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        市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)融資行為的影響——基于股票市場(chǎng)全流通格局

        2014-04-26 07:20:46王東清
        財(cái)務(wù)與金融 2014年2期
        關(guān)鍵詞:時(shí)機(jī)杠桿資本

        王東清 周 璇

        截止到2013年11月30日,我國(guó)資本市場(chǎng)2013年共完成1015起并購(gòu)交易,同比增加23.8%,并購(gòu)重組日漸成為國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的主要方式。2005年,股權(quán)分置改革,促進(jìn)了我國(guó)股票市場(chǎng)全流通格局的形成,股權(quán)融資逐漸成為國(guó)內(nèi)企業(yè)主要的籌資渠道。但由于我國(guó)資本市場(chǎng)尚不成熟,投資者、管理者非理性與政府導(dǎo)向并存,造成了證券價(jià)格劇烈的波動(dòng),導(dǎo)致了股市的“窗口機(jī)會(huì)”,產(chǎn)生市場(chǎng)時(shí)機(jī)(Market Timing)。基于此,本文以2006-2012年在滬、深兩市主板上市的公司為樣本,通過(guò)建立Tobit回歸模型,研究在全流通格局下,市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)融資行為的影響。

        一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

        (一)文獻(xiàn)回顧

        Baker和Wurgler(2002)通過(guò)研究市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響,發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)時(shí)機(jī)與公司杠桿之間顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系是通過(guò)發(fā)行股票來(lái)實(shí)現(xiàn)的,且市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響可以持續(xù)10年以上。Tebourbi和Imeni(2012)指出,在并購(gòu)市場(chǎng)中,當(dāng)主并方的管理者意識(shí)到企業(yè)價(jià)值被高估時(shí),就會(huì)理性地選擇并購(gòu)時(shí)機(jī),以股票支付。Chen和Zhao(2005)認(rèn)為企業(yè)會(huì)在5年內(nèi)遵循市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論,不會(huì)舉債調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。Sinha等(2009)假設(shè)企業(yè)籌資一開(kāi)始遵循啄序融資理論(POT),因市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)信息非對(duì)稱成本具有顯著影響,從而導(dǎo)致公司的融資戰(zhàn)略從啄序融資理論逐漸向市場(chǎng)時(shí)機(jī)戰(zhàn)略演變,但無(wú)論是債務(wù)融資還是股權(quán)融資,市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)信息非對(duì)稱成本的影響都是短期的,長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)消失,最終企業(yè)可能又向啄序融資理論轉(zhuǎn)變。Alti(2006)發(fā)現(xiàn)公司在IPO的第二年,市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響基本消失。Kayhan和Titman(2007)的研究表明,歷史成長(zhǎng)機(jī)會(huì)決定了市賬比與公司杠桿之間顯著的相關(guān)性,且從長(zhǎng)期來(lái)看,股票價(jià)格、財(cái)務(wù)赤字對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn),企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)最后趨向于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。Sibel等(2013)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)東京企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)沒(méi)有顯著影響。Esmer和Burcu(2010)明確提出經(jīng)理人根本沒(méi)有擇機(jī)的能力。

        從國(guó)內(nèi)的研究來(lái)看,劉端等(2005、2006)指出,市賬比對(duì)股權(quán)融資具有顯著正的影響,市價(jià)信息對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響可以持續(xù)5年左右。雷輝、郝艷艷等(2008)發(fā)現(xiàn),在全流通背景下,主并方的績(jī)效在短期內(nèi)得到改善,長(zhǎng)期內(nèi)則會(huì)下降,但采用股票融資的并購(gòu),短期與長(zhǎng)期內(nèi)績(jī)效都得到改善。唐蓓和潘愛(ài)玲(2011)以市凈率代表市場(chǎng)時(shí)機(jī),發(fā)現(xiàn)雖然市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)并購(gòu)公司財(cái)務(wù)杠桿的變動(dòng)無(wú)顯著的影響,但“窗口機(jī)會(huì)”對(duì)于上市公司的并購(gòu)確實(shí)產(chǎn)生了重要影響。王衍衍和吳明陽(yáng)(2012)根據(jù)活躍市場(chǎng)效應(yīng)來(lái)判斷市場(chǎng)時(shí)機(jī),發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)資本結(jié)構(gòu)確有顯著的影響,但這種影響不具有持續(xù)性。雷輝等(2009)認(rèn)為全流通格局下上市公司并購(gòu)融資偏好內(nèi)源融資,而股權(quán)融資是最佳的外源融資。至于市場(chǎng)時(shí)機(jī)、公司特征對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響是否會(huì)隨著時(shí)間的推移發(fā)生逆轉(zhuǎn),國(guó)內(nèi)研究還處于一片空白。

        (二)研究假設(shè)

        股權(quán)分置改革前,國(guó)內(nèi)企業(yè)多利用銀行貸款與內(nèi)部盈余進(jìn)行籌資。債務(wù)融資存在較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),特別對(duì)上市公司而言,必須保障其資產(chǎn)來(lái)源的優(yōu)質(zhì)質(zhì)量與絕對(duì)良好的償債能力。再者,未來(lái)并購(gòu)收益存在較大的不確定性,而巨額的負(fù)債會(huì)加重這種不確定性。并購(gòu)前后需要大量的資金支持,無(wú)論公司的規(guī)模、盈利能力有多大,內(nèi)部盈余不可能滿足公司并購(gòu)整合與內(nèi)在運(yùn)營(yíng)雙重的資金需求。相比較而言,股權(quán)融資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低,公司可以自由決擇股利的分配,2006年新《證券法》推動(dòng)了換股并購(gòu)的產(chǎn)生與發(fā)展,因此權(quán)益籌資日漸成為上市公司并購(gòu)融資的首選。據(jù)中外眾多學(xué)者對(duì)公司高管的調(diào)查結(jié)果顯示,股票市場(chǎng)時(shí)機(jī)確實(shí)是公司進(jìn)行并購(gòu)融資決策時(shí)需考慮的最重要因素之一。由此提出假設(shè):

        H1:全流通格局下上市公司并購(gòu)融資行為具有市場(chǎng)擇機(jī)性,即市場(chǎng)時(shí)機(jī)與公司的長(zhǎng)期債務(wù)比具有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系

        市場(chǎng)時(shí)機(jī)并不是影響上市公司并購(gòu)融資決策的唯一因素,公司特征、交易費(fèi)用、管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好等對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整具有很大的影響。我國(guó)資本市場(chǎng)是弱有效的,管理者根據(jù)股票價(jià)格的波動(dòng),利用低成本的股市時(shí)機(jī)進(jìn)行權(quán)益融資,而公司籌資決策對(duì)投資需求的非完全依賴性,必然會(huì)導(dǎo)致公司偏離最合理的資本結(jié)構(gòu),短期內(nèi)會(huì)由于市場(chǎng)時(shí)機(jī)效應(yīng)的持續(xù)性,使公司價(jià)值得到最大化,但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,這種偏離將會(huì)增加公司的成本,加大公司并購(gòu)后成功整合的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)權(quán)衡理論,公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),長(zhǎng)期的偏離將會(huì)使公司付出較大的代價(jià),所以在調(diào)整成本相對(duì)較小的條件下,管理者會(huì)對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整,以降低公司的平均融資成本。據(jù)此提出以下假設(shè):

        H2:全流通格局下市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)上市公司并購(gòu)融資行為的影響具有短期的持續(xù)性

        H3:市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)上市公司并購(gòu)融資行為的影響會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn),即從長(zhǎng)期來(lái)看具有調(diào)整性

        二、研究設(shè)計(jì)

        (一)樣本選取

        2005年我國(guó)進(jìn)行了股權(quán)分置改革,由此,本文選取2006-2012年在滬、深兩市主板上市的公司為研究樣本,若在研究期間發(fā)生多次并購(gòu),以最近一次為研究對(duì)象,同時(shí)剔除ST類、金融保險(xiǎn)類的上市公司。為了保證數(shù)據(jù)的可比性,對(duì)同時(shí)發(fā)行B股、H股等的上市公司也一并剔除。為使研究結(jié)果具有較高的可靠性,本文要求樣本中的上市公司,在發(fā)生并購(gòu)前已完成股改,且至少上市一年;經(jīng)營(yíng)期間,無(wú)重大的虧損或出現(xiàn)財(cái)務(wù)異常等現(xiàn)象,并購(gòu)不涉及重大的關(guān)聯(lián)交易。Tobit回歸模型要求因變量取值在(0,1)之間,所以排除債務(wù)杠桿大于1和小于0的上市公司,以及統(tǒng)計(jì)年限內(nèi)數(shù)據(jù)不完整的公司。根據(jù)以上要求,經(jīng)過(guò)在國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)的查找與刪選,最后得到的總樣本數(shù)為1358個(gè)。

        (二)變量設(shè)計(jì)與模型構(gòu)建

        1、變量設(shè)計(jì)

        現(xiàn)有文獻(xiàn)研究中,市場(chǎng)時(shí)機(jī)的代理變量主要有市賬比、市凈率、股指等。本文用公司債務(wù)凈增加與增發(fā)新股量為權(quán)數(shù)計(jì)算的市賬比來(lái)反映市場(chǎng)時(shí)機(jī)。其公式如下:

        其他變量的設(shè)計(jì)與說(shuō)明如表1所示:

        表1 變量設(shè)計(jì)及說(shuō)明

        2、模型構(gòu)建

        根據(jù)以上的變量設(shè)計(jì),構(gòu)建驗(yàn)證市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)上市公司并購(gòu)融資決策行為影響及持續(xù)性的Tobit模型:

        三、實(shí)證分析

        (一)相關(guān)性分析

        表2 因變量與自變量相關(guān)性分析

        在并購(gòu)?fù)瓿珊?-4年內(nèi),市賬比與債務(wù)杠桿一直為負(fù)相關(guān)關(guān)系,第1-3年相關(guān)性較高;其后三年內(nèi)關(guān)系發(fā)生逆轉(zhuǎn),兩者呈現(xiàn)正相關(guān)。因此可以初步判斷市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)發(fā)生并購(gòu)的上市公司的資本結(jié)構(gòu)有顯著的影響,只是持續(xù)性較短,從長(zhǎng)期來(lái)看,市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響可能會(huì)被新的市場(chǎng)時(shí)機(jī)或其他影響因素的作用弱化,從而使兩者間的關(guān)系發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

        有形資產(chǎn)比率與債務(wù)杠桿呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系,與假設(shè)不符,原因可能是,公司采取了比較激進(jìn)的融資政策,或者公司的長(zhǎng)期債務(wù)無(wú)需抵押。上市公司的規(guī)模與債務(wù)杠桿一直保持很高的相關(guān)性,公司的規(guī)模越大,長(zhǎng)期負(fù)債越高。在完成并購(gòu)的0-5年內(nèi),上市公司的盈利越高,負(fù)債越低,公司傾向內(nèi)源融資,而在第6-7年,兩者表現(xiàn)為較高的正相關(guān)性,出現(xiàn)高盈利高負(fù)債的現(xiàn)象。普通股獲利程度與債務(wù)杠桿的相關(guān)性不是很高,從側(cè)面折射出中小股東對(duì)公司治理的弱影響效應(yīng)。從完成并購(gòu)的第2年起,大股東的控股程度與公司負(fù)債率的相關(guān)性逐漸變大,反映了大股東通過(guò)控制權(quán)來(lái)調(diào)整資本結(jié)構(gòu),以實(shí)現(xiàn)自身的利益。

        (二)回歸分析

        1、市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)上市公司并購(gòu)融資行為影響的回歸分析

        表3 Tob it回歸結(jié)果(De p e nd e n t v a r ia b le is D/A)

        從表3的回歸結(jié)果可知,解釋變量與因變量在5%的水平下關(guān)系顯著,代表市場(chǎng)時(shí)機(jī)的加權(quán)平均市賬比與長(zhǎng)期債務(wù)杠桿存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,上市公司的并購(gòu)融資決策行為具有明顯的市場(chǎng)擇機(jī)性,從而證明了H1。有形資產(chǎn)、公司規(guī)模、盈利能力都對(duì)債務(wù)杠桿影響顯著。與相關(guān)性分析一致,有形資產(chǎn)的系數(shù)為負(fù)數(shù)。在中國(guó),發(fā)起并購(gòu)的上市公司多為規(guī)模較大、盈利穩(wěn)定、發(fā)展成熟,他們具有良好的信譽(yù),銀行信賴這部分公司,從而這些公司獲得的信貸額度較大。上市公司的股票獲利及控股程度與長(zhǎng)期債務(wù)結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān),但影響不顯著,說(shuō)明股東利益并不是影響上市公司并購(gòu)融資決策的最重要因素。

        在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上,市場(chǎng)價(jià)值具有極大的主觀性,準(zhǔn)確性、適用性較差,所以本文的模型分析主要是針對(duì)賬面杠桿而言。但為了提高研究成果的可靠性,對(duì)同一樣本的市場(chǎng)杠桿也進(jìn)行了模型檢驗(yàn),結(jié)果發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)時(shí)機(jī)與杠桿率負(fù)相關(guān)關(guān)系顯著,在此不再贅述。

        2、市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)上市公司并購(gòu)融資行為影響的持續(xù)性分析

        表4 Tob it回歸結(jié)果(De p e nd e n t v a r ia b le is D/At+y-D/A PRE-M&A)

        在最近3年里,市場(chǎng)時(shí)機(jī)與發(fā)生并購(gòu)的上市公司的資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系,第4年這種負(fù)相關(guān)關(guān)系不再顯著,第5年后二者的相關(guān)關(guān)系發(fā)生逆轉(zhuǎn),市場(chǎng)時(shí)機(jī)與資本結(jié)構(gòu)同向變化。以上分析說(shuō)明,市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)上市公司并購(gòu)后的資本結(jié)構(gòu)的影響具有短期的持續(xù)性,隨著時(shí)間的推移,這種影響確實(shí)會(huì)被新的市場(chǎng)時(shí)機(jī)或其他影響因素的作用弱化,甚至可能被替代,即兩者的關(guān)系在長(zhǎng)期內(nèi)發(fā)生了逆轉(zhuǎn),上市公司將對(duì)其資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行合理的調(diào)整,H2、H3成立。

        盈利能力是上市公司并購(gòu)融資決策時(shí)考慮的一個(gè)重要因素。從回歸結(jié)果可知,在最近3年內(nèi),盈利能力的影響顯著,第4年后,這種顯著性逐漸消失。在第6年,盈利能力與杠桿率同向而變。一般來(lái)說(shuō),盈利較強(qiáng)的公司,擁有更多的投資機(jī)會(huì),對(duì)現(xiàn)金流的需求更大,因此公司不會(huì)用利潤(rùn)降低債務(wù)比率,特別是對(duì)于發(fā)生并購(gòu)的公司,在整合期間一方面要維持總公司的日常運(yùn)營(yíng),另一方面又要對(duì)被并購(gòu)的公司進(jìn)行改革,其對(duì)資金量的需求超過(guò)一般經(jīng)營(yíng)性公司,從而出現(xiàn)高盈利、高杠桿的現(xiàn)象。

        上市公司的規(guī)模與債務(wù)杠桿幾乎一直保持著顯著的正相關(guān)關(guān)系,優(yōu)良的償債能力和注重控股問(wèn)題,促使大公司偏好債務(wù)融資。在整個(gè)研究區(qū)間,有形資產(chǎn)比率、普通股獲利率、控股程度對(duì)債務(wù)杠桿影響的顯著性,只發(fā)生在個(gè)別年份,不具有持續(xù)性。

        同樣,以市場(chǎng)杠桿為因變量進(jìn)行回歸分析,結(jié)論并未受到很大的影響。

        四、結(jié) 論

        本文以外部融資加權(quán)平均市賬比作為市場(chǎng)時(shí)機(jī)的代理變量,研究分析了股票市場(chǎng)全流通格局下市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)上市公司并購(gòu)融資行為的影響。通過(guò)建立Tobit模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)上市公司的并購(gòu)融資行為具有顯著的影響,管理者會(huì)利用股市的“窗口機(jī)會(huì)”,選擇合理的并購(gòu)時(shí)機(jī),但是其對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響持續(xù)性很短,大約為3年,其后這種影響被新的市場(chǎng)時(shí)機(jī)或其他影響因素的作用削減。同時(shí),本文還發(fā)現(xiàn)從長(zhǎng)期來(lái)看,市場(chǎng)時(shí)機(jī)、盈利能力對(duì)當(dāng)前債務(wù)杠桿的影響會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn),即其對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有一定的調(diào)整作用,但是否會(huì)出現(xiàn)權(quán)衡理論強(qiáng)調(diào)的目標(biāo)復(fù)歸現(xiàn)象,還需要作進(jìn)一步研究。

        我國(guó)金融市場(chǎng)還處于新興時(shí)期,各種制度、體系不健全,IPO行政管制性較嚴(yán)重,股價(jià)波動(dòng)性與敏感性很大,易受政策變化的影響。如此背景下,公司的管理者更易利用市場(chǎng)時(shí)機(jī),導(dǎo)致非理性的并購(gòu)擴(kuò)張,或以并購(gòu)重組為媒介達(dá)成借殼上市圈錢的目的。因此,監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)的督查,合理引導(dǎo)上市公司股票發(fā)行行為,鼓勵(lì)融資渠道創(chuàng)新,完善上市公司并購(gòu)交易的機(jī)制與法律規(guī)范。上市公司也應(yīng)從戰(zhàn)略角度出發(fā),不斷優(yōu)化自身的資本結(jié)構(gòu),做出理性的并購(gòu)融資決策。

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