周 建，劉曬珍

（1．上海財經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433；2．興業(yè)銀行上海分行，上海 200042）

一、引言及文獻(xiàn)綜述

自改革開放以來，中國的貨幣政策領(lǐng)域開展了一系列改革，逐步形成了一個比較健全的貨幣政策調(diào)控體系。從全球范圍看，為了維持一個溫和的通貨膨脹率，各發(fā)達(dá)國家紛紛放棄以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，轉(zhuǎn)而采用通貨膨脹目標(biāo)制。Mankiw和Reis（2003）認(rèn)為，如果貨幣當(dāng)局的目的是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，則制定貨幣政策時應(yīng)參考的通貨膨脹率就不能基于僅反映人民生活物價水平的CPI來計算。Lafleche和Armour（2006）基于加拿大的數(shù)據(jù)，構(gòu)造了核心通貨膨脹率的衡量指標(biāo)，并采用波動性小、與通貨膨脹率無偏以及預(yù)測性好三個標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了評價。Blignaut等（2009）運(yùn)用trimmed均值法，基于南非的數(shù)據(jù)，對構(gòu)建CPI的物品權(quán)重設(shè)定了不同數(shù)值，構(gòu)建了多類核心通貨膨脹率。Mehra和Sawhney（2010）基于兩個包含通貨膨脹率和失業(yè)率缺口的前瞻性泰勒規(guī)則的研究表明，當(dāng)美國通貨膨脹率的衡量標(biāo)準(zhǔn)隨時間變化時，泰勒規(guī)則系數(shù)對于樣本區(qū)間的穩(wěn)健性最好。Siviero和Veronese（2011）以歐盟和美國作為研究對象，從最小化央行損失函數(shù)出發(fā)，結(jié)合擴(kuò)展的泰勒規(guī)則，建立了一個衡量通貨膨脹率的準(zhǔn)則。Huh和Lee（2011）運(yùn)用英國的月度數(shù)據(jù)，采用VAR模型構(gòu)建了多個通貨膨脹率指標(biāo)并進(jìn)行了組合和評估。Luciana（2011）運(yùn)用VAR和脈沖響應(yīng)函數(shù)對G7國家通貨膨脹率的關(guān)系進(jìn)行了分析。

由于我國的市場機(jī)制建立時間不長，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制及制度等各方面尚不成熟，還不具備采用通貨膨脹目標(biāo)制的條件。通貨膨脹率的計算指標(biāo)有很多，常用的有居民消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）、零售物價指數(shù)（RPI）、工業(yè)品出廠價格指數(shù)（又稱生產(chǎn)價格指數(shù)，PPI）和GDP平減指數(shù)。關(guān)于通貨膨脹率，部分學(xué)者進(jìn)行過深入探討，如張磊（2008）綜述了將資產(chǎn)價格納入通貨膨脹指數(shù)的方法，認(rèn)為其存在一定的困難，為了有效衡量通貨膨脹率，建議統(tǒng)計部門同時公布包含和不包含資產(chǎn)價格的物價指數(shù)。趙昕東（2008）通過引入波動性較大的食品價格指數(shù)，以消費(fèi)價格指數(shù)、食品價格指數(shù)和產(chǎn)出三變量構(gòu)造SVAR模型，估計了中國1986－2007年的核心通貨膨脹率。侯成琪等（2011）提出了一種新的方法來估計核心通貨膨脹率，還提出了單個部門商品價格變化的理論分解公式。成豫婷和李辰（2011）以GDP平減指數(shù)作為計算通貨膨脹率的價格指數(shù)，利用Granger因果檢驗研究了CPI、PPI以及核心通脹指數(shù)與GDP平減指數(shù)之間的關(guān)系。他們認(rèn)為，我國在現(xiàn)階段仍應(yīng)將CPI作為通貨膨脹率的衡量指標(biāo)，到我國建立通貨膨脹目標(biāo)制時，可考慮將核心通貨膨脹率作為通貨膨脹的度量指標(biāo)。王宇和李季（2012）分別運(yùn)用自回歸和均值回歸方法構(gòu)造了持續(xù)性通貨膨脹率，發(fā)現(xiàn)持續(xù)性通貨膨脹率與標(biāo)題通貨膨脹率高度相關(guān)，對貨幣當(dāng)局具有一定的參考價值。

在通貨膨脹衡量方面，不同的價格指數(shù)都只能反映某一特定對象。在制定貨幣政策時，基于不同價格指數(shù)度量的通貨膨脹率存在差異。國內(nèi)外學(xué)者研究我國貨幣政策時一般都采用某種單一的價格指數(shù)來衡量通貨膨脹率，如CPI或PPI，而忽略了究竟哪一種指數(shù)能為貨幣政策提供更有效的通貨膨脹信息這一重要問題?，F(xiàn)實(shí)中，通貨膨脹率的衡量指標(biāo)多種多樣，不同的價格指數(shù)所隱含的通貨膨脹信息并不完全相同，甚至存在較大差異?，F(xiàn)有文獻(xiàn)基本上沒有對各種不同的重要價格指數(shù)所提供通貨膨脹信息的價值和特性進(jìn)行深入的比較分析。而該問題不僅具有十分重要的理論研究價值，而且更能為我國貨幣政策調(diào)控提供科學(xué)的決策依據(jù)，從而也具有非常重要的實(shí)踐價值。這一被現(xiàn)有文獻(xiàn)所忽略而又十分重要的現(xiàn)實(shí)問題構(gòu)成了本文的主要研究內(nèi)容。由于我國并不公布核心通貨膨脹率，我們無法考慮核心通貨膨脹率或者引入資產(chǎn)價格的通貨膨脹率等修正的通貨膨脹率指標(biāo)，因此本文選取了四種最為重要的標(biāo)題通貨膨脹率（CPI、RPI、PPI和GDP平減指數(shù)）進(jìn)行比較，分析哪一種或哪一些能為中國的貨幣政策提供更多的通貨膨脹信息。

二、基于泰勒規(guī)則的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)構(gòu)建

Taylor（1993）指出，作為反映貨幣政策松緊程度的指標(biāo)，短期利率與通貨膨脹率、經(jīng)濟(jì)增長之間存在長期穩(wěn)定的關(guān)系，貨幣當(dāng)局應(yīng)以短期利率作為貨幣政策工具，根據(jù)通貨膨脹對其目標(biāo)值的偏離和產(chǎn)出缺口來操作短期利率，制定貨幣政策。Taylor（1999）提出了一個包含泰勒規(guī)則方程、IS方程以及價格調(diào)整方程的穩(wěn)定均衡模型。之后，許多學(xué)者對泰勒規(guī)則進(jìn)行了擴(kuò)展與修正，形成了“泰勒型規(guī)則”集合。國內(nèi)許多學(xué)者的研究表明，泰勒規(guī)則能夠較好地解釋我國的貨幣政策。謝平和羅雄（2002）采用歷史分析法和反應(yīng)函數(shù)法證明，前瞻性泰勒規(guī)則對我國貨幣政策是適用的，能夠衡量我國貨幣政策的松緊程度。封北麟和王貴民（2006）運(yùn)用VAR構(gòu)建了包含資產(chǎn)價格、匯率和貨幣供應(yīng)量的金融形勢指數(shù)（Financial Condition Index，F(xiàn)CI）并將其引入泰勒規(guī)則，認(rèn)為包含金融形勢指數(shù)的泰勒規(guī)則能夠為貨幣當(dāng)局提供一個較好的參照標(biāo)準(zhǔn)。鄧創(chuàng)等（2009）利用一個同時引入前瞻性成分和后顧性成

為了估計金融形勢指數(shù)中的權(quán)重系數(shù)ωi，依據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)的通常做法，需建立一個包含通貨膨脹率、實(shí)際短期利率缺口、實(shí)際房價缺口、實(shí)際股票收益率缺口、實(shí)際匯率缺口、實(shí)際貨幣供應(yīng)量缺口、實(shí)際外匯儲備缺口以及實(shí)際產(chǎn)出缺口的VAR模型。金融形勢指數(shù)中的權(quán)重系數(shù)ωi＝zi/|zi|，其中zi是VAR模型中第i個變量缺口值在隨后24個月內(nèi)對通貨膨脹率的平均廣義脈沖響應(yīng)。

2．貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的建立。在構(gòu)建金融形勢指數(shù)的基礎(chǔ)上，我們建立包含通貨膨脹率、產(chǎn)出缺口、金融形勢指數(shù)、美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率且附含利率平滑特性的前瞻性泰勒規(guī)則即中國貨幣政策反應(yīng)函數(shù)。分的“混合型”泰勒規(guī)則，采用五個不同的通貨膨脹率目標(biāo)值，對我國貨幣政策進(jìn)行了檢驗。韋邦榮（2010）在前瞻性泰勒規(guī)則中引入了利率平滑、貨幣因素、匯率因素等，結(jié)果表明我國貨幣政策存在利率平滑行為。刁節(jié)文等（2011）將FCI引入前瞻性泰勒規(guī)則后發(fā)現(xiàn)，泰勒規(guī)則對我國實(shí)際利率的擬合更優(yōu)。陳元富（2011）將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率引入泰勒規(guī)則后的分析表明，中國貨幣當(dāng)局在制定貨幣政策時會考慮國際因素。卞志村等（2012）將FCI引入麥克勒姆規(guī)則和泰勒規(guī)則，分析表明泰勒規(guī)則比麥克勒姆規(guī)則對中國利率的擬合更優(yōu)。

（一）通貨膨脹率的衡量指標(biāo)

目前，我國主要是利用CPI、RPI、PPI、GDP平減指數(shù)等物價指數(shù)（或修正后的這些指標(biāo)）的變化來計算標(biāo)題通貨膨脹率。居民消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）是反映特定時期內(nèi)城鄉(xiāng)居民所購買的生活消費(fèi)品和服務(wù)價格相對于特定基期的變化趨勢和程度的一個指數(shù)。商品零售價格指數(shù)（RPI）是反映城鄉(xiāng)商品零售價格變動趨勢的一個指數(shù)。工業(yè)品出廠價格指數(shù)（又稱生產(chǎn)物價指數(shù)，Production Price Index，PPI）是反映特定時期內(nèi)全部工業(yè)產(chǎn)品出廠價格總水平相對于特定基期的變動趨勢和程度的一個指數(shù)。GDP平減指數(shù)（GDPDE）是綜合反映一定時期內(nèi)一國所有最終產(chǎn)品物價變動的指數(shù)。我國至今未公布GDP平減指數(shù)，研究者只能通過計算得到。同時，在理論研究中，不少學(xué)者對CPI、RPI、PPI等價格指數(shù)進(jìn)行過各方面的修正，主要包括：基于不同目的，在原始的指標(biāo)上加入一些特定成分，如在CPI中加入資產(chǎn)價格成分；為了獲得通貨膨脹率的長期趨勢，計算波動性較小的核心通貨膨脹率。這些修正試圖更加準(zhǔn)確地描述通貨膨脹率，盡管如此，相關(guān)研究目前還主要停留在理論探討階段，尚未取得公認(rèn)的權(quán)威性成果，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有被中央銀行所接受并用于政策實(shí)踐。因此，本文選用標(biāo)題通貨膨脹率（CPI、RPI、PPI、GDP平減指數(shù)等）進(jìn)行比較分析，而不考慮核心通貨膨脹率等修正指標(biāo)。

（二）中國貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的建立

1．金融形勢指數(shù)的構(gòu)建。金融形勢指數(shù)（FCI）是一個綜合反映金融松緊程度的指標(biāo)，它通過對反映金融資產(chǎn)價格波動的一些指標(biāo)進(jìn)行加權(quán)平均得到，目的是描述未來通貨膨脹壓力。本文沿用Goodhart和Hofmann（2001）的方法來構(gòu)建FCI?？紤]到我國仍將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)，我們將該變量引入金融形勢指數(shù)。同時，由于我國出口額較大，外匯儲備偏高，我們將外匯儲備也引入金融形勢指數(shù)。因此，本文構(gòu)建的金融形勢指數(shù)包含實(shí)際短期利率缺口（rrgap）、實(shí)際房價缺口（rhgap）、實(shí)際股票收益率缺口（rsgap）、實(shí)際匯率缺口（regap）、實(shí)際貨幣供應(yīng)量缺口（rmgap）以及實(shí)際外匯儲備缺口（rfgap）。

其中，it為短期名義利率，i＊為均衡名義利率，πt為通貨膨脹率，π＊為目標(biāo)通貨膨脹率，gdpgapt為實(shí)際產(chǎn)出缺口，xgapt為聯(lián)邦基準(zhǔn)利率缺口，vt為隨機(jī)擾動項，Ωt為基于t期的信息集，E表示預(yù)期。貨幣當(dāng)局對未來進(jìn)行預(yù)期，則有：

將式（2）以及式（4）－式（7）代入式（3）并整理，即可得到本文的回歸模型：

其中，c＝（1－ρ）（i＊－απ＊），α1＝（1－ρ）α，β1＝（1－ρ）β，γ1＝（1－ρ）γ，φ1＝（1－ρ）φ，ξt＝vt－（1－ρ）（ατ1，t＋1＋βτ2，t＋1＋γτ3，t＋1＋φτ4，t＋1）。由于πt＋1與τ1，t＋1、gdpgapt＋1與τ2，t＋1、FCIt＋1與τ3，t＋1、xgapt＋1與τ4，t＋1存在 相關(guān)性，隨 機(jī)項ξt與πt＋1、gdpgapt＋1、FCIt＋1、xgapt＋1均相關(guān)，從不能用OLS來估計。本文采用GMM方法估計貨幣政策反應(yīng)函數(shù)，工具變量包括短期名義利率、通貨膨脹率、實(shí)際產(chǎn)出缺口、金融形勢指數(shù)、實(shí)際產(chǎn)出增長率、實(shí)際貨幣供應(yīng)量增長率、實(shí)際外匯儲備增長率以及美國基準(zhǔn)利率缺口的滯后1期至滯后5期值。

3．變量選擇及數(shù)據(jù)處理。（1）短期名義利率（i）和短期實(shí)際利率（rr）。本文選擇月度全國七天內(nèi)同業(yè)拆借加權(quán)平均利率作為短期名義利率的代理變量，短期實(shí)際利率由短期名義利率減去當(dāng)期通貨膨脹率（由不同物價指數(shù)計算），得到。（2）通貨膨脹率（π）。本文選取月度的CPI、RPI、PPI以及GDP平減指數(shù)作為計算通貨膨脹率的價格指數(shù)，得到的通貨膨脹率分別用ICPI、IRPI、IPPI以及IGDPDE來表示。（3）實(shí)際產(chǎn)出（gdp）。目前，我國只公布季度GDP數(shù)據(jù)，而由于樣本量的局限性，本文需采用月度數(shù)據(jù)。本文根據(jù)月度及季度工業(yè)增加值，結(jié)合季度GDP來估計月度GDP，并對月度GDP進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。將經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的月度名義GDP除以當(dāng)期物價指數(shù)（CPI、RPI、PPI、GDP平減指數(shù)），得到月度實(shí)際GDP。（4）實(shí)際房價（rh）。本文選擇國房景氣指數(shù)中的房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)作為房地產(chǎn)價格的代理變量，將房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)除以當(dāng)期物價指數(shù)得到實(shí)際房地產(chǎn)價格。（5）實(shí)際股票收益率（rs）。本文選取每月最后一個交易日上證綜指收盤價作為股票的月度價格，并計算月度名義收益率，將該收益率減去當(dāng)期通貨膨脹率（由不同價格指數(shù)計算），得到實(shí)際股票收益率。（6）實(shí)際匯率（re）。本文采用人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)作為我國實(shí)際匯率的代理變量。（7）實(shí)際貨幣供應(yīng)量（rm）。本文將M2作為名義貨幣供應(yīng)量的代理變量，經(jīng)季節(jié)調(diào)整后，將M2除以當(dāng)期價格指數(shù)，得到當(dāng)期實(shí)際貨幣供應(yīng)量。（8）實(shí)際外匯儲備（rf）。本文將以美元計價的外匯儲備乘以當(dāng)期人民幣對美元的匯率，得到以人民幣標(biāo)價的外匯儲備，并進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，最后除以當(dāng)期價格指數(shù)，得到當(dāng)期實(shí)際外匯儲備。

同業(yè)拆借利率、居民消費(fèi)價格指數(shù)、工業(yè)品出廠價格指數(shù)、房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)、外匯儲備、貨幣供應(yīng)量以及美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)，商品零售價格指數(shù)、工業(yè)增加值及其增長率來自Wind資訊，GDP和人民幣實(shí)際有效匯率來自世界銀行，股票價格數(shù)據(jù)來自Bloomberg。本文樣本區(qū)間為1996年10月至2011年12月。在數(shù)據(jù)處理時，首先，需要基于季度GDP得到月度GDP，并根據(jù)月度GDP計算月度GDP平減指數(shù)。鑒于工業(yè)增加值與GDP之間高度相關(guān)，兩者的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0．92，且歷年來走勢吻合得較好，本文利用工業(yè)增加值的月度及季度數(shù)據(jù)，由季度GDP計算得到月度GDP。具體做法為：計算月度工業(yè)增加值與當(dāng)季工業(yè)增加值的比率，將該比率近似看作當(dāng)月GDP與當(dāng)季GDP之比，進(jìn)而求得月度GDP。將月度名義GDP除以月度實(shí)際GDP，得到月度GDP平減指數(shù)。其次，許多變量如GDP、價格指數(shù)、貨幣供應(yīng)量、外匯儲備等存在明顯的季節(jié)性趨勢，本文運(yùn)用X－12方法對上述變量進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。再次，需要將數(shù)據(jù)的名義值轉(zhuǎn)換為實(shí)際值。最后，由于本文運(yùn)用的大多是缺口數(shù)據(jù)，需要計算變量的潛在值，將實(shí)際值減去潛在值得到缺口數(shù)據(jù)。本文采用HP濾波法計算缺口。

三、不同價格指數(shù)所隱含通貨膨脹信息的比較分析

（一）金融形勢指數(shù)的構(gòu)建

為了避免偽回歸，我們首先運(yùn)用ADF單位根檢驗來考察各變量的平穩(wěn)性。檢驗結(jié)果表明，除了IGDPDE是趨勢平穩(wěn)外，其他變量都是不含常數(shù)和趨勢平穩(wěn)的。在VAR估計時，IGDPDE采用的是剔除時間趨勢的數(shù)據(jù)。為了消除變量順序不同對脈沖響應(yīng)造成的差異，本文采用廣義脈沖方法。我們根據(jù)脈沖響應(yīng)函數(shù)（受篇幅限制未列出，如有需要可向作者索?。嬎懔烁鱾€模型的FCI權(quán)重系數(shù)。結(jié)果顯示，基于不同價格指數(shù)計算的權(quán)重系數(shù)的符號大部分相同，只有實(shí)際利率的系數(shù)在以PPI作為通貨膨脹率計算指標(biāo)時為負(fù)，在其他情況下則均為正。本文考察了24期的平均沖擊反應(yīng)，結(jié)果顯示，實(shí)際利率的平均沖擊反應(yīng)在以PPI作為通貨膨脹率計算指標(biāo)時為負(fù)，基于其他價格指數(shù)的結(jié)果為正。實(shí)際房價、實(shí)際股票收益率以及實(shí)際貨幣供應(yīng)量都是金融形勢的正向指標(biāo)?；贑PI和RPI得到的實(shí)際房價和實(shí)際股票收益率系數(shù)比較接近，基于另外兩種價格指數(shù)的估計結(jié)果與之差異較大；基于四種價格指數(shù)得到的實(shí)際貨幣供應(yīng)量系數(shù)雖存在一定差別，但不是很大?；赑PI和GDPDE得到的匯率的負(fù)向影響較大，系數(shù)較為接近。與匯率一樣，外匯儲備也負(fù)向反映金融形勢?？傮w上講，基于不同價格指數(shù)構(gòu)建的FCI存在一定差異。從變量的權(quán)重系數(shù)符號和實(shí)際意義可以看出，F(xiàn)CI較高一般表明當(dāng)期金融形勢較寬松，反之則預(yù)示著當(dāng)期金融形勢較緊縮。

（二）貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的估計

本文采用GMM方法估計中國貨幣政策反應(yīng)函數(shù)。我們首先根據(jù)區(qū)間1997年10月－2005年12月的數(shù)據(jù)估計貨幣政策反應(yīng)函數(shù)，然后利用該函數(shù)預(yù)測區(qū)間外數(shù)據(jù)，依此類推，每次將區(qū)間向前推5個月再進(jìn)行估計和預(yù)測。因此，基于每一個通貨膨脹率衡量指標(biāo)，需要估計的區(qū)間有16個，分別為：1997年10月－2005年12月、1997年10月－2006年5月、1997年10月－2006年10月、……、1997年10月－2011年10月、1997年10月－2011年12月。

1．基于CPI的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)估計。表1給出了基于CPI的各個區(qū)間貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的系數(shù)，表2給出了相應(yīng)的泰勒規(guī)則系數(shù)等?？梢钥闯?，基于不同區(qū)間估計的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)存在較小的差異，選取的工具變量有效。總體上，基于大多數(shù)區(qū)間估計的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)是穩(wěn)健的。各個區(qū)間的擬合優(yōu)度均在0．82以上，模型擬合效果較好。（1）變量系數(shù)的符號。從表1中可以看出，利率滯后值、通貨膨脹率以及實(shí)際產(chǎn)出缺口的系數(shù)均為正，不隨區(qū)間的變化而變化，具有較好的穩(wěn)健性。其他變量的系數(shù)符號在大部分區(qū)間也都一致：金融形勢指數(shù)的系數(shù)除在區(qū)間1997年10月－2006年10月及1997年10月－2008年1月為負(fù)外，在其他區(qū)間均為正；聯(lián)邦基準(zhǔn)利率缺口的系數(shù)除在區(qū)間1997年10月－2005年12月、1997年10月－2006年5月以及1997年10月－2007年8月為負(fù)外，在其他區(qū)間均為正，且系數(shù)為負(fù)時并不顯著。因此，從變量系數(shù)的符號來看，在基于CPI的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)中，利率滯后值、通貨膨脹率以及實(shí)際產(chǎn)出缺口在所有區(qū)間都是穩(wěn)健的，其他變量在大部分區(qū)間也具有一定穩(wěn)健性，但不如上述變量。（2）變量的顯著性。從表1中可以看出，利率滯后值和通貨膨脹率在各個區(qū)間均顯著，而實(shí)際產(chǎn)出缺口、金融形勢指數(shù)以及聯(lián)邦基準(zhǔn)利率缺口的顯著性在不同區(qū)間的差異較大：實(shí)際產(chǎn)出缺口在2009年4月之前的區(qū)間均顯著，而在之后的區(qū)間并不顯著；金融形勢指數(shù)在2007年8月之前均顯著，而之后僅在2009年4月顯著；聯(lián)邦基準(zhǔn)利率在2008年11月之前的區(qū)間僅在2008年1月顯著，而在之后的區(qū)間均顯著。因此，從變量的顯著性來看，在基于CPI的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)中，利率滯后值和通貨膨脹率在所有區(qū)間都是穩(wěn)健的，其他變量的穩(wěn)健性不如上述變量。

從各區(qū)間的估計結(jié)果來看，我國存在明顯的利率平滑行為。無論基于哪個區(qū)間，利率的平滑行為均顯著為正。在所有的16個區(qū)間，利率的平滑系數(shù)非常穩(wěn)定，基本維持在0．9左右。這說明在我國經(jīng)濟(jì)中，利率存在明顯的動態(tài)影響機(jī)制，上一期利率對下一期利率具有十分顯著而穩(wěn)定的影響，動態(tài)慣性特征極為明顯。

在所有的16個區(qū)間，通貨膨脹率也均顯著且系數(shù)為正，說明名義利率隨通貨膨脹率的上升而上升，但通貨膨脹率的泰勒規(guī)則系數(shù)小于1（見表2），從而通貨膨脹率上升將導(dǎo)致實(shí)際利率下降，以上結(jié)果表明我國貨幣政策是不穩(wěn)定的。1997年10月至2011年12月，在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段以及經(jīng)濟(jì)面臨外部沖擊時，我國貨幣政策不穩(wěn)定的程度存在差異。在1997年10月至2005年12月和1997年10月至2006年5月這兩個區(qū)間，貨幣政策反應(yīng)函數(shù)中通貨膨脹對利率的影響系數(shù)在0．01左右（見表1），泰勒規(guī)則系數(shù)在0．1左右（見表2）。但到了2006年10月，通貨膨脹對利率的影響系數(shù)顯著增大至0．04左右，泰勒規(guī)則系數(shù)也增大到0．3左右。2006年5月至2006年10月，我國經(jīng)濟(jì)過熱顯現(xiàn)，通貨膨脹壓力增大，名義利率上升趨勢明顯。隨后至2007年3月左右，雖然經(jīng)過短暫調(diào)整，但是經(jīng)濟(jì)卻呈現(xiàn)持續(xù)過熱態(tài)勢直至2008年上半年。1997年10月至2008年6月，通貨膨脹對利率的影響系數(shù)在0．03左右，泰勒規(guī)則系數(shù)在0．26左右，貨幣政策對通貨膨脹的反應(yīng)達(dá)到新高。隨后不久，意想不到的美國金融危機(jī)對我國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了沖擊，在2008年11月，利率對通貨膨脹的反應(yīng)系數(shù)達(dá)到新低，泰勒規(guī)則系數(shù)僅為0．085左右，2009年4月短暫升高后再度降至0．1左右，并一直維持到2010年12月。此后，利率對通貨膨脹的反應(yīng)系數(shù)逐漸上升至0．02左右，泰勒規(guī)則系數(shù)上升至0．16左右，并持續(xù)到2011年12月。由此可以看出，在樣本區(qū)間內(nèi)，我國貨幣政策反應(yīng)函數(shù)呈現(xiàn)出不穩(wěn)定態(tài)勢，而且不穩(wěn)定程度與我國經(jīng)濟(jì)形勢密切相關(guān)，在面臨不同經(jīng)濟(jì)形勢和不同突發(fā)事件沖擊時，貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的不穩(wěn)定程度存在差異。

實(shí)際產(chǎn)出和金融形勢指數(shù)的系數(shù)均為正（見表1），這在一定程度上反映出我國貨幣政策是逆經(jīng)濟(jì)周期的，貨幣政策的主要目標(biāo)是維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。隨著我國經(jīng)濟(jì)開放度的上升，我國利率受全球市場利率的影響越來越大，從套利的角度看，我國利率的走勢應(yīng)該與全球利率同步，這一點(diǎn)從聯(lián)邦基準(zhǔn)利率的系數(shù)為正上得到了證實(shí)?？傊贑PI估計的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)總體上較為準(zhǔn)確地反映了我國利率的基本情況。

從基于CPI的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)來看，在所有的16個區(qū)間，利率滯后值和通貨膨脹率的參數(shù)估計值表現(xiàn)出較好的穩(wěn)健性，其他變量在大多數(shù)區(qū)間也具有一定的穩(wěn)健性，在小部分區(qū)間則表現(xiàn)出一定的差異性。這表明CPI雖然總體上對我國貨幣政策具有較好的現(xiàn)實(shí)解釋力，但在小部分區(qū)間還存在薄弱環(huán)節(jié)。因此，本文的實(shí)證結(jié)果表明，CPI在大部分區(qū)間能夠為我國貨幣政策提供較好的通貨膨脹信息，但是在少量區(qū)間，由于樣本信息的差異，CPI提供的通貨膨脹信息不足，不能較好地解釋經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。究其原因，從組成成分和內(nèi)涵上看，CPI是反映特定時期內(nèi)城鄉(xiāng)居民所購買的生活消費(fèi)品和服務(wù)價格相對于特定基期的變化趨勢和程度的一個指數(shù)。它反映相對于基期，居民生活成本上升或下降的幅度。由于計算CPI的物品籃子中包含的都是終端消費(fèi)品，而未包括生產(chǎn)資料，它只能從需求終端反映物價變動趨勢，其缺陷主要是食品所占比重太大、居住所占比重過小、未包括資產(chǎn)價格和投資品等。

表1 基于CPI的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)系數(shù)

表2 基于CPI的泰勒規(guī)則系數(shù)

續(xù)表2 基于CPI的泰勒規(guī)則系數(shù)

2．基于RPI的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)估計。從基于RPI的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)（受篇幅限制未列出，如有需要可向作者索?。﹣砜?，在不同的區(qū)間，變量系數(shù)符號的穩(wěn)健性與基于CPI相近。利率滯后值、通貨膨脹率以及聯(lián)邦基準(zhǔn)利率的系數(shù)在各個區(qū)間均為正。實(shí)際產(chǎn)出缺口的系數(shù)除在區(qū)間1997年10月－2009年4月及1997年10月－2011年10月為負(fù)外，在其他區(qū)間均為正，且當(dāng)系數(shù)為負(fù)時均不顯著。金融形勢指數(shù)的系數(shù)僅在最后兩個區(qū)間為負(fù)，在其他區(qū)間均為正，且當(dāng)系數(shù)為負(fù)時并不顯著?；赗PI的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)在變量顯著性上的穩(wěn)健性與基于CPI也差別不大。利率滯后值和通貨膨脹率在各個區(qū)間均顯著。聯(lián)邦基準(zhǔn)利率在2008年6月之后均顯著，在此之前有時顯著有時不顯著。實(shí)際產(chǎn)出在2008年6月之前均顯著，之后均不顯著。金融形勢指數(shù)在2010年7月以前均顯著，而此后均不顯著?？傮w來看，在不同的區(qū)間，基于RPI的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的穩(wěn)健性與基于CPI差別不大。此外，基于RPI的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)蘊(yùn)含的實(shí)際意義與基于CPI也差別不大，能夠反映我國利率的基本情況。以上實(shí)證結(jié)果表明，RPI在大部分區(qū)間對我國貨幣政策具有較好的解釋力，在少數(shù)區(qū)間則存在解釋不足的現(xiàn)象。究其原因，從內(nèi)涵和組成成分上看，雖然RPI能夠反映城鄉(xiāng)商品零售價格變動趨勢，但是其缺陷在于：不包括服務(wù)，而目前我國第三產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中所占比重日趨上升；不包括投資品，而我國投資品交易額在全部物質(zhì)商品交易中超過了消費(fèi)品。

3．基于PPI的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)估計。從計量結(jié)果來看，各個區(qū)間的擬合優(yōu)度均在0．81以上，模型擬合效果較好，各個模型選取的工具變量是有效的?；赑PI的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的變量系數(shù)符號和顯著性與基于CPI、RPI存在較大差異，不如前兩者穩(wěn)健。利率滯后值和聯(lián)邦基準(zhǔn)利率的系數(shù)在各個區(qū)間均顯著為正。通貨膨脹率的系數(shù)在2007年8月之前均顯著為負(fù)，之后有時顯著有時不顯著。實(shí)際產(chǎn)出缺口只在前兩個區(qū)間顯著，而其系數(shù)在前三個區(qū)間均為負(fù)，之后符號不具有規(guī)律性。金融形勢指數(shù)的系數(shù)在2008年1月之前均顯著為正，在2008年6月之后不顯著且為負(fù)。從變量系數(shù)符號和顯著性的穩(wěn)健性上看，PPI不如CPI和RPI?；赑PI估計的通貨膨脹率雖然仍反映了我國利率的平滑行為及國際利率的影響，但其系數(shù)為負(fù)，這與理論和現(xiàn)實(shí)不符，也與我國貨幣政策的重要目標(biāo)是穩(wěn)定物價不符。因此，將PPI作為通貨膨脹率計算指標(biāo)對我國央行制定貨幣政策的參考意義不大。此外，實(shí)際產(chǎn)出缺口和金融形勢指數(shù)的系數(shù)符號不明確，也不符合逆經(jīng)濟(jì)周期的貨幣政策理論與實(shí)踐。雖然PPI能夠反映特定時期內(nèi)全部工業(yè)產(chǎn)品出廠價格總水平相對于特定基期的變動趨勢和程度，但是其缺陷在于：PPI包括出口商品，而出口商品價格并不應(yīng)計入我國通貨膨脹率中；我國存在對部分企業(yè)的價格補(bǔ)貼，且國有企業(yè)占據(jù)大部分資源，并非完全的市場經(jīng)濟(jì)體制。以上結(jié)果表明，PPI總體上對我國貨幣政策的解釋力不如CPI和RPI。

4．基于GDP平減指數(shù)的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)估計。各個區(qū)間的擬合優(yōu)度均在0．81以上，模型擬合效果較好，而且各個模型選取的工具變量是有效的?；贕DP平減指數(shù)的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)與基于PPI類似，變量系數(shù)符號和顯著性的穩(wěn)健性不如基于CPI和RPI好，且通貨膨脹率的系數(shù)為負(fù)且常不顯著。此外，同樣與基于PPI類似，基于GDP平減指數(shù)的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)不能反映我國央行將穩(wěn)定物價作為重要目標(biāo)的行為。利率滯后值和聯(lián)邦基準(zhǔn)利率缺口的系數(shù)均為正，除聯(lián)邦基準(zhǔn)利率缺口在2006年5月不顯著外，其他三個變量均顯著。通貨膨脹率的系數(shù)僅在前三個區(qū)間為正，在其他區(qū)間則均為負(fù)，而其顯著性不具有規(guī)律性。實(shí)際產(chǎn)出缺口的系數(shù)在2009年4月之前大多為正且顯著，之后時正時負(fù)且均不顯著。金融形勢指數(shù)的系數(shù)在大部分區(qū)間都為負(fù)且不顯著。

（三）不同價格指數(shù)隱含通貨膨脹率信息的比較分析

1．模型穩(wěn)健性及擬合優(yōu)度比較。上文分析結(jié)果表明，基于CPI和RPI的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)在不同區(qū)間的穩(wěn)健性相近，但比基于PPI和GDP平減指數(shù)要強(qiáng)很多。此外，在基于CPI和RPI的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)中，通貨膨脹率對利率的影響均顯著為正，符合我國以穩(wěn)定物價作為貨幣政策的重要目標(biāo)；產(chǎn)出缺口和金融形勢指數(shù)的利率反應(yīng)系數(shù)為正，符合逆經(jīng)濟(jì)周期的貨幣政策理論與實(shí)踐；美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率缺口的系數(shù)為正，符合套利定價理論。然而，基于PPI和GDP平減指數(shù)的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)并不具備這些特征，反而在一定程度上與上述特征相反。因此，從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論含義和政策實(shí)踐來看，基于CPI和RPI的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)更能解釋我國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。

圖1給出了在不同區(qū)間，基于不同價格指數(shù)的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)擬合優(yōu)度。各個模型調(diào)整后的擬合優(yōu)度都在0．8以上，從擬合效果來看，各個模型的設(shè)定較好?；诓煌瑑r格指數(shù)的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的擬合優(yōu)度在各個區(qū)間的走勢大致相同，隨區(qū)間的增大而呈現(xiàn)下降趨勢。在不同區(qū)間，擬合優(yōu)度的相對大小不變。除基于GDP平減指數(shù)的擬合優(yōu)度相對較小外，基于其他三個指標(biāo)的擬合優(yōu)度差異不大。

圖1 基于不同價格指數(shù)的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)擬合優(yōu)度

2．基于靜態(tài)預(yù)測的均方誤差比較。靜態(tài)預(yù)測是指預(yù)測時用于估計的樣本不變，如利用區(qū)間1997年10月－2005年12月的數(shù)據(jù)估計貨幣政策反應(yīng)函數(shù)，然后對區(qū)間外的數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測，參數(shù)估計所使用樣本一直固定在區(qū)間1997年10月－2005年12月不變。均方誤差平方根RMSE＝∑n（y－）2，其中y表示實(shí)際值表示預(yù)測值。圖2給出了i＝1ii基于靜態(tài)預(yù)測的均方誤差情況?？梢钥闯?，2008年11月之前，基于不同通貨膨脹率的衡量指標(biāo)在同一區(qū)間的RMSE波動較大，基于同一通貨膨脹率的衡量指標(biāo)在不同區(qū)間的RMSE波動也較大，且不容易看出基于哪個指標(biāo)的RMSE最小。RPI和GDP平減指數(shù)的RMSE相對平穩(wěn)一些，CPI的RMSE在2007年8月有一個較高值。在這個時期，基于PPI的RMSE一直大于基于其他三個指標(biāo)的RMSE（2007年8月除外）。2008年11月之后，基于RPI的RMSE最小，基于CPI的次之，基于PPI的再次之，基于GDP平減指數(shù)的最大。此外，基于RPI與CPI的RMSE差異較小。綜合來看，基于RPI的靜態(tài)預(yù)測誤差最小，基于CPI的次之。

3．基于動態(tài)預(yù)測的均方誤差比較。動態(tài)預(yù)測是指每預(yù)測完一個樣本點(diǎn)，即將其放入到估計區(qū)間重新估計模型，再用新模型對下一個區(qū)間外的數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測，其優(yōu)勢是充分利用了樣本信息。實(shí)證結(jié)果顯示，基于RPI的RMSE除了在區(qū)間1997年10月－2008年6月略大于基于CPI的RMSE外，在其他區(qū)間均最小。除在極個別區(qū)間外，基于CPI的RMSE遠(yuǎn)小于基于PPI和GDP平減指數(shù)的RMSE。在2009年4月之前，基于PPI的RMSE均大于基于GDP平減指數(shù)的RMSE，而之后則相反，基于GDP平減指數(shù)的RMSE平均來看小于基于PPI的結(jié)果。因此，基于動態(tài)預(yù)測的比較結(jié)果與基于靜態(tài)預(yù)測相似。

4．基于滾動預(yù)測的均方誤差比較。由于貨幣政策反應(yīng)函數(shù)中存在被解釋變量的滯后值，對下一期進(jìn)行預(yù)測時，在靜態(tài)預(yù)測的基礎(chǔ)上，將上一期被解釋變量的擬合值而不是實(shí)際值代入模型，稱為滾動預(yù)測。由于預(yù)測時被解釋變量的滯后值采用擬合值而不是實(shí)際值，滾動預(yù)測過程中包括了預(yù)測誤差的動態(tài)傳遞，因此，如果基于某種價格指數(shù)的滾動預(yù)測誤差較小，則更加有力地說明了該價格指數(shù)反映通貨膨脹信息的可靠性。實(shí)證結(jié)果顯示，將利率滯后變量的實(shí)際值代入模型進(jìn)行預(yù)測與利用利率的擬合值進(jìn)行預(yù)測的差異微小，說明基于滾動預(yù)測的誤差比較結(jié)果與基于動態(tài)預(yù)測的結(jié)果非常接近。

5．各價格指數(shù)隱含通貨膨脹信息的綜合比較。上文分析結(jié)果表明：從模型的穩(wěn)健性和實(shí)際意義看，RPI與CPI相近，均優(yōu)于PPI和GDPDE；從擬合優(yōu)度看，CPI、RPI和PPI優(yōu)于GDP平減指數(shù)；從最小化預(yù)測誤差看，RPI優(yōu)于CPI，CPI優(yōu)于PPI和GDP平減指數(shù)。擬合優(yōu)度和均方誤差的均值（見表3）更有力地證明了這一結(jié)論。綜上分析，RPI提供的通貨膨脹信息最多，CPI次之，PPI和GDP平減指數(shù)最少，其中基于PPI的平均誤差最大。

表3 基于不同價格指數(shù)的擬合優(yōu)度及均方誤差平方根均值

四、小 結(jié)

本文基于泰勒規(guī)則，引入利率平滑、前瞻性等因素，構(gòu)建了中國貨幣政策動態(tài)反應(yīng)函數(shù)，并采用GMM方法對不同的通貨膨脹率計算指標(biāo)進(jìn)行了比較分析。研究結(jié)果表明：（1）從貨幣政策動態(tài)反應(yīng)函數(shù)、模型擬合效果以及預(yù)測角度綜合來看，居民消費(fèi)價格指數(shù)CPI和商品零售價格指數(shù)RPI為我國貨幣政策提供的通脹信息要多于另外兩種指數(shù)（PPI和GDP平減指數(shù)），同時RPI又略優(yōu)于CPI。（2）盡管CPI和RPI整體上比PPI和GDP平減指數(shù)能夠提供更多的通貨膨脹信息，而且在大部分區(qū)間表現(xiàn)良好，但是在少量區(qū)間，由于樣本信息的差異，CPI和RPI提供的通貨膨脹信息依然不足。這一新的實(shí)證發(fā)現(xiàn)意味著，盡管現(xiàn)實(shí)中CPI已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)理論工作者和政策制定者最為關(guān)注的通貨膨脹指標(biāo)之一，在大多數(shù)情況下能夠為我國貨幣政策提供較多的通貨膨脹信息，但是它在少數(shù)情況下提供的通貨膨脹信息依然不足，因而簡單地將CPI等價于通貨膨脹指標(biāo)的做法存在一定的盲目性。究其原因，從組成成分和內(nèi)涵上看，CPI未包括生產(chǎn)資料，從而只能從需求終端反映物價變動趨勢；而RPI雖然能夠反映城鄉(xiāng)商品零售價格變動趨勢，但是未包括服務(wù)，而目前我國第三產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中所占比重日趨上升，同時RPI也不包括投資品，這些都是其提供通貨膨脹信息不足的重要根源。因此，對政策制定者而言，既要充分利用CPI和RPI提供的有效通貨膨脹信息，又要避免它們可能存在的提供通貨膨脹信息不足的缺陷，以更準(zhǔn)確地分析我國真實(shí)的通貨膨脹狀況。

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