(shù)成功的上市公司而言，小型交易占據(jù)了明顯更多的并購(gòu)數(shù)量；通過(guò)市場(chǎng)短期反應(yīng)來(lái)測(cè)量并購(gòu)績(jī)效的另一個(gè)缺點(diǎn)是它低估了使用多交易并購(gòu)策略的企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效，因?yàn)檫@些并購(gòu)的價(jià)值往往需要更長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)體現(xiàn)。此外，傳統(tǒng)的研究往往通過(guò)直接對(duì)所有并購(gòu)數(shù)據(jù)取平均值來(lái)獲得數(shù)據(jù)的概括性結(jié)論，但這樣粗略的研究方法忽略了各行業(yè)間產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不同特點(diǎn)和適用的并購(gòu)策略的區(qū)別。

因此，本文沒(méi)有采用傳統(tǒng)的測(cè)量方法來(lái)研究個(gè)案的并購(gòu)績(jī)效，而是試圖將企業(yè)完成并購(gòu)的數(shù)量作為一個(gè)變量，來(lái)反映一個(gè)企業(yè)對(duì)于企業(yè)并購(gòu)的態(tài)度，并結(jié)合對(duì)應(yīng)的市值增長(zhǎng)率的變化來(lái)研究在十年的時(shí)間里，企業(yè)并購(gòu)為上市公司帶來(lái)的中長(zhǎng)期績(jī)效。在此基礎(chǔ)上，本文將使用2003至2012十年間滬深A(yù)股上市公司的股票價(jià)格和并購(gòu)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，嘗試從中長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效的角度來(lái)對(duì)上市公司進(jìn)行分類(lèi)，并以此為依據(jù)來(lái)分析各行業(yè)內(nèi)的最優(yōu)并購(gòu)策略。

二、實(shí)證分析

1.數(shù)據(jù)來(lái)源。本文中的滬深A(yù)股上市公司股票價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)源于雅虎財(cái)經(jīng)2002-2012歷史價(jià)格中的年末復(fù)權(quán)收盤(pán)價(jià)，2003-2012年上市公司并購(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。本文中選取的上市公司為上證、深證A股中在2003年以前上市且歷史數(shù)據(jù)信息較完整的股票，共計(jì)1103支；本文中使用的并購(gòu)數(shù)據(jù)以并購(gòu)?fù)瓿扇諡榕袛嘁罁?jù)，共計(jì)23070起并購(gòu)。

2.分析方法。傳統(tǒng)的企業(yè)并購(gòu)績(jī)效測(cè)量?jī)H僅依靠市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)的反應(yīng)來(lái)確定企業(yè)并購(gòu)的績(jī)效，高估了大型交易（超過(guò)股票現(xiàn)有市值30%的交易）的并購(gòu)績(jī)效，而相對(duì)地低估了小型交易的績(jī)效。它也低估了使用多交易并購(gòu)策略的企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效，因?yàn)檫@些并購(gòu)的價(jià)值往往需要更長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)體現(xiàn)。此外，傳統(tǒng)的研究往往通過(guò)直接對(duì)所有并購(gòu)數(shù)據(jù)取平均值來(lái)獲得數(shù)據(jù)的概括性結(jié)論，但這樣粗略的研究方法忽略了各行業(yè)間產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不同特點(diǎn)和適用的并購(gòu)策略的區(qū)別。

為了避免這些缺點(diǎn)，本文研究了2003至2012十年間滬深A(yù)股上市公司的股票價(jià)格和并購(gòu)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，嘗試從另一個(gè)角度來(lái)分析企業(yè)并購(gòu)的績(jī)效。雖然在所選取的時(shí)間段內(nèi)無(wú)法避免其他因素對(duì)股票價(jià)格的影響，但是數(shù)據(jù)分析的結(jié)果依然能夠明確地區(qū)分出實(shí)施企業(yè)并購(gòu)的各類(lèi)型策略。

通過(guò)對(duì)上市公司依照并購(gòu)策略及行業(yè)進(jìn)行分類(lèi)，本文發(fā)現(xiàn)上市公司的中長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效根據(jù)并購(gòu)類(lèi)型和行業(yè)的不同存在顯著差異。這樣的研究結(jié)果說(shuō)明，對(duì)于大多數(shù)行業(yè)的上市公司，如果選擇合理的并購(gòu)策略，能夠?qū)ζ髽I(yè)的市值增長(zhǎng)產(chǎn)生積極的影響。

使用并購(gòu)數(shù)和市值增長(zhǎng)率兩個(gè)變量對(duì)所有上市公司進(jìn)行聚類(lèi)分析，其結(jié)果如表1（見(jiàn)下頁(yè)）。

根據(jù)聚類(lèi)結(jié)果，可將上市公司按照并購(gòu)數(shù)量和市值增長(zhǎng)率劃分為三類(lèi)，其中第一類(lèi)和第二類(lèi)市值增長(zhǎng)率接近，而第三類(lèi)市值增長(zhǎng)率明顯較高。進(jìn)一步研究數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，第三類(lèi)中的案例與聚類(lèi)中心的距離普遍更大，即第三類(lèi)中的案例更分散。根據(jù)上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果，結(jié)合對(duì)上市公司和企業(yè)并購(gòu)的理解，本文大致將三類(lèi)上市公司劃分如圖1。

表1 上市公司并購(gòu)聚類(lèi)分析結(jié)果

圖1 上市公司企業(yè)并購(gòu)分類(lèi)

雖然這樣的分類(lèi)能夠大致描述上市公司并購(gòu)的整體情況，如產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，適合的策略及實(shí)現(xiàn)價(jià)值所需要的執(zhí)行能力。但是涉及到特定行業(yè)的公司在一個(gè)指定的時(shí)間點(diǎn)是否應(yīng)該實(shí)施企業(yè)并購(gòu)的問(wèn)題并沒(méi)有得到實(shí)際解決。因此，本文對(duì)所有上市公司按照行業(yè)分類(lèi)來(lái)比較上述三種策略，試圖通過(guò)比較平均市值增長(zhǎng)率的大小來(lái)找到每個(gè)行業(yè)內(nèi)的最優(yōu)策略。雖然單獨(dú)結(jié)果之間存在很大程度的差距，但是確實(shí)出現(xiàn)了明顯的分類(lèi)特征。

本文采用的分類(lèi)方法為CSRC行業(yè)分類(lèi)，表格中使用的字母沿用《中國(guó)上市公司分類(lèi)指引》中的分類(lèi)代碼。13個(gè)類(lèi)別分別為：A農(nóng)、林、牧、漁業(yè)；B采掘業(yè)；C制造業(yè)；D電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)；E建筑業(yè)；F交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)；G信息技術(shù)業(yè)；H批發(fā)和零售貿(mào)易；I金融、保險(xiǎn)業(yè)；J房地產(chǎn)業(yè)；K社會(huì)服務(wù)業(yè)；L傳播與文化產(chǎn)業(yè)；M綜合類(lèi)。

根據(jù)各個(gè)行業(yè)內(nèi)每種類(lèi)型的上市公司的平均市值增長(zhǎng)率計(jì)算，結(jié)果如表2。

表2 上市公司行業(yè)最優(yōu)策略分析

表格中空白項(xiàng)表示該項(xiàng)案例少于五個(gè)，為減小由個(gè)案引起的統(tǒng)計(jì)誤差而舍棄。根據(jù)以上統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以大致看出一些行業(yè)的最優(yōu)并購(gòu)策略。表格中標(biāo)注的行業(yè)最優(yōu)策略為其中一個(gè)策略的平均市值增長(zhǎng)率超過(guò)其他策略市值增長(zhǎng)率50%以上的行業(yè)策略。如果行業(yè)內(nèi)個(gè)策略類(lèi)型間市值增長(zhǎng)率差距不足50%，則認(rèn)為不存在行業(yè)最優(yōu)策略。

3.實(shí)證結(jié)論。根據(jù)上述研究結(jié)果，可以得到以下結(jié)論：

本文將滬深A(yù)股上市公司依照并購(gòu)數(shù)量與市值增長(zhǎng)率劃分為三類(lèi)，冒進(jìn)型、保守型和規(guī)劃型，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，以特定策略作為行業(yè)最優(yōu)并購(gòu)策略的行業(yè)之間存在一定的相似性。冒進(jìn)型：使用冒進(jìn)型策略的公司往往實(shí)施了大量的企業(yè)并購(gòu)，但并沒(méi)有帶來(lái)顯著的市值增長(zhǎng)。盡管如此，企業(yè)并購(gòu)依然是這些公司很重要的一部分。使用這一策略作為最優(yōu)策略的行業(yè)中，一個(gè)典型代表是信息技術(shù)業(yè)，因?yàn)檫@一行業(yè)對(duì)技術(shù)革新要求很高，很多企業(yè)依靠企業(yè)并購(gòu)來(lái)獲得更先進(jìn)的技術(shù)，從而保證企業(yè)能夠占據(jù)一定的市場(chǎng)份額。另外一個(gè)選擇冒進(jìn)型策略為最優(yōu)并購(gòu)策略的行業(yè)是房地產(chǎn)業(yè)，由于土地控制和資金短缺，并購(gòu)是房地產(chǎn)業(yè)低成本獲得土地的主要途徑之一；保守型：在這一類(lèi)型的策略中，很多企業(yè)只是偶爾實(shí)施企業(yè)并購(gòu)，并沒(méi)有一個(gè)完善和積極的并購(gòu)策略。因此，很難證明這一類(lèi)型的并購(gòu)策略能夠?yàn)槠髽I(yè)的市值增長(zhǎng)直接帶來(lái)積極或消極的影響。已經(jīng)發(fā)展成熟并穩(wěn)定緩速增長(zhǎng)的行業(yè)是使用這一策略的最優(yōu)行業(yè)。采掘業(yè)是合理使用這一類(lèi)型策略的典型行業(yè)，其并購(gòu)特點(diǎn)是與政府關(guān)聯(lián)緊密，且傾向于對(duì)上游礦產(chǎn)資源的收購(gòu)。相比于信息技術(shù)業(yè)主要依靠企業(yè)并購(gòu)來(lái)進(jìn)行公司的技術(shù)更新，采掘業(yè)主要依賴(lài)于現(xiàn)有的技術(shù)資源和政府的引導(dǎo)與調(diào)節(jié)；規(guī)劃型：使用這一策略的往往是一些個(gè)案，其高市值增長(zhǎng)率與并購(gòu)并沒(méi)有直接聯(lián)系。一種更可能的結(jié)論是，這類(lèi)型中的企業(yè)是依靠自身的發(fā)展而不是企業(yè)并購(gòu)來(lái)促進(jìn)其市值增長(zhǎng)率的增加。他們實(shí)施企業(yè)并購(gòu)是為了支持其公司發(fā)展和業(yè)務(wù)擴(kuò)大。在使用規(guī)劃型策略作為最優(yōu)并購(gòu)策略的企業(yè)中，絕大多數(shù)是已處于成熟階段的，增長(zhǎng)緩慢的企業(yè)。在這些企業(yè)中，提高生產(chǎn)效率，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，以及漫長(zhǎng)的并購(gòu)程序是不能帶來(lái)顯著效益的。唯一使用規(guī)劃型并購(gòu)作為其最優(yōu)并購(gòu)策略的行業(yè)是制造業(yè)。制造業(yè)是我國(guó)最重要的支柱行業(yè)之一，其行業(yè)特點(diǎn)是產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)大，發(fā)展迅速，但總體科技含量不高，技術(shù)更新緩慢。制造業(yè)實(shí)施企業(yè)并購(gòu)的目的更多的是擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模以占據(jù)更多的市場(chǎng)份額。

信息技術(shù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)以及綜合業(yè)的最優(yōu)并購(gòu)策略為冒進(jìn)型策略；農(nóng)林牧漁業(yè)、采掘業(yè)以及傳播與文化產(chǎn)業(yè)的最優(yōu)并購(gòu)策略為保守型策略；制造業(yè)的最優(yōu)并購(gòu)策略為規(guī)劃型策略；其他行業(yè)不存在明顯的最優(yōu)并購(gòu)策略。

通過(guò)對(duì)上市公司依照并購(gòu)策略及行業(yè)進(jìn)行分類(lèi)，本文發(fā)現(xiàn)上市公司的中長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效根據(jù)并購(gòu)類(lèi)型和行業(yè)的不同存在顯著差異。這樣的研究結(jié)果說(shuō)明，對(duì)于大多數(shù)行業(yè)的上市公司，如果選擇合理的并購(gòu)策略，能夠?qū)ζ髽I(yè)的市值增長(zhǎng)產(chǎn)生積極的影響。

對(duì)于一個(gè)指定的上市公司，可以通過(guò)研究本公司的并購(gòu)情況和市值增長(zhǎng)率來(lái)查看其屬于哪一種并購(gòu)類(lèi)型，并按照以上行業(yè)策略分析來(lái)確定公司是否選擇了最優(yōu)的并購(gòu)策略，及是否需要及時(shí)做出并購(gòu)策略的調(diào)整。對(duì)于一個(gè)即將進(jìn)入市場(chǎng)的公司，也可以根據(jù)本文的分析結(jié)果來(lái)選擇適合本公司的并購(gòu)策略，從而有效提高公司的中長(zhǎng)期績(jī)效。

三、研究中發(fā)現(xiàn)問(wèn)題及相關(guān)建議

在研究過(guò)程中，本文發(fā)現(xiàn)相比于國(guó)外研究，國(guó)內(nèi)在相同時(shí)間內(nèi)的并購(gòu)數(shù)量和并購(gòu)成功率都明顯較低。出現(xiàn)這種現(xiàn)象除了政府施行的相關(guān)并購(gòu)政策的因素外，也是由于國(guó)內(nèi)對(duì)于并購(gòu)的理念和實(shí)施手段都不夠成熟。因此，為了更好地實(shí)施和發(fā)展企業(yè)并購(gòu)，建議在實(shí)施宏觀并購(gòu)監(jiān)督手段的同時(shí)，適當(dāng)?shù)胤艑挶O(jiān)管力度，鼓勵(lì)中小型企業(yè)的并購(gòu)實(shí)施，并對(duì)以冒進(jìn)型企業(yè)并購(gòu)作為最優(yōu)并購(gòu)策略的行業(yè)（信息技術(shù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)以及綜合業(yè)）加大其企業(yè)并購(gòu)的扶持力度。

企業(yè)并購(gòu)在一定程度上反映了公司乃至行業(yè)的發(fā)展更新速度，因此，對(duì)于以保守型企業(yè)并購(gòu)作為最優(yōu)并購(gòu)策略的行業(yè)（農(nóng)林牧漁業(yè)、采掘業(yè)以及傳播與文化產(chǎn)業(yè)），可以認(rèn)為其行業(yè)內(nèi)技術(shù)的更新速度較為緩慢，且行業(yè)總體處于飽和狀態(tài)。因此，對(duì)于這些行業(yè)的公司，政府應(yīng)限制其大規(guī)模并購(gòu)以及新公司進(jìn)入行業(yè)，加大監(jiān)管力度，提醒該行業(yè)內(nèi)公司隨時(shí)注意控制并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

[1]Gregory Alan.An Examination of the Long Run Performance of UK Acquiring Firms[J].Journal of Business Finance and Accounting，1997（7-8）

[2]Bruner Robert F.Does M&A Pay:A Survey of Evidence for the Decision-Maker[J].Journalof Applied Finance，2002(1)

[3]W erner Rehm,Robert Uhlaner,Andy W est.Taking a Longer-term Look atM&A Value Creation[J].M cKinsey Quarterly，2012(1)

[4]張新.并購(gòu)重組是否創(chuàng)造價(jià)值——中國(guó)證券市場(chǎng)的理論與實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2003(6)

[5]羅永恒，羅四維，曹雪平.中國(guó)上市公司并購(gòu)價(jià)值的實(shí)證研究[J].長(zhǎng)沙民政職業(yè)技術(shù)學(xué)院學(xué)報(bào)，2007(2)

[6]蔣先玲，秦智鵬，李朝陽(yáng).我國(guó)上市公司的多元化戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)績(jī)效分析——基于混合并購(gòu)的實(shí)證研究[J].國(guó)際貿(mào)易問(wèn)題，2013(1)

[7]張定乾.結(jié)合西方企業(yè)并購(gòu)理論談我國(guó)國(guó)有企業(yè)并購(gòu)問(wèn)題[J].網(wǎng)絡(luò)財(cái)富，2010

[7]邢俊.基于資源重置的企業(yè)并購(gòu)效率綜合評(píng)價(jià)的非參數(shù)方法[J].系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐,2011

[8]張維,齊安甜.企業(yè)并購(gòu)理論研究評(píng)述[J].南開(kāi)管理評(píng)論,2002

[9]齊安甜,張維.實(shí)物期權(quán)理論及在企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用[J].中國(guó)軟科學(xué),2003(7)

[10]蘇毓敏,李蓉,儲(chǔ)昭明等.企業(yè)并購(gòu)治稅的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)稅制變遷模式走向[J].開(kāi)發(fā)研究,2008(4)

[11]王俊莉.財(cái)務(wù)管理在企業(yè)并購(gòu)流程中的對(duì)策探究[J].現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè),2010

[12]李玲,朱宇.公允價(jià)值不確定性對(duì)企業(yè)并購(gòu)結(jié)果的影響——非同一控制下企業(yè)并購(gòu)結(jié)果分析[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究,2008(4)

[13]張秋生,周琳.企業(yè)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的研究與發(fā)展[J].會(huì)計(jì)研究, 2003(6)

[14]齊安甜,張維,吳中元等.企業(yè)并購(gòu)的期權(quán)特征分析與定價(jià)研究[J].預(yù)測(cè),2003(5)

（責(zé)編:賈偉）

F832.48

A

1004-4914(2014)05-175-03

黑龍江省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究規(guī)劃項(xiàng)目“基于大美龍江構(gòu)想的黑龍江省發(fā)展森林碳匯交易市場(chǎng)研究”，編號(hào)13D003】

王學(xué)瓅，東北林業(yè)大學(xué)教授，碩士生導(dǎo)師；楊嘉宇，東北林業(yè)大學(xué)碩士研究生黑龍江哈爾濱150040）