王東清 周 璇

截止到2013年11月30日，我國(guó)資本市場(chǎng)2013年共完成1015起并購(gòu)交易，同比增加23.8%，并購(gòu)重組日漸成為國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的主要方式。2005年，股權(quán)分置改革，促進(jìn)了我國(guó)股票市場(chǎng)全流通格局的形成，股權(quán)融資逐漸成為國(guó)內(nèi)企業(yè)主要的籌資渠道。但由于我國(guó)資本市場(chǎng)尚不成熟，投資者、管理者非理性與政府導(dǎo)向并存，造成了證券價(jià)格劇烈的波動(dòng)，導(dǎo)致了股市的“窗口機(jī)會(huì)”，產(chǎn)生市場(chǎng)時(shí)機(jī)（Market Timing）。基于此，本文以2006-2012年在滬、深兩市主板上市的公司為樣本，通過(guò)建立Tobit回歸模型，研究在全流通格局下，市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)融資行為的影響。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

Baker和Wurgler（2002）通過(guò)研究市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)時(shí)機(jī)與公司杠桿之間顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系是通過(guò)發(fā)行股票來(lái)實(shí)現(xiàn)的，且市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響可以持續(xù)10年以上。Tebourbi和Imeni（2012）指出，在并購(gòu)市場(chǎng)中，當(dāng)主并方的管理者意識(shí)到企業(yè)價(jià)值被高估時(shí)，就會(huì)理性地選擇并購(gòu)時(shí)機(jī)，以股票支付。Chen和Zhao（2005）認(rèn)為企業(yè)會(huì)在5年內(nèi)遵循市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論，不會(huì)舉債調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。Sinha等（2009）假設(shè)企業(yè)籌資一開(kāi)始遵循啄序融資理論（POT），因市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)信息非對(duì)稱成本具有顯著影響，從而導(dǎo)致公司的融資戰(zhàn)略從啄序融資理論逐漸向市場(chǎng)時(shí)機(jī)戰(zhàn)略演變，但無(wú)論是債務(wù)融資還是股權(quán)融資，市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)信息非對(duì)稱成本的影響都是短期的，長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)消失，最終企業(yè)可能又向啄序融資理論轉(zhuǎn)變。Alti（2006）發(fā)現(xiàn)公司在IPO的第二年，市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響基本消失。Kayhan和Titman（2007）的研究表明，歷史成長(zhǎng)機(jī)會(huì)決定了市賬比與公司杠桿之間顯著的相關(guān)性，且從長(zhǎng)期來(lái)看，股票價(jià)格、財(cái)務(wù)赤字對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)最后趨向于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。Sibel等（2013）發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)東京企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)沒(méi)有顯著影響。Esmer和Burcu（2010）明確提出經(jīng)理人根本沒(méi)有擇機(jī)的能力。

從國(guó)內(nèi)的研究來(lái)看，劉端等（2005、2006）指出，市賬比對(duì)股權(quán)融資具有顯著正的影響，市價(jià)信息對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響可以持續(xù)5年左右。雷輝、郝艷艷等（2008）發(fā)現(xiàn)，在全流通背景下，主并方的績(jī)效在短期內(nèi)得到改善，長(zhǎng)期內(nèi)則會(huì)下降，但采用股票融資的并購(gòu)，短期與長(zhǎng)期內(nèi)績(jī)效都得到改善。唐蓓和潘愛(ài)玲（2011）以市凈率代表市場(chǎng)時(shí)機(jī)，發(fā)現(xiàn)雖然市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)并購(gòu)公司財(cái)務(wù)杠桿的變動(dòng)無(wú)顯著的影響，但“窗口機(jī)會(huì)”對(duì)于上市公司的并購(gòu)確實(shí)產(chǎn)生了重要影響。王衍衍和吳明陽(yáng)（2012）根據(jù)活躍市場(chǎng)效應(yīng)來(lái)判斷市場(chǎng)時(shí)機(jī)，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)資本結(jié)構(gòu)確有顯著的影響，但這種影響不具有持續(xù)性。雷輝等（2009）認(rèn)為全流通格局下上市公司并購(gòu)融資偏好內(nèi)源融資，而股權(quán)融資是最佳的外源融資。至于市場(chǎng)時(shí)機(jī)、公司特征對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響是否會(huì)隨著時(shí)間的推移發(fā)生逆轉(zhuǎn)，國(guó)內(nèi)研究還處于一片空白。

（二）研究假設(shè)

股權(quán)分置改革前，國(guó)內(nèi)企業(yè)多利用銀行貸款與內(nèi)部盈余進(jìn)行籌資。債務(wù)融資存在較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，特別對(duì)上市公司而言，必須保障其資產(chǎn)來(lái)源的優(yōu)質(zhì)質(zhì)量與絕對(duì)良好的償債能力。再者，未來(lái)并購(gòu)收益存在較大的不確定性，而巨額的負(fù)債會(huì)加重這種不確定性。并購(gòu)前后需要大量的資金支持，無(wú)論公司的規(guī)模、盈利能力有多大，內(nèi)部盈余不可能滿足公司并購(gòu)整合與內(nèi)在運(yùn)營(yíng)雙重的資金需求。相比較而言，股權(quán)融資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，公司可以自由決擇股利的分配，2006年新《證券法》推動(dòng)了換股并購(gòu)的產(chǎn)生與發(fā)展，因此權(quán)益籌資日漸成為上市公司并購(gòu)融資的首選。據(jù)中外眾多學(xué)者對(duì)公司高管的調(diào)查結(jié)果顯示，股票市場(chǎng)時(shí)機(jī)確實(shí)是公司進(jìn)行并購(gòu)融資決策時(shí)需考慮的最重要因素之一。由此提出假設(shè)：

H1：全流通格局下上市公司并購(gòu)融資行為具有市場(chǎng)擇機(jī)性，即市場(chǎng)時(shí)機(jī)與公司的長(zhǎng)期債務(wù)比具有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系

市場(chǎng)時(shí)機(jī)并不是影響上市公司并購(gòu)融資決策的唯一因素，公司特征、交易費(fèi)用、管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好等對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整具有很大的影響。我國(guó)資本市場(chǎng)是弱有效的，管理者根據(jù)股票價(jià)格的波動(dòng)，利用低成本的股市時(shí)機(jī)進(jìn)行權(quán)益融資，而公司籌資決策對(duì)投資需求的非完全依賴性，必然會(huì)導(dǎo)致公司偏離最合理的資本結(jié)構(gòu)，短期內(nèi)會(huì)由于市場(chǎng)時(shí)機(jī)效應(yīng)的持續(xù)性，使公司價(jià)值得到最大化，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這種偏離將會(huì)增加公司的成本，加大公司并購(gòu)后成功整合的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)權(quán)衡理論，公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，長(zhǎng)期的偏離將會(huì)使公司付出較大的代價(jià)，所以在調(diào)整成本相對(duì)較小的條件下，管理者會(huì)對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，以降低公司的平均融資成本。據(jù)此提出以下假設(shè)：

H2：全流通格局下市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)上市公司并購(gòu)融資行為的影響具有短期的持續(xù)性

H3：市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)上市公司并購(gòu)融資行為的影響會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，即從長(zhǎng)期來(lái)看具有調(diào)整性

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

2005年我國(guó)進(jìn)行了股權(quán)分置改革，由此，本文選取2006-2012年在滬、深兩市主板上市的公司為研究樣本，若在研究期間發(fā)生多次并購(gòu)，以最近一次為研究對(duì)象，同時(shí)剔除ST類、金融保險(xiǎn)類的上市公司。為了保證數(shù)據(jù)的可比性，對(duì)同時(shí)發(fā)行B股、H股等的上市公司也一并剔除。為使研究結(jié)果具有較高的可靠性，本文要求樣本中的上市公司，在發(fā)生并購(gòu)前已完成股改，且至少上市一年；經(jīng)營(yíng)期間，無(wú)重大的虧損或出現(xiàn)財(cái)務(wù)異常等現(xiàn)象，并購(gòu)不涉及重大的關(guān)聯(lián)交易。Tobit回歸模型要求因變量取值在（0,1）之間，所以排除債務(wù)杠桿大于1和小于0的上市公司，以及統(tǒng)計(jì)年限內(nèi)數(shù)據(jù)不完整的公司。根據(jù)以上要求，經(jīng)過(guò)在國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)的查找與刪選，最后得到的總樣本數(shù)為1358個(gè)。

（二）變量設(shè)計(jì)與模型構(gòu)建

1、變量設(shè)計(jì)

現(xiàn)有文獻(xiàn)研究中，市場(chǎng)時(shí)機(jī)的代理變量主要有市賬比、市凈率、股指等。本文用公司債務(wù)凈增加與增發(fā)新股量為權(quán)數(shù)計(jì)算的市賬比來(lái)反映市場(chǎng)時(shí)機(jī)。其公式如下：

其他變量的設(shè)計(jì)與說(shuō)明如表1所示：

表1 變量設(shè)計(jì)及說(shuō)明

2、模型構(gòu)建

根據(jù)以上的變量設(shè)計(jì)，構(gòu)建驗(yàn)證市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)上市公司并購(gòu)融資決策行為影響及持續(xù)性的Tobit模型：

三、實(shí)證分析

（一）相關(guān)性分析

表2 因變量與自變量相關(guān)性分析

在并購(gòu)?fù)瓿珊?-4年內(nèi)，市賬比與債務(wù)杠桿一直為負(fù)相關(guān)關(guān)系，第1-3年相關(guān)性較高；其后三年內(nèi)關(guān)系發(fā)生逆轉(zhuǎn)，兩者呈現(xiàn)正相關(guān)。因此可以初步判斷市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)發(fā)生并購(gòu)的上市公司的資本結(jié)構(gòu)有顯著的影響，只是持續(xù)性較短，從長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響可能會(huì)被新的市場(chǎng)時(shí)機(jī)或其他影響因素的作用弱化，從而使兩者間的關(guān)系發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

有形資產(chǎn)比率與債務(wù)杠桿呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)不符，原因可能是，公司采取了比較激進(jìn)的融資政策，或者公司的長(zhǎng)期債務(wù)無(wú)需抵押。上市公司的規(guī)模與債務(wù)杠桿一直保持很高的相關(guān)性，公司的規(guī)模越大，長(zhǎng)期負(fù)債越高。在完成并購(gòu)的0-5年內(nèi)，上市公司的盈利越高，負(fù)債越低，公司傾向內(nèi)源融資，而在第6-7年，兩者表現(xiàn)為較高的正相關(guān)性，出現(xiàn)高盈利高負(fù)債的現(xiàn)象。普通股獲利程度與債務(wù)杠桿的相關(guān)性不是很高，從側(cè)面折射出中小股東對(duì)公司治理的弱影響效應(yīng)。從完成并購(gòu)的第2年起，大股東的控股程度與公司負(fù)債率的相關(guān)性逐漸變大，反映了大股東通過(guò)控制權(quán)來(lái)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)自身的利益。

（二）回歸分析

1、市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)上市公司并購(gòu)融資行為影響的回歸分析

表3 Tob it回歸結(jié)果（De p e nd e n t v a r ia b le is D/A）

從表3的回歸結(jié)果可知，解釋變量與因變量在5%的水平下關(guān)系顯著，代表市場(chǎng)時(shí)機(jī)的加權(quán)平均市賬比與長(zhǎng)期債務(wù)杠桿存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，上市公司的并購(gòu)融資決策行為具有明顯的市場(chǎng)擇機(jī)性，從而證明了H1。有形資產(chǎn)、公司規(guī)模、盈利能力都對(duì)債務(wù)杠桿影響顯著。與相關(guān)性分析一致，有形資產(chǎn)的系數(shù)為負(fù)數(shù)。在中國(guó)，發(fā)起并購(gòu)的上市公司多為規(guī)模較大、盈利穩(wěn)定、發(fā)展成熟，他們具有良好的信譽(yù)，銀行信賴這部分公司，從而這些公司獲得的信貸額度較大。上市公司的股票獲利及控股程度與長(zhǎng)期債務(wù)結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)，但影響不顯著，說(shuō)明股東利益并不是影響上市公司并購(gòu)融資決策的最重要因素。

在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上，市場(chǎng)價(jià)值具有極大的主觀性，準(zhǔn)確性、適用性較差，所以本文的模型分析主要是針對(duì)賬面杠桿而言。但為了提高研究成果的可靠性，對(duì)同一樣本的市場(chǎng)杠桿也進(jìn)行了模型檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)時(shí)機(jī)與杠桿率負(fù)相關(guān)關(guān)系顯著，在此不再贅述。

2、市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)上市公司并購(gòu)融資行為影響的持續(xù)性分析

表4 Tob it回歸結(jié)果（De p e nd e n t v a r ia b le is D/At+y-D/A PRE-M&A）

在最近3年里，市場(chǎng)時(shí)機(jī)與發(fā)生并購(gòu)的上市公司的資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，第4年這種負(fù)相關(guān)關(guān)系不再顯著，第5年后二者的相關(guān)關(guān)系發(fā)生逆轉(zhuǎn)，市場(chǎng)時(shí)機(jī)與資本結(jié)構(gòu)同向變化。以上分析說(shuō)明，市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)上市公司并購(gòu)后的資本結(jié)構(gòu)的影響具有短期的持續(xù)性，隨著時(shí)間的推移，這種影響確實(shí)會(huì)被新的市場(chǎng)時(shí)機(jī)或其他影響因素的作用弱化，甚至可能被替代，即兩者的關(guān)系在長(zhǎng)期內(nèi)發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，上市公司將對(duì)其資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行合理的調(diào)整，H2、H3成立。

盈利能力是上市公司并購(gòu)融資決策時(shí)考慮的一個(gè)重要因素。從回歸結(jié)果可知，在最近3年內(nèi)，盈利能力的影響顯著，第4年后，這種顯著性逐漸消失。在第6年，盈利能力與杠桿率同向而變。一般來(lái)說(shuō)，盈利較強(qiáng)的公司，擁有更多的投資機(jī)會(huì)，對(duì)現(xiàn)金流的需求更大，因此公司不會(huì)用利潤(rùn)降低債務(wù)比率，特別是對(duì)于發(fā)生并購(gòu)的公司，在整合期間一方面要維持總公司的日常運(yùn)營(yíng)，另一方面又要對(duì)被并購(gòu)的公司進(jìn)行改革，其對(duì)資金量的需求超過(guò)一般經(jīng)營(yíng)性公司，從而出現(xiàn)高盈利、高杠桿的現(xiàn)象。

上市公司的規(guī)模與債務(wù)杠桿幾乎一直保持著顯著的正相關(guān)關(guān)系，優(yōu)良的償債能力和注重控股問(wèn)題，促使大公司偏好債務(wù)融資。在整個(gè)研究區(qū)間，有形資產(chǎn)比率、普通股獲利率、控股程度對(duì)債務(wù)杠桿影響的顯著性，只發(fā)生在個(gè)別年份，不具有持續(xù)性。

同樣，以市場(chǎng)杠桿為因變量進(jìn)行回歸分析，結(jié)論并未受到很大的影響。

四、結(jié) 論

本文以外部融資加權(quán)平均市賬比作為市場(chǎng)時(shí)機(jī)的代理變量，研究分析了股票市場(chǎng)全流通格局下市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)上市公司并購(gòu)融資行為的影響。通過(guò)建立Tobit模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)上市公司的并購(gòu)融資行為具有顯著的影響，管理者會(huì)利用股市的“窗口機(jī)會(huì)”，選擇合理的并購(gòu)時(shí)機(jī)，但是其對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響持續(xù)性很短，大約為3年，其后這種影響被新的市場(chǎng)時(shí)機(jī)或其他影響因素的作用削減。同時(shí)，本文還發(fā)現(xiàn)從長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)時(shí)機(jī)、盈利能力對(duì)當(dāng)前債務(wù)杠桿的影響會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，即其對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有一定的調(diào)整作用，但是否會(huì)出現(xiàn)權(quán)衡理論強(qiáng)調(diào)的目標(biāo)復(fù)歸現(xiàn)象，還需要作進(jìn)一步研究。

我國(guó)金融市場(chǎng)還處于新興時(shí)期，各種制度、體系不健全，IPO行政管制性較嚴(yán)重，股價(jià)波動(dòng)性與敏感性很大，易受政策變化的影響。如此背景下，公司的管理者更易利用市場(chǎng)時(shí)機(jī)，導(dǎo)致非理性的并購(gòu)擴(kuò)張，或以并購(gòu)重組為媒介達(dá)成借殼上市圈錢的目的。因此，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)的督查，合理引導(dǎo)上市公司股票發(fā)行行為，鼓勵(lì)融資渠道創(chuàng)新，完善上市公司并購(gòu)交易的機(jī)制與法律規(guī)范。上市公司也應(yīng)從戰(zhàn)略角度出發(fā)，不斷優(yōu)化自身的資本結(jié)構(gòu)，做出理性的并購(gòu)融資決策。

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